文/新浪財經意見領袖專欄作家 管清友（如是金融研究院院長、首席經濟學家）

　　編者按

　　2021年主要防范三大風險，最大的風險來自美國。

　　01

　　中國貨幣政策易緊難松 但短期寬松拐點已至

　　貨幣政策是大家比較關心的問題，疫情之后，中國的貨幣政策和美國的貨幣政策走出了截然相反的兩條路徑。歐洲、美國、日本等由于沒有太好的辦法，只能采取無上限的量化寬松，或者說是無底線寬松。中國實際上也做了一些對沖或緩沖動作，但總體上仍保持了相對克制的狀態，我們都不希望再出現過去十幾年里大水漫灌的局面，這同時也是貨幣當局與監管當局主要領導反復強調的一點。

　　從相對中期一點的思路來看，中國的貨幣政策與歐洲、美國、日本等國的思路不大一樣，或者說從貨幣政策的角度來講，全球處在兩個不同思路的比較當中。中國處在凱恩斯主義的世界，我們不希望再搞大水漫灌進而造成金融風險、債務風險、資產泡沫等；而歐美日等國，特別以美國為代表已經在實踐MMT，也就是現代貨幣理論。在中國學界，批評或反對MMT仍是主要思路，需要指出的是美日等國已在實踐相關理論，也就是說在MMT相關領域，我們已經處于一個地區兩個世界的局面。

　　拉長周期去看，在大國之間，特別是歐、美、日、中等大經濟體，這次面臨金融危機或重大沖擊事件時，沒有出現所謂的國際貨幣政策協調，即出現了各自為政，甚至出現了以鄰為壑的情況。以往通常用“以鄰為壑”來形容貿易領域，值得注意的是，這次經濟政策上也出現了以鄰為壑的局面。由于歐美日，特別是美國的貨幣政策對全球影響力較大，美國選擇無上限貨幣政策，我將其稱之為無底線寬松。

　　各國有各國的難處和問題，但美國的做法對于全球金融市場而言造成的沖擊力不可小覷，這就是典型的以鄰為壑。在貨幣政策領域，全球已然陷入到了金德爾伯格陷阱，也就是說大國之間無法協調公共政策。

　　具體分析中國的貨幣政策，毫無疑問2021年的貨幣政策的基本操作方式是易緊難松，這其實是央行刻意所為，并沒有選擇像先前那樣在春節期間釋放大規模的流動性，相反做了一定的收縮。整體而言，這樣的操作方式對二級市場的影響是比較大的，原來說不急轉彎，但事實上還是在轉彎，不急不意味著不轉，這是一種理解。

　　另外一種觀點認為，要根據經濟運行的大勢，特別是資產價格，來進行適度調整。從全球經濟角度，寬松政策仍然是一個大趨勢，只是歐美日在踐行MMT，但中國不愿意再搞大水漫灌。從某一個特定時間來看，特別是從一個季度中的情況來看，二級市場受到邊際效應的緊和松還是挺大的。

　　美國在2021年大概率應該還會繼續寬松，從新任財政部長的表態來看，為應對疫情，需要恢復經濟活力，但恐怕沒有什么更好的辦法，美國仍然會繼續寬松。所以美國仍會保持一個寬松的狀態。

　　從某一特定時間來講，可能會有一些邊際上的收緊或邊際上的放松。對于資本市場來講，要重視這種所謂邊際上松和緊的預期差。最近這段時間股票市場受到流動性邊際上收緊的影響，有些機構已經預見到，有些機構沒有預見到。其實對于機構而言，就需要去判斷這種松與緊，以及如何抓住這種預期差。

　　說中國的流動性拐點已經到來，我個人倒不反對這種觀點，關鍵是從哪個角度看，我只能說，流動性拐點到來可能是不準確的，或者說它不能涵蓋所有的情況。從股票市場這個角度來講，近一段時間流動性的拐點其實已經過去、邊際收緊也已經過去，事實上邊際上已經在松了。但是從全年的情況來講，其實仍然是易緊難松，大概是這么一種狀態。

　　02

　　逼空事件映射美國社會分化 散戶要認清弱勢地位

　　美國散戶的抱團逼空是全世界金融市場極為罕見的情況，近期引發了各方面的關注，有些人參與其中，有些人還從里面賺到了錢。首先，恭喜這些人，其次，這件事反映了美國散戶的一種態度，他們對現行股市規則，特別是對裸空這一規則的排斥或反對，憑什么機構交易所可以出臺這樣的規定？機構可以裸空而且通過這種方式賺錢？在散戶來看，這是一種割韭菜行為或者是一種極其惡劣的行為。

　　從股票市場健康運行角度來講，做空機制屬于市場不可或缺的機制。這種機制對于平衡股票市場供需雙方能夠及時發現公司的價值，特別是一些差公司的價值，具有非常重要的意義。

　　散戶的行為本身代表了一種所謂的社交投資，或者說一種群體性行為。仔細來看他們給機構的這封公開信，你會覺得很有意思。信中大意表示，在2008年金融危機是金融機構帶來的，結果你們不但沒有受到影響，還得到救助，不但沒有虧錢，而且還可以通過做空賺錢。在這次疫情，企業和普通老百姓受到如此巨大的影響，華爾街的機構還可以通過股市大漲賺錢，還影響到美國的中央銀行，美聯儲的貨幣政策仍處于寬松，這種寬松又帶來了財富的巨大差異。研究表明，社會不同階層財富差距的產生，主要由于富裕階層持有更多的金融資產，他們會用杠桿、會做空，有更多的專業機構幫他服務。

　　美國股市的逼空大戰反映在資本市場也是社會的一種分化。美國散戶逼空不僅反映了美國的問題，更是一個全球問題，社會財富差距越來越大，不同社會群體之間的分化越來越大。不同族群、不同社會階層之間的價值觀差異越來越大。

　　我們看到他們從游戲驛站到AMC院線，再到黑莓、諾基亞等等一堆股票，陸續地去逼空。之后又跑到白銀市場去炒銀價。從個案上來講，像Gamestop前20大股東持有約80%的股權，散戶中有一小撮人掙到錢，但是通過現在它股價的變化會發現這種逼空極其危險。逼空從來沒有成功過，機構抱團都很難成功，更不用說散戶抱團。最后股價的變化讓大部分散戶被埋在里面，這個過程也是極其慘烈的，從最近的劇烈下跌也可以看到。

　　從投資收益的角度來講，散戶永遠要認清楚自己在資本市場所處的弱勢地位，韭菜要加強自我修養，美國市場如此，中國市場也是如此。所以我認為這件事是股市中的個案，但實際上它又不時單純的個案，它反映了美國社會的分化，當然也反映了一個全球問題。

　　03

　　核心資產也有天花板 基金抱團從來都不靠譜

　　這有兩個問題，第一個是基金抱團從來都不靠譜，它只是特定時間里的特定現象。基金抱團從未成功過，基金抱團的背景在于對某類行業、某類板塊或者某個賽道形成了一致性的共識，不是因為沒有共識而亂去抱團。但這種抱團會因為某種原因瓦解，例如，預期收益或利潤沒有符合預期就會瓦解。第二個是基金抱團的期間，發現了比現在抱團的賽道或行業更好賽道或行業，這種抱團可能會瓦解。近期我們看到有些股票的盈利未達預期之后，這些抱團的股票都是一字板跌停。

　　核心資產井噴式爆發是2020年股票市場的一個重要特點。甚至很多人說有酒茅、醬油茅等等，茅臺已經不單單是酒，它已經是一種核心資產的代稱。2020年核心資產井噴式爆發是有特定的原因和背景，同時也反映了中國股市的分化。進入2021年以后，4000多家上市公司，其中上漲的大概有1500家，下跌的有2500家。有人總結說，這叫普跌性上漲或股災式牛市，股市逐漸分化，A股的分化越來越像港股和美股。作為一個成熟的投資者，應該清楚這種分化很早就已開始。常識告訴我們，核心資產是有天花板的。一方面是業績，另一方面是對于未來流動性的預期，不同的投資者的時間尺度不一樣，所以結論也不一樣。2021年貨幣政策易緊難松，流動性情況可能不如2020年，如果仍然按照2020年流動性寬松而導致估值推升的邏輯去看核心資產是不行的。

　　總體來看，2020年業績是其次，估值是第一位，或者是由估值推升的邏輯為主導。2021年，我認為是以業績拉動為主導，再好的核心資產也有天花板，關鍵是如何去看待估值與業績的匹配。在未來相當長的時間，基本流動性環境是寬松的，中國雖然會做一些微調，但也只是邊際上的變化。總體而言，不論是歐、美、日，還是中國，未來流動性總體上是寬松的，中國貨幣流動性的基本政策對于市場是比較友好的。從這個狀態來看，對于今年已經在調整或出現泡沫破裂的核心資產，反而是一些機構上車的重要機會，因為寬松邏輯仍然會在未來發揮作用。

　　今年可能出現業績邏輯戰勝估值邏輯的情況，從不同的尺度去看待核心資產的估值是否合理更為重要。不同機構的投資者看待資產價格的時間尺度不一樣，也決定了投資方式不一樣。不管如何，基金抱團只是一種共識，但從來不可持續。

　　04

　　資金南下會成常態，但港股核心資產已不便宜

　　近期，港股表現確實非常好，這和去年年底給很多機構寄語中我們對于港股看法基本一致。這也反映了在流動性相對比較充裕的情況之下，資金在尋找價值洼地或低估資產。

　　在2020年，港股總體表現不好，內地資金入資南下，甚至很多人喊出了非常激動人心的口號“跨過深圳河，爭奪定價權”，這個口號很振奮，但是路途很艱難。我認為內地資金洶涌南下的原因有以下幾點：第一是流動性寬松，無論是歐美日，還是中國大陸，這是一個大的背景。第二、香港畢竟是一個自由港、全球金融中心，它的資產對海外機構有吸引力，特別是大量的中國大陸企業在香港上市。第三是香港股市在去年總體表現一般，確實也給大量資金提供了一些機會，至少很大程度上縮小了A股和港股之間的溢價。

　　但我認為還是要更加理性地去看香港市場。雖然去年香港股市表現不好，但香港市場的核心資產漲幅都不低，估值也不便宜。值得注意的是，盡管像騰訊等企業在這一輪的入資南下中又再次創了新高，但是香港其實頭部股票并不便宜，去年頭部股票漲幅也很大。香港市場的分化情況遠比大陸A股市場要嚴重，這點需要我們注意。

　　香港市場的環境和大陸市場的環境不一樣，是一個資本自由流動的自由港。香港市場的監管非常嚴格，法律體系以及發行制度都和大陸不一樣。簡而言之，對于大陸資金而言，在香港去投資相當于從平原到山地或者林地去作戰，而境內和境外作戰不一樣，所面臨著不同天氣、自然等各種環境。

　　在過去這幾年，大陸資金曾想拿一下香港市場，并爭取定價權，也曾經有人立下豪言壯語，在2007年、2018年也有很多人說想爭取定價權，但是香港的定價權并不好爭。相對來講，香港市場投資主體非常成熟，國際上成熟的機構都不敢說掌握香港市場的定價權，我們有什么理由和信心能爭取所謂的定價權嗎？誰去促成所謂的集體計劃？我認為爭取定價權這件事并不容易，但要抓住香港市場的機會，它確實是個價值洼地，以及中國資產本身也是全球都非常關注的資產。香港作為中國市場的一部分，受到關注也是可以理解的。

　　香港市場雖然有洼地效應，但是要充分區分不同的情況來看待。我認為陸資南下會成為常態，波動性可能也會比較大。畢竟隨著中國大陸金融市場、金融業的開放，資金進出越來越方便，同時，大中國區的資產對全球的投資機構有一定的吸引力。我們對香港市場保持樂觀，但不像大部分人所說的那么樂觀。

　　05

　　2021是樓市大年 強管控利好剛需

　　我們在展望2021年經濟政策市場的時候，我們梳理了一下關于貨幣政策、房地產市場，大概是這樣的思路，所以現在很多人基本在討論這個觀點。其實我們講了很多關于經濟政策和市場情況，2021年是房市大年，2020年是股市大年，目前，我們基本上還維持這樣的判斷。這個報告出來以后，很多人表示反對，不同意這個觀點。最近股市大幅調整，特別是業績暴雷的股票，包括之前講的核心資產出現所謂的價格下跌，這么來看還是印證了我們的判斷。

　　另外深圳、上海、北京核心城區的房產價格劇烈上漲，我們還做過一些微觀調研，特別是上海價格上漲力度非常大，從而引發了一系列更加嚴厲的調控，這也基本上印證了2021年是房市大年。其背后有以下幾個原因，第一、從宏觀角度來說，寬松政策對于房地產資產價格是一個支撐，2021年的政策是易緊難松，但還不至于出現明顯且全面通過加息的方式去抑制所謂資產泡沫。像廣州有些商業銀行開始提高房貸利率，這是一種變相的結構性加息，但這還不是我們所說的貨幣政策全面加息的情況。總體上來講，現在的貨幣政策對于資產價格還是較為友好。我前面講到2021年的政策是易緊難松，只是邊際上有時緊一點，有時松一點，我認為這對房地產市場、房價是相對友好。第二、房地產行業的監管還在進行中，可以確定的是強化管控也在推進。2020年無論是對于開發企業融資的三條紅線，還是以商業銀行關于房貸的兩條紅線，我們監管層和管理層要防止大量金融資源進入到這個領域。結構化改革是讓更多的所謂金融資源進入到其他領域，而不是都跑到房地產，這是非常重要的，這一點大家是有高度共識，也是認識的比較清楚。第三、在具體實踐過程中，房地產調控出現了一些需要改進的地方。我們當然要按照中央要求，落實所謂的紅線，同時也要按照中央經濟工作會議要求，逐步的去解決所謂大城市的居住問題。

　　從投資這個角度來講，2021年確實是個房地產大年。2020年深圳房價漲幅比較大，2021年上海房價大概率漲幅比較大，而北京房價的上漲可能才剛開始。當然也要看寬松政策的力度以及調控的力度，這一輪房地產調控仍然會比較嚴厲，實際上，政府希望管住價格的意圖非常強烈。

　　總體來看，過去我們投資的主要方式是去買買不起的東西，盡可能的用好杠桿，買稀缺且流動性好的資產。從2020年下半年之后，尤其是2021年，政府對于相關領域的管制越來越強，未來投資的重要方式是去買買不到的東西。從買買不起的東西到買不到的東西，原來對資產的管制并沒有那么強，現在管制越來越強。對于投資者而言，如果你能夠在政府的管制之下，同時能夠買到這樣的資產，基本上相當于買到即賺到。從2020年與2021年這兩個年份的比較來看，對于2021年股票市場的分析，2020年是股市大年，2021年股市不是大年，房地產市場才是大年，也就是樓市大年。

　　值得注意的是，不同的投資者有不同的需求，每個人的資產規模不一樣，投資風格也不一樣，所采取的方式也不一樣。我非常看好長期的中國股市，如果是一個相對成熟而且是大資金的投資者，我建議不需要去關注短期的波動，認準所謂賽道，盡可能選好的賽道上標的，中間的市場波動，我認為其實是可以忽略。

　　06

　　房市大于債市大于股市 港股大于A股大于美股

　　從市場空間和不同資產品種這兩個維度來看，從市場空間上來講，我認為2021年港股大于A股大于美股。從不同資產品種來講，樓市或者說房地產大于債市大于股市。股票市場的結構性機會一定會有，但是對于大部分投資者來講，很難抓住這個機會。我之前講過一個玩笑，其實這也不是個玩笑，結構性機會對于普通投資者而言就意味著沒有機會，或者說風險大于機會。當然對于機構而言，在全年之內他們要看到所謂流動性的預期差，以及外生沖擊的預期差。今年，我認為股票市場最主要的邏輯還是盈利邏輯或者說通脹邏輯。這個看清楚之后，抓住這些主線就沒有什么太大的問題。我一再強調，市場配置的邏輯順序，其實不是一個標準答案，它對不同投資者意味著不同的選擇。

　　07

　　防范三大風險 最大風險來自美國

　　2021年中國經濟風險可以從三個層面來看，第一個層面是從國家層面來講，今年最大的風險可能來自于美國。對中國而言，美國是一頭灰犀牛，并且在向我們走來，值得注意的是，現在趕灰犀牛的人已經更換，從特朗普換成了拜登。特朗普是鞭打著灰犀牛迅速朝我們沖過來，對我們造成一定的皮外傷，而拜登驅趕灰犀牛的步伐相對變緩，但很容易給我們造成內傷。由此，我認為外部風險從美國的角度來講，我國的主要風險來自于美國。第二個層面是風險來自于國內，也就是債務風險的釋放。自2017年后金融整頓的市場初期大概會在今年結束，但整個過程也會非常慘烈，無論是從去年四季度一些評級AAA的企業出現風險，還是今年以來部分上市公司因業績不達預期而在股市出現的風險，在新冠肺炎疫情的沖擊下，再加上前幾年結構調整的影響，今年仍然會出現債務暴雷的情況，這是第二個風險。第三個層面是從投資角度來講，風險來自于預期差。那如何來看這個預期差？無論是從流動性環境、通脹，還是從企業盈利等維度來看，是否可以達到預期或超預期，這都是投資者和投資機構需高度重視的風險。例如，現在股票市場的一個重要邏輯是通脹邏輯，而其背后是全球財政政策寬松之后資產價格上漲，在生產逐步恢復后傳遞到一般消費品，特別是農產品、上游產品的價格上漲，雖然這些公司或上市公司盈利改善，但另一方面也對中下游企業形成了壓力。我們通過微觀調研的情況看到，現在上游產品漲價情況已經非常嚴重，嚴重擠壓了中下游企業和上市公司的盈利，這也是需要注意的第三個風險。

　　綜合來看，一方面要看通脹邏輯，另一方面通脹對于中下游影響，即上游漲價對中下游的影響是否會超出我們的預期，這是我們需要注意的風險。我認為從美國的維度、債務風險的維度，以及在投資市場的維度注意是否符合預期的三個維度，2021年應從這三個維度防范風險。

　　我們確實沒有想到，2017年年初以來的金融監管如此之嚴厲，上升的高度如此之高，影響如此之大。

　　撫今追昔，2008年金融危機爆發至今已近十年。審視過去，危機后的中國經濟就仿佛身處四季如春的溫室大棚——經濟周期被人為熨平，但人為修正自然規律與經濟規律都是有代價的，就像大棚需要不斷的施肥耗電那般，我們也消耗貨幣寬松與財政擴張對其不斷的滋養。其間偶有遲疑、停頓，但終是不舍、不忍及不敢走出溫室，黃粱美夢終有一醒，秋去冬來終需直面，主動的進入冬天就等于主動的迎向了春天，唯有瑞雪才可兆豐年，唯有徹底的出清才可帶來輕裝上路。

　　2017年，我們已經看到經濟走出溫室的一些征兆，一些政策的決心和嚴厲程度是超出我們年初預期的：貨幣政策回歸穩健中性，監管趨嚴，整治亂象，擠壓泡沫，更重質而非量。眼下，全球同步復蘇、特朗普效應消退疊加美國縮表尚未實質開啟，外圍看是難得的溫和窗口；金融市場形成信用創造的內部空轉、大類資產的價格扭曲與鬧劇、實體企業在一次次政策搖擺中預期紊亂，造成宏觀面上的周期鈍化，內部看出清已是箭在弦上不得不發。

　　舉目遠望，2017、2018年可能是出清的年份，也就是所謂的結構調整陣痛期，如果這兩年我們可以熬過去，黎明的曙光大概會發生在2019年。不知是巧合還是宿命，1990年代末期的那一次比較徹底是市場出清，已經是改革開放以后20年了。而這一次，距離上一次出清也差不多20年。

　　（本文根據如是金融研究院院長、首席經濟學家管清友接受金融界網站專訪內容整理而成。）

　　(本文作者介紹：如是金融研究院院長、首席經濟學家。)