文/新浪財經意見領袖專欄作家 任澤平、方思元、王孟嫫 

　　事件

　　1、中國1月社會融資規模增量為51700億元，比上年同期多1207億元，1月末社會融資規模存量為289.74萬億元，同比增長13%，增速環比下降0.3個百分點。1月新增人民幣貸款35800億元，同比多增2252億元。1月末，中國廣義貨幣（M2）余額221.3萬億元，同比增長9.4%，增速比上月末低0.7個百分點。

　　2、2021年2月8日，央行發布2020年四季度貨幣政策執行報告。

　　解讀

　　1、2021年1月金融數據和2020年4季度貨幣政策執行報告主要有七大特征和趨勢：

　　1）我們在2021年初提出“我們可能正站在流動性的拐點上”，引發市場廣泛討論，隨后銀行間市場資金面緊張，熱點城市樓市金融信用結構性收緊，股市、債市、商品等均出現不同程度調整。

　　2021年1月金融數據和2020年4季度貨幣政策執行報告再度印證我們觀點：從狹義看，貨幣政策轉彎趨勢確定，銀行間市場資金利率抬升，流動性保持緊平衡；從廣義看，2020年7月、11月，M2、社融增速先后見頂，2021年1月，社融、M2增速分別再次環比回落0.3、0.7個百分點，廣義流動性拐點進一步確認。

　　隨著通脹預期抬頭、結構性資產價格過熱、經濟回歸潛在增長率，貨幣政策回歸正常化，結構性信用政策收緊，廣義流動性的周期性拐點出現。

　　需要說明的是，這次流動性拐點的頂部不會太尖，斜率較緩，這是由通脹整體溫和、經濟復蘇基礎不牢、海外疫情仍嚴峻等決定的。

　　2）四季度執行報告與2020年末中央經濟工作會議、2021年初易綱行長講話核心內容一脈相承，與三季度相比主要呈現五大變化：

　　①彎還是要轉的：貨幣政策基調由“更加靈活適度、精準導向”變為“靈活精準、合理適度”，“把好閘門”提法延續。

　　②不急轉彎、慢轉彎：央行強調“穩字當頭，不急轉彎，保持政策連續性、穩定性、可持續性”。

　　③不僅縮量，而且可能價漲：刪除“推動社會融資成本明顯下降”，變為“鞏固貸款實際利率下降成果，促進企業融資成本穩中有降”，2021年降成本目標重要性下降。

　　④繼續強調“保持宏觀杠桿率基本穩定”，關注金融風險，2021年穩杠桿防風險目標重要性上升。

　　⑤強調7天逆回購利率的變化是觀察政策態度的“錨”，引導市場利率圍繞政策利率“在合理區間波動”，未來資金市場或將呈緊平衡態勢。

　　3）展望2021年，貨幣政策“穩”字當頭，大概率繼續穩健中性的主基調，貨幣和信用組合整體呈現“穩貨幣+結構性緊信用”格局。

　　4）1月社融增速環比下降0.3個百分點，廣義流動性拐點進一步確認。但新增社融絕對值在高基數背景下超預期多增，印證我們此前判斷，流動性拐點已現，但“穩貨幣+結構性緊信用”組合下，這輪流動性拐點的頂部不會太尖，斜率較緩。

　　5）伴隨經濟恢復、逆周期政策逐步退出，企業、居民部門接力政府部門加杠桿。信貸、未貼現匯票構成社融主要支撐，政府債券構成主要拖累。

　　6）M2增速環比回落0.7個百分點，1月貨幣政策再度收緊，制約信用派生節奏，財政集中繳稅且支出較慢，共同拖累M2增速。M1增速環比大幅回升6.1個百分點，低基數、春節錯位效應帶動M1大幅提升，預計2月春節期間將再度回落。

　　7）雖然經濟和政策會有周期性調整，但我們保持戰略看多中國經濟轉型前景的長期觀點：“新5%比舊8%好”“經濟L型”“中國經濟正站在新周期的起點上”“未來最好的投資機會就在中國”。

　　2018年中國經濟十分困難，被稱為過去十年最差，資本市場十分低迷。在社會上充滿“離場論”“洗洗睡”之際，在市場最為悲觀的時刻，我們在2018年底發出了對中長期中國經濟改革前景堅定樂觀的聲音，提出“最好的投資機會就在中國，新一輪改革開放將開啟新周期”“很多股票都很便宜”，2019年初提出“否極泰來”。

　　現在，終于越來越多的人轉向對中國經濟改革轉型前景的長期樂觀，尤其是前幾年觀點悲觀的學者和投資人開始轉向。

　　如果要給這輪牛市起一個名字，我覺得是“改革牛”，準確的說是由于注冊制改革、鼓勵創新、推動新基建、加大對外開放、供給側結構性改革等落地攻堅帶來的改革紅利牛市，而2014-2015年的“改革牛”是改革預期帶來的。

　　中國經濟的未來顯然要靠改革開放，而不是貨幣刺激，在全球過度依賴貨幣放水、飲鴆止渴的背景下，中國是唯一貨幣政策正常化的大型經濟體，這不僅需要勇氣，更需要信仰。

　　從更長期的視角來看，中國在抗疫、供給側結構性改革、三大攻堅戰、應對中美貿易摩擦等展現的強大體制優勢和經濟韌性，尤其在面對前幾年內憂外患的情況下，堅持更大力度更大勇氣推動新一輪改革開放，堅持了市場化的正確方向，把握住了歷史的航道，成功化危為機。

　　2、本輪貨幣政策正常化進程始于2020年5月，狹義流動性拐點開始顯現。隨后2020年7月、11月，M2、社融增速先后見頂，廣義流動性拐點出現。2021年1月，貨幣政策再度收緊，資金利率大幅上行，社融、M2增速繼續回落，流動性拐點進一步確認。

　　什么是流動性拐點？從貨幣金融角度來理解，流動性可以分為狹義流動性和廣義流動性，包含量和價兩個維度。1）狹義流動性：主要指銀行間市場的資金面狀況，與貨幣政策意圖變化密不可分，衡量指標包括超儲率、貨幣市場利率等。2）廣義流動性：主要指宏觀層面的貨幣投放以及實體經濟融資需求共同作用形成的結果，反應實體經濟的融資難易度及成本，衡量指標包括M2、社融、貸款利率、債券收益率等。

　　2020年5月起貨幣政策回歸正常化，狹義流動性拐點出現。2021年1月貨幣政策再度收緊，拐點進一步確認。1）自5月貨幣政策轉向以來，DR007水平自低點持續上行，中樞由1.5%上行至2.2%左右。2）11月受信用債事件沖擊，貨幣政策短暫寬松，資金利率有所下行。3）2021年1月以來，受局部熱點城市房價上漲、通脹預期抬頭、股市火熱、金融機構杠桿率抬升影響，貨幣政策再次邊際收緊，拐點進一步確認。1月央行始終維持逆回購地量操作，凈回籠1760億元，MLF和TMLF同樣縮量續作，市場預期的跨節資金支持落空。DR007利率持續高于7天OMO利率水平，DR007、R007月內分別上行破3%、4%。

　　2020年11月社融增速見頂，廣義流動性拐點出現，2021年1月社融、M2增速繼續回落，拐點進一步確認。量上來看，自2020年5月貨幣政策回歸正常化以來，M2、社融增速分別于7月、11月出現拐點，2021年1月，社融增速已從10月高位下降0.7個百分點至13.0%，M2從6月高位下降1.7個百分點至9.4%。價上來看，10年期國債收益率自5月以來持續抬升，已回升至2020年初水平。

　　3、貨幣政策“不急轉彎”，“慢轉彎”，但彎還是要轉的。

　　四季度貨幣政策執行報告與2020年末中央經濟工作會議、2021年初易綱行長講話核心內容一脈相承，與三季度相比主要呈現五大變化：

　　1）彎還是要轉的：貨幣政策基調由“更加靈活適度、精準導向”變為“靈活精準、合理適度”，“把好閘門”提法延續。央行進一步肯定經濟恢復成果，指出我國經濟運行穩定恢復，成為2020年全球唯一實現經濟正增長的主要經濟體。伴隨經濟向潛在產出水平回歸，貨幣政策逆周期調節的必要性逐步下降。央行強調保持好正常貨幣政策空間的可持續性，總基調保持中性但提法更加克制，貨幣政策不急轉彎，但彎還是要轉的。

　　2）不急轉彎、慢轉彎：央行強調“穩字當頭，不急轉彎，保持政策連續性、穩定性、可持續性”。經濟持續恢復，但基礎尚不牢固，結構性問題仍存。房地產和基建投資面臨下行壓力，消費恢復較慢，通脹有抬頭趨勢但全面通脹的可能性不高，金融風險仍在。當前貨幣政策尚不具備全面收緊的條件，穩健中性仍是主基調。“穩貨幣+結構性緊信用”組合下，這輪流動性拐點的頂部不會太尖，斜率較緩。

　　3）刪除“推動社會融資成本明顯下降”，變為“鞏固貸款實際利率下降成果，促進企業融資成本穩中有降”，2021年降成本目標重要性下降。2020年，政策利率調降30BP帶動貸款利率下行，金融系統向實體經濟讓利1.5萬億元。2021年，伴隨經濟恢復、企業盈利改善，降成本目標重要性下降。但“鞏固成果、穩中有降”要求下，短期內政策利率調升或調降概率均不高。

　　4）繼續強調“保持宏觀杠桿率基本穩定”，關注金融風險，2021年穩杠桿防風險目標重要性上升。央行關注杠桿率上升與金融風險問題，指出不良貸款上升等信用風險可能滯后顯現，區域性金融風險隱患仍在，強調健全機制、壓實責任，防范化解重大風險。此外，央行開設專欄討論居民部門債務風險，預計未來房地產貸款集中度管理制度力度不減，居民房貸增長或趨于平穩。

　　5）強調7天逆回購利率的變化是觀察政策態度的“錨”，引導市場利率圍繞政策利率“在合理區間波動”。①央行強調觀察貨幣政策要關注7天逆回購利率是否變化，觀察市場利率要關注DR007加權平均水平和一段時期的均值，或是對1月公開市場凈回籠導致資金利率大幅上行現象做出回應，一定程度上緩解市場對政策過快轉向的擔憂。②央行強調引導市場利率圍繞政策利率“在合理區間波動”，三季度提法為“平穩運行”，央行對貨幣市場利率波動性容忍度可能有所提升，意在避免市場形成單邊預期。

　　4、展望2021年，貨幣政策大概率繼續穩健中性的主基調，貨幣和信用組合整體呈現“穩貨幣+結構性緊信用”格局。

　　其一，貨幣政策靈活精準、合理適度，“穩”字當頭，“不急轉彎”，但“慢轉彎”，大概率繼續穩健中性的主基調。一方面，伴隨經濟回歸潛在增速，貨幣政策逆周期調節必要性下降，另一方面，當前經濟恢復基礎尚不牢固，貨幣政策尚不具備全面收緊的條件。未來貨幣政策會隨著基本面及貨幣政策主要矛盾的變化相機抉擇，但短期噪音不影響周期性力量，流動性觀點已經周期性出現，無非是幅度、結構等層面的區別。

　　其二，預計貨幣和信用組合整體呈現“穩貨幣+結構性緊信用”格局。1）貨幣層面，資金面維持緊平衡狀態，流動性“不缺不溢”，量縮價平，貨幣市場資金利率波動或將加大。2）信用層面，信用擴張周期進入下行階段，2021年社融、M2、信貸增速將逐步回落，同時結構性寬松和收緊并存。一方面引導金融機構繼續加大對新基建、綠色發展、“三農”、科技創新、小微和民營企業等國民經濟重點領域和薄弱環節的支持力度。另一方面，從審慎管理房地產融資、地方債、影子銀行等三大方向結構性收緊金融信用政策。

　　其三，價格層面，繼續健全市場化利率形成和傳導機制，深化貸款市場報價利率改革，維護存款市場有序競爭，鞏固貸款實際利率下降成果，促進企業融資成本穩中有降。

　　其四，雙支柱框架下，宏觀審慎管理將進一步加強，金融監管將成為2021年重要的政策主線之一，穩杠桿、防風險。1）加強房地產宏觀審慎管理，繼續落實三條紅線、房地產貸款集中度管理制度。2）規范地方政府債務管理，防范化解地方政府融資平臺隱性債務風險。3）治理金融亂象，2021年資管新規過渡期正式結束，推動影子銀行健康規范發展。雙支柱體系下，流動性管理工具與金融監管政策相互配合，實現宏觀杠桿率基本穩定，防范化解重大金融風險。

　　5、1月社融增速環比下降0.3個百分點，廣義流動性拐點進一步確認。但新增社融絕對值在高基數背景下超預期多增，印證我們此前判斷，“穩貨幣+結構性緊信用”組合下，這輪流動性拐點的頂部不會太尖，斜率較緩。

　　1月社融增速13.0%，環比下降0.3個百分點，信用擴張繼續放緩。1月新增社會融資規模5.17萬億元，同比多增1207億元。存量社融規模289.74萬億元，同比增速13.0%，環比回落0.3個百分點。

　　值得注意的是，1月社融存量增速下行，但新增社融絕對值在去年同期高基數的背景下仍為小幅多增。經濟持續恢復、企業及居民部門融資需求向好、結構性寬松政策繼續支持實體融資，共同帶動1月社融表現超預期。印證我們此前判斷，“穩貨幣+結構性緊信用”組合下，這輪流動性拐點的頂部不會太尖，斜率較緩，貨幣與信用組合仍會對實體經濟提供必要支持。

　　6、伴隨經濟恢復、逆周期政策逐步退出，企業、居民部門接力政府部門加杠桿。信貸、未貼現匯票構成社融主要支撐，政府債券構成主要拖累。

　　表內融資方面，實體融資需求向好，但月內貨幣政策再度收緊、監管引導信貸增速回歸常態水平，信貸同比延續平穩多增。1月新增人民幣貸款3.82萬億元，同比多增3258億元，居民貸款、企業中長期貸款構成主要支撐。

　　表外融資方面，未貼現匯票帶動表外同比多增。1月新增表外融資4151億元，同比多增2342億元。未貼現承兌匯票同比大幅多增3499億元，構成表外主要支撐，出口高增、貿易活動活躍背景下企業開票需求上升。信托貸款同比多減1274億元，金融監管加強，2021年非標壓降壓力仍在。但與去年末相比，環比大幅少減3778億元，主要受益于1月到期量減少、融資類信托整改壓力邊際減輕。

　　其他融資方面，地方債額度尚未提前下達，1月政府債券同比大幅少增5176億元。1月新增政府債券融資2437億元，同比大幅少增5176億元，2021年新增地方債額度未能提前下達，導致1月政府債券融資較去年明顯回落，構成社融主要拖累。

　　直接融資方面，去年末寬松貨幣環境支持信用債發行市場修復，企業債券融資環比明顯回升，月內股市火熱，帶動股票融資繼續維持高位。受益于去年11-12月寬松貨幣環境，信用債發行市場逐步修復，1月新增企業債券融資3751億元，環比多增3315億元，同比基本持平。1月新增股票融資991億元，同比多增382億元，月內股市火熱、多個交易日成交量破萬億元，帶動股票融資繼續維持高位。

　　7、信貸延續小幅多增，擴張節奏繼續放緩。實體融資需求向好，但月內貨幣政策再度收緊、監管引導信貸增速回歸常態，制約信用派生。

　　1月金融機構口徑信貸同比增速為12.7%，環比下降0.1個百分點。1月金融機構口徑新增人民幣貸款3.58萬億元，同比多增2252億元，延續小幅多增態勢。

　　需求端，實體經濟持續恢復，投融資需求繼續改善。1月票據貼現利率持續上行，國股銀票轉貼現利率創近兩年新高，或反映銀行在信貸額度約束下賣出票據為信貸資源騰挪額度，印證實體經濟融資需求向好。

　　供給端，銀行機構在早投放早受益的傳統下，通常傾向于1月集中放貸，實現信貸“開門紅”。但1月以來貨幣政策再度收緊，繳稅、繳準、春節取現等多重壓力下，央行維持逆回購地量操作，通過公開市場回籠流動性，月內資金面明顯轉緊。監管有意引導信貸增速回歸常態水平、熨平信貸投放節奏，對信用派生構成制約。

　　8、信貸結構層面，居民貸款、企業中長期貸款是主要支撐。

　　企業貸款方面，結構性貨幣政策工具和信貸政策精準滴灌，實體投融資需求較強，中長期貸款仍是主要支撐。1月新增企業貸款2.55萬億元，同比少增3100億元。短期貸款、中長期貸款、票據融資分別少增1944億元、多增3800億元、大幅多減5001億元。1）信貸額度偏緊、實體融資需求較強，銀行騰挪額度優先滿足中長期貸款，短貸及票據延續壓降態勢。2）企業中長期貸款延續多增，其一，監管強調繼續發揮好結構性貨幣政策工具和信貸政策精準滴灌作用，其二，PPI持續回升，企業盈利改善，庫存回補，制造業投資增速連續兩個月維持在10%以上，實體投融資需求繼續回暖，其三，去年末信用債發行市場凍結、非標壓降，積壓的融資需求在年初釋放。

　　居民貸款層面，短期、中長期貸款均現多增。1月新增居民貸款1.27萬億元，同比大幅多增6359億元。其中，短期貸款同比大幅多增4427億元，中長期貸款同比多增1957億元。1月房地產市場銷售強勁，但去年末房地產貸款集中度管理制度出臺，對居民按揭貸款投放構成制約，或存在消費貸、經營貸流入樓市情況。地產調控不減，房地產宏觀審慎管理加強，后續居民按揭貸款增長或趨于平穩。

　　9、M2增速環比回落0.7個百分點，1月貨幣政策再度收緊，制約信用派生節奏，疊加財政集中繳稅且支出較慢，共同拖累M2增速。M1增速環比大幅回升6.1個百分點，低基數、春節錯位效應帶動M1大幅提升。

　　1月M2同比增速9.4%，環比回落0.7個百分點。1月貨幣政策再度收緊，央行持續在公開市場回籠流動性，資金面明顯轉緊，制約信用擴張節奏，疊加財政集中繳稅且支出較慢，拖累M2增速。從結構來看，1）企業存款新增9484億元，同比多增2.6萬億元。居民存款新增1.5萬億元，同比大幅少增2.8萬億元，主要受2021、2020年春節錯位影響，去年春節在1月，企業集中向居民發放工資、獎金，導致企業存款大減、居民存款大增。2）財政存款新增1.2萬億元，同比多增7698億元，反映財政集中繳稅且支出較慢。3）非銀金融機構存款減少1120億元，同比多減6821億元。

　　M1同比增速14.7%創2018年2月以來新高，環比大幅回升6.1個百分點，預計2月春節期間將再度回落。一方面，交易性需求上升，實體經濟活動仍在持續恢復，另一方面，去年由于春節在1月，M1零增長，低基數、春節錯位效應帶動今年1月M1大幅提升。

　　(本文作者介紹：恒大集團首席經濟學家，恒大經濟研究院院長。曾擔任國務院發展研究中心宏觀部研究室副主任、國泰君安證券研究所董事總經理、首席宏觀分析師。)