文/新浪財經意見領袖專欄作家 花長春、董琦等

　　導讀

　　1月社融增量超預期，但增速下行趨勢不可扭轉。短期的“緊”信用并非央行所主導，社融增速與M2增速回落主因財政擾動。當前實體融資需求旺盛，貨幣政策支撐仍在，政策拐點未至，重要觀察窗口在二季度。

　　摘要

　　1月社融新增5.17萬億元，超市場預期，但增速放緩至13%。我們認為在一季度地方債發行延后的情況下，社融增速下降不可逆，預計1季度將降至12.5%。

　　1月M2同比增速顯著放緩，廣義貨幣供給增速趨緩主因財政存款大幅上升，財政撥款節奏慢于2020年。1月M1同比顯著反彈，主因低基數和春節錯位，未來增速雖有回落，但大概率依然保持兩位數增速。

　　社融增量超預期源于三個部分的貢獻：

　?。?）信貸同比多增2252億，中長期占比83.4%。整體來看，居民與企業端中長貸表現亮眼：企業端中長貸多增，更多體現的是經濟需求穩健，企業資本開支意愿的提升，我們預判未來企業端中長貸依然會有較好的表現。居民端中長貸多增，反映當前房貸規模管控的影響還未充分體現，我們認為未來政策效應將在居民中長貸逐步顯現，但短期來看影響會偏弱。而居民短貸，在央行強調“不宜依賴消費金融擴大消費”，消費貸壞賬率提升背景下，未來對于短貸的管控力度會進一步增強。

　?。?）非標融資4151億元，同比多增2342億元，與到期壓力下降相關。同時，未貼票同比多增3499億元，再度印證企業融資需求強勁。但我們認為對于非標壓降的趨勢未變，特別是對于融資類信托的管控。

　?。?）政府債券融資2437億元，同比少增5176億元。專項債沒有提前下發，地方政府新增債仍缺失，成為拖累社融走弱的核心原因之一。1月社融中政府債券錄得2437億元主要是統計口徑問題。

　　未來“緊”信用依然是開年后的大勢所趨，但是當前階段的信用收縮并非央行主導，更多是由財政退出所致。貨幣政策支撐當前依然存在，一季度并非貨幣政策的拐點，央行在四季度貨幣政策執行報告中也有所提及：

　?。?）對于基本面和通脹延續之前的判斷，“復蘇基礎不牢固，不存在長期通脹或通縮基礎”；

　?。?）對下一階段政策操作定調，“穩字當頭，不急轉彎”依然是大背景。此外央行提示價的信號意義大于量的信號，政策操作需關注政策利率。對于市場利率不要執著于單日波動，而應關注平均值，正面回應了前期的流動性回籠操作和DR007報價上行的現象。

　　目錄

　　正文

　　1

　　超預期的量與預期內的增速下行

　　1月社融新增5.17萬億元，同比多增1207億元，超市場預期，但增速放緩至13%，基本符合我們預期。同期人民幣貸款新增3.58萬億元，同比多增2252億元，貸款余額同比+12.7%，基本符合市場預期。我們認為在一季度地方債發行延后的情況下，社融增速下降不可逆，預計1季度將降至12.5%。

　　1月M2同比增速從2020年12月的10.1%放緩至9.4%，廣義貨幣供給增速趨緩主因財政存款大幅上升，財政撥款節奏慢于2020年。1月M1同比增速從2020年12月的8.6%顯著反彈至14.7%，主因低基數和春節錯位，未來M1增速或有所下行，但整體增速大概率依然保持兩位數增長。

　　1月超預期的社融增量下，我們看到企業和居民中長貸表現突出，融資需求強勁，特別是銀行未貼現承兌匯票大幅走高。同時，在11月中旬后連續的寬松政策背景中企業債凈融資也出現明顯改善，非標環比走強，對社融拖累明顯走弱。整體來看當前的社融增速下行并非央行主導，更多源于財政“退出”的影響，實際的需求支撐依然非常強勁。

　　2

　　超預期的增量源自何處？信貸、非標、

　　票據、政府債

　　信貸同比多增2252億，中長期占比83.4%。整體來看，居民與企業端中長貸表現亮眼：

　　1、企業端，非金融企業貸款新增25500億元，同比少增3100億元；短貸、中長貸分別新增5755和20400億元，同比分別少增1944、多增3800億元。企業端中長貸多增，更多體現的是當前經濟需求穩健，企業資本開支意愿的提升，我們預判未來企業端中長貸依然會有較好的表現。

　　2、居民端，居民貸款超預期多增。居民短期貸款、中長期貸款分別新增3278和9448億元，同比分別多增4427和多增1957億元。整體與地產銷售火熱，居民房貸需求旺盛相關。當前房貸規模管控的影響還沒有充分體現，我們認為未來政策效應將在居民中長貸逐步顯現，但短期來看影響會偏弱。而居民短貸，我們認為在央行強調“不宜依賴消費金融擴大消費”，在消費貸壞賬率提升背景下，對于短貸的管控力度會進一步增強。

　　非標融資4151億元，同比多增2342億元。其中委托貸款與信托貸款降幅顯著收窄，未貼票同比多增3499億元，再度印證企業融資需求強勁。我們認為對于非標壓降的趨勢未變，特別是對于融資類信托的管控，在2020年不降反升的狀態下，2021年的壓降任務將更重。

　　政府債券融資2437億元，同比少增5176億元。專項債沒有提前下發，地方政府新增債仍是0，成為拖累社融走弱的核心原因之一。1月社融中政府債券錄得2437億元主要是統計口徑問題。Wind口徑和社融口徑的差異，一方面來自于“再融資債券”，另一方面是統計口徑（Wind口徑使用的是財政部公告發行量，社融中央行采用的是托管口徑）。Wind口徑目前錄入的地方政府債的發行量是地方政府再融資債券。

　　3

　　展望未來：“緊”信用會來，但當前并非

　　央行主導，貨幣政策拐點未至

　　1月社融超預期，信貸整體動能偏強，不宜過分夸大，未來“緊”信用依然是開年后的大勢所趨，社融增速還會繼續向12%左右的方向走。

　　但是我們認為當前階段的信用收縮并非央行所主導，更多是由財政政策退出所致，因此整體來看，貨幣政策的支撐當前依然存在，一季度并非貨幣政策的拐點。

　　央行在四季度貨幣政策執行報告中，也對基本面和下一階段政策操作提出了判斷和解讀：

　　對于基本面的判斷有兩點：

　　1、經濟定位常態歸途，經濟恢復基礎尚不牢固，內外不確定性仍在。

　　2、通脹定位物價整體運行在合理區間，不存在長期通脹或通縮的基礎。整體對于經濟和物價，央行延續前期的判斷，對國內經濟趨勢性向好予以確認，同時加強了對外部風險的強調。

　　對于下一階段政策操作，也有兩個重要論述。一是政策定調，二是回應了1月中旬以來流動性凈回籠的操作和DR007開盤價臨時性上行的現象：

　　1、政策定位穩字當頭，不急轉彎，但延續“把好貨幣供應總閘門”的表述，整體流動性松緊適度的格局將維持。

　　2、央行在報告中回應了1月中旬以來流動性凈回籠操作以及僅上周DR007開盤報價提高的現象，核心意圖在糾偏市場預期，明確表達上述因素并不構成政策轉向的判斷。核心有兩點：（1）價的意義高于量的意義。央行指出判斷短期利率走勢首先要看政策利率是否發生變化，主要是央行公開市場7天期逆回購操作利率是否變化，而不應過度關注公開市場操作數量。公開市場操作數量會根據財政、現金等多種臨時性因素以及市場需求情況靈活調整，其變化并不完全反映市場利率走勢，也不代表央行政策利率變化。（2）不要執著于市場利率單日波動，而應關注平均值。在觀察市場利率時重點看市場主要利率指標（DR007）的加權平均利率水平，以及DR007在一段時期的平均值，而不是個別機構的成交利率或受短期因素擾動的時點值。

　　此外央行在專欄中提及兩個風險點，一是大國貨幣政策溢出效應，提示關注主要央行貨幣政策退出風險。明確提出隨著全球疫苗接種速度加快和經濟逐漸走向復蘇，主要經濟體央行寬松貨幣政策將可能退出，對于相關的流動性風險需有所防范。

　　二是合理評估居民部門債務風險，指出不宜依賴消費金融擴大消費。雖然國內在剔除經營性居民債務后，我國居民杠桿率在國際上仍處于合理水平，較發達經濟體仍有一定空間，但需要警惕消費金融過快擴張帶來的信用風險。對于居民端消費貸的合理管控接下來也將成為央行關注點之一。

　　綜合整體社融情況和四季度貨幣政策執行報告，我們認為當前時點不急轉彎依然是政策大背景，貨幣政策拐點未至，政策拐點的重要觀察窗口在二季度。

　　(本文作者介紹：國泰君安研究所首席全球經濟學家)