文/新浪財(cái)經(jīng)意見領(lǐng)袖專欄作家 李迅雷、范勁松

　　引言：近期最火熱的無(wú)疑是巴菲特的股東大會(huì)，我們不妨回顧了一下國(guó)際龍頭企業(yè)的發(fā)展歷史。90年代的日本，經(jīng)濟(jì)非常的強(qiáng)勁，1989年世界市值排名前20大公司的名單中，有13家來(lái)自于日本。而如今美國(guó)公司在榜單上先聲奪人，2021年3月底統(tǒng)計(jì)的世界市值排名前二十大公司中來(lái)自美國(guó)的有13家，前6名公司中有5家都來(lái)自于美國(guó)。1989年沒有一家中國(guó)企業(yè)進(jìn)入全球市值前20，而到了2021年，騰訊、阿里、茅臺(tái)分別位列全球第7、9、16位。騰訊&阿里作為互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)公司，以網(wǎng)羅數(shù)十億人的流量取得多方面業(yè)務(wù)的發(fā)展；而茅臺(tái)僅僅是生產(chǎn)銷售醬香白酒的公司，覆蓋人群比兩大互聯(lián)網(wǎng)巨頭明顯要少。究竟是什么要素支撐茅臺(tái)的市值？未來(lái)的消費(fèi)品以及茅臺(tái)的發(fā)展機(jī)會(huì)如何？我與中泰證券食品飲料首席范勁松展開對(duì)話。

　　李迅雷：2019年我有幸被茅臺(tái)集團(tuán)聘為茅臺(tái)研究院專家，見證了茅臺(tái)業(yè)務(wù)收入和市值不斷創(chuàng)歷史新高的過程，比如：收入過千億，市值超萬(wàn)億等，也切身感受到了茅臺(tái)內(nèi)部銳意進(jìn)取的決心和未來(lái)增長(zhǎng)潛力。與此同時(shí)，也有不少的投資者非常關(guān)心未來(lái)成長(zhǎng)空間如何研判的問題，如：以茅臺(tái)為標(biāo)桿的食品飲料行業(yè)，從2016-20年都有顯著的超額收益，后面的投資機(jī)會(huì)如何？未來(lái)的增長(zhǎng)空間如何？

　　范勁松：首先非常感謝李老師給我們團(tuán)隊(duì)很多深入研究茅臺(tái)的機(jī)會(huì)。2016-20年期間，食品飲料在申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)中，分別在2017、2019和2020年均取得居所有行業(yè)漲幅第一的佳績(jī)，2016以及2018年收益率也相對(duì)靠前?？梢哉f(shuō)，最近近五年食品飲料都是明星行業(yè)，其中貢獻(xiàn)最為突出的是白酒行業(yè)。

　　對(duì)于食品飲料未來(lái)的投資機(jī)會(huì)研判，我依舊非常的樂觀。首先，該行業(yè)從跑馬圈地的平面發(fā)展到縱度提升。2015年之前，國(guó)內(nèi)消費(fèi)品更多是跑馬圈地式的發(fā)展，更多是平面的思維，同質(zhì)化比較嚴(yán)重。而2016年之后，總量變化不大，國(guó)內(nèi)的人均GDP已經(jīng)突破了1萬(wàn)美元，更適合縱度提升，產(chǎn)品品牌定位以及價(jià)格帶逐步拉開形成差異化。目前有些行業(yè)走在前列，比如白酒、煙草、方便面，啤酒、調(diào)味品、乳業(yè)等行業(yè)價(jià)格帶正在逐步拉開中，餐飲、糧油米面依舊存有較大的改善空間。

　　其次，參照日本發(fā)展的經(jīng)驗(yàn)，我們預(yù)計(jì)未來(lái)10-15年消費(fèi)升級(jí)有很好的機(jī)會(huì)。日本 70 年代末消費(fèi)占 GDP 的比重大概在55%-60%，現(xiàn)在達(dá)到77%左右，美國(guó)則超過80%，而中國(guó)去年消費(fèi)占比不到55%。消費(fèi)崛起的過程中，很多偉大的消費(fèi)品公司將充分受益。日本的品牌消費(fèi)持續(xù)了近30年，而我們進(jìn)入品牌消費(fèi)才3-5年，因此我們保守預(yù)計(jì)，未來(lái)10-15年消費(fèi)升級(jí)有望成為消費(fèi)的核心增長(zhǎng)點(diǎn)，而消費(fèi)升級(jí)的過程中最大的機(jī)會(huì)是本土化。

　　第三，國(guó)內(nèi)消費(fèi)品領(lǐng)域有望誕生一批的具有國(guó)際品牌企業(yè)。參照國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，在縱度提升的過程中，國(guó)內(nèi)本土化品牌最為受益。近年我們也看到了一些國(guó)內(nèi)的品牌不斷地崛起，比如手機(jī)中的華為、小米、OPPO；烈性酒當(dāng)中的茅臺(tái)和五糧液市值已經(jīng)超過迪亞吉?dú)W，分別位列第一和第二名；運(yùn)動(dòng)服裝的品牌代表安踏，最近市值已經(jīng)超過阿迪達(dá)斯，僅次于耐克。

　　最后，從近年的數(shù)據(jù)來(lái)看，白酒以及食品仍處于景氣的通道中。從上市公司的數(shù)據(jù)來(lái)看，白酒今年增速最慢的屬于2020年，2020年白酒板塊營(yíng)收和凈利潤(rùn)增速分別為6.4%和12.0%，今年一季度板塊營(yíng)收和凈利潤(rùn)增速分別為22.5%和17.9%。乳制品2020年收入2546億、同比增5%，凈利潤(rùn)193億、同比增12%；調(diào)味品2020年收入670億、同比增12%，凈利潤(rùn)120億元，同比增26%。2021Q1收入195億元同比增25%，凈利34億元，同比增18%。啤酒2020年收入552億元、凈利潤(rùn)41億元，同比增14%、38%。2021Q1收入161億元、凈利潤(rùn)13億元，同比增長(zhǎng)67%、332%；總體處于景氣通道中，板塊看好邏輯延續(xù)。

　　李迅雷：剛才提到的縱度提升，我可以理解為價(jià)格帶拉開形成的差異化，背后的推力是消費(fèi)升級(jí)。前兩年我也聽到了消費(fèi)降級(jí)這一說(shuō)法，我國(guó)居民的消費(fèi)到底是升級(jí)還是降級(jí)，如果是消費(fèi)升級(jí)，升級(jí)的速度是變快了還是變慢了？

　　范勁松：我們認(rèn)為，隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，人均支出有望持續(xù)提升，總體處于消費(fèi)的升級(jí)中。市場(chǎng)所言的消費(fèi)降級(jí)，準(zhǔn)確來(lái)說(shuō)不能叫消費(fèi)降級(jí)，應(yīng)該叫性價(jià)比消費(fèi)或者第四消費(fèi)時(shí)代（參照日本三浦展的《第四消費(fèi)時(shí)代》）。當(dāng)下的互聯(lián)網(wǎng)使得產(chǎn)業(yè)的供需更為有效，信息更為對(duì)稱，消費(fèi)升級(jí)中伴有消費(fèi)跳級(jí)和消費(fèi)降級(jí)，總體我統(tǒng)稱為消費(fèi)分級(jí)（或消費(fèi)分層），層次分得越來(lái)越清晰了。

　　我們判斷消費(fèi)分級(jí)在加速，主要原因基于兩點(diǎn)：其一是競(jìng)爭(zhēng)更加激烈，小企業(yè)被淘汰的速度在加快。當(dāng)下的經(jīng)濟(jì)是科技主導(dǎo)，科技應(yīng)用在企業(yè)發(fā)展的方方面面，互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、ERP系統(tǒng)、柔性供應(yīng)鏈等更為先進(jìn)的技術(shù)使得企業(yè)之間的競(jìng)爭(zhēng)更為高效，抗風(fēng)險(xiǎn)能力弱的公司在加速淘汰。企業(yè)之間的分化會(huì)帶來(lái)員工收入和消費(fèi)的分化。其二是當(dāng)下經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不確定在加大，我們認(rèn)為，每一輪的外部沖擊（不確定性變成現(xiàn)實(shí)），意味著一次抗壓測(cè)試，會(huì)加速淘汰弱者，并加速新趨勢(shì)的到來(lái)。

　　李迅雷：如果消費(fèi)升級(jí)在加速，是否意味著不少的消費(fèi)類公司這兩年業(yè)績(jī)?cè)诓粩嗟某A(yù)期，如一些消費(fèi)類頭部公司這幾年的增長(zhǎng)十分強(qiáng)勁。從公募基金的持倉(cāng)結(jié)構(gòu)看，當(dāng)下的食品飲料行業(yè)的配置的比例是最高的，茅臺(tái)/五糧液也成為了機(jī)構(gòu)配置比例最高的兩個(gè)股票，這種機(jī)構(gòu)抱團(tuán)消費(fèi)及食品飲料（尤其是白酒）頭部公司的現(xiàn)象是否還會(huì)持續(xù)？

　　范勁松：從持倉(cāng)比例來(lái)看，2021Q1食品飲料板塊持倉(cāng)比例為18.9%，維持全行業(yè)第一位。從超配比例來(lái)看，2021Q1板塊超配比例為8.7%，維持全行業(yè)第一位，抱團(tuán)板塊并未瓦解，配置稀缺資產(chǎn)仍是市場(chǎng)共識(shí)。

　　從公募基金的前10大重倉(cāng)股來(lái)看，過去五個(gè)季度茅、五、瀘三家高端酒的持股比例之和分別為8.27%、8.73%、10.24%、12.06%、13.19%，即重倉(cāng)比例之和不斷提升，市場(chǎng)不斷加大對(duì)高端酒的配置。我們認(rèn)為機(jī)構(gòu)持倉(cāng)只是表象，更多的還是產(chǎn)業(yè)的發(fā)展規(guī)律。隨著消費(fèi)升級(jí)的持續(xù)以及一批國(guó)際消費(fèi)品牌的誕生，我們認(rèn)為消費(fèi)品的持倉(cāng)比例有望持續(xù)提升。目前我們看到的是白酒、手機(jī)等行業(yè)走向了全球前列，餐飲、調(diào)味品、乳制品、啤酒等子行業(yè)也有望誕生一批全球化的品牌公司。食品飲料作為消費(fèi)升級(jí)的主要受益行業(yè)，機(jī)構(gòu)持倉(cāng)占比有望持續(xù)走高。

　　李迅雷：你剛才講到的分化加速，其實(shí)背后有一層含義是強(qiáng)者恒強(qiáng)的邏輯，那么中小企業(yè)的機(jī)會(huì)來(lái)自哪些地方？

　　范勁松：我剛才講了分級(jí)加速，同時(shí)也講了縱度提升。在一個(gè)消費(fèi)升級(jí)為主導(dǎo)的縱度提升的消費(fèi)品市場(chǎng)，意味著這個(gè)市場(chǎng)是不斷細(xì)分和擴(kuò)容的，中小企業(yè)還是有很多創(chuàng)新的機(jī)會(huì)。所以我們就看到了醬酒的一些品牌這幾年發(fā)展得很不錯(cuò)，還有喜茶、奈雪的茶、元?dú)馍?、三頓半咖啡、妙可藍(lán)多、完美日記、鍋圈、太二等這些品牌的強(qiáng)勢(shì)崛起。

　　李迅雷：你的觀點(diǎn)一方面是看好強(qiáng)者恒強(qiáng)、不斷提升核心競(jìng)爭(zhēng)力的公司；另外一方面是則看好創(chuàng)新能力比較強(qiáng)的公司。強(qiáng)者恒強(qiáng)的邏輯很清晰了，對(duì)于消費(fèi)品的創(chuàng)新，和以往有什么不同？另外，科技類公司的創(chuàng)新目前比較流行講第二增長(zhǎng)曲線，食品類的第二增長(zhǎng)曲線和科技類的第二增長(zhǎng)曲線有什么不同？

　　范勁松：以上是兩個(gè)問題，我分兩部分來(lái)回答。

　　（1）消費(fèi)品創(chuàng)新與以往的不同。我們認(rèn)為當(dāng)下消費(fèi)品創(chuàng)新進(jìn)入到一個(gè)多驅(qū)動(dòng)力同時(shí)作用的年代。也就是說(shuō)，光靠單點(diǎn)突破，很難從零做成一個(gè)很好的新消費(fèi)品牌，很多產(chǎn)品很多公司都會(huì)做，當(dāng)下光靠一個(gè)點(diǎn)很難突圍，必須要用系統(tǒng)的視角去理解，除了產(chǎn)品和商業(yè)模式之外，還得考慮渠道、工藝、用戶需求、品類本身是不是在相互促進(jìn)等。當(dāng)下的消費(fèi)品市場(chǎng)，越來(lái)越注重產(chǎn)品品質(zhì)、購(gòu)買的便利性以及設(shè)計(jì)了，比如網(wǎng)紅李子柒，她雖然賣的是土特產(chǎn)，但是她給你呈現(xiàn)的是中國(guó)傳統(tǒng)的鄉(xiāng)村生活，進(jìn)而引起你的共鳴；再比如喜茶，表觀來(lái)看它是一杯茶，實(shí)則是在向用戶兜售消費(fèi)文化，傳達(dá)更多的崇尚設(shè)計(jì)的精神。另外，當(dāng)下的中國(guó)消費(fèi)品市場(chǎng)，產(chǎn)業(yè)鏈很健全，供應(yīng)鏈可以快速響應(yīng)，組合創(chuàng)新會(huì)使得品牌崛起的速度也在加快。

　　（2）食品類的第二增長(zhǎng)曲線和科技類的第二增長(zhǎng)曲線的不同。我們認(rèn)為食品飲料作為傳統(tǒng)行業(yè)的代表，而科技作為不斷更新迭代的行業(yè)，他們的創(chuàng)新存有兩點(diǎn)明顯的不同。其一：科技類的第二增長(zhǎng)曲線，往往會(huì)對(duì)第一增長(zhǎng)曲線的市場(chǎng)份額形成擠壓甚至是顛覆；而食品行業(yè)的第二增長(zhǎng)曲線其實(shí)是對(duì)第一增長(zhǎng)曲線形成補(bǔ)充，從這一層面來(lái)講，食品飲料的第一增長(zhǎng)曲線更為牢固。其二是成本不一樣，食品飲料這個(gè)行業(yè)研發(fā)成本占比很低，固定資產(chǎn)投入相對(duì)來(lái)說(shuō)也很小，創(chuàng)新的成本相對(duì)較小。而科技類的創(chuàng)新，如創(chuàng)新的方向、節(jié)奏不對(duì)或技術(shù)更新太快，投入的資金存有打水漂的風(fēng)險(xiǎn)。

　　李迅雷：如果要給市場(chǎng)做一個(gè)未來(lái)3-5年食品飲料行業(yè)的投資策略建議，你會(huì)怎么推薦？

　　范勁松：我們的推薦主線集中于以下三個(gè)方向：（1）長(zhǎng)期看好強(qiáng)者恒強(qiáng)的公司。考慮到未來(lái)10年消費(fèi)升級(jí)帶來(lái)的機(jī)會(huì)以及行業(yè)的龍頭公司系統(tǒng)競(jìng)爭(zhēng)力比較強(qiáng)，我們長(zhǎng)期看好強(qiáng)者恒強(qiáng)的公司。

　　（2）中長(zhǎng)期看好容易誕生第二增長(zhǎng)曲線（加速度）的公司。我們認(rèn)為，醬香白酒、復(fù)合調(diào)味品、高檔醬油、低溫奶等品類的成長(zhǎng)趨勢(shì)有望加速到來(lái)。考慮到公司具備一定的競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力，趨勢(shì)的加速到來(lái)，公司的新品（或者新業(yè)務(wù)）比較容易產(chǎn)生加速度，我們中長(zhǎng)期看好容易誕生第二增長(zhǎng)曲線（加速度）的公司。

　　（3）短期推薦公司治理改善的公司。我們認(rèn)為，公司曾經(jīng)因?yàn)榉N種原因發(fā)展速度相對(duì)較慢，近期的調(diào)整之后依舊有望產(chǎn)生加速度。我們短期推薦公司治理改善的公司。

　　范勁松：食品飲料行業(yè)首席分析師，董事總經(jīng)理，食品專業(yè)碩士

　　(本文作者介紹：中泰證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。)