文/新浪財經意見領袖專欄作者 夏春（諾亞控股集團首席經濟學家）、成亞曼（諾亞國際研究部副總裁）

　　美聯儲于1月27日周三結束了今年首次議息會議，在拜登時代的首秀似乎中規中矩：維持聯邦基金利率在0-0.25%，并承諾繼續每月至少購買800億美元國債和400億美元的MBS（機構按揭抵押證券），直到就業和通脹出現實質進展。

　　盡管政策利率和購債節奏按兵不動都符合市場預期。但聲明發布后，歐美股市均顯著下挫，標普500下跌2.6%，達到三個月來的單日最大跌幅，歐洲三大股指均跌超過1%。

　　市場避險情緒驟然上升，傳遍全球，周四A股，港股主要指數跌幅均接近或超過2%。

　　就在周三美股開盤前，諾亞國際研究團隊在月度資產配置委員會和《諾亞第一時間》講座都重點提到短期三重風險，分別是政策、監管與市場風險，包括近期主要央行態度的微妙轉變，拜登提名兩位重磅金融監管官員Gary Genslar和Rohit Chopra，美股散戶抱團可能觸發的操縱市場調查，近期比特幣價格的回調，香港股市重現三年一見的嚴重超買的警惕信號等等。

　　進退兩難的美聯儲

　　在這場看似平靜的會議背后，是美聯儲身處“新冠衰退”和“資產泡沫”之間的艱難處境。在寬松出盡、加息到來之前，美聯儲是否已經無法給市場帶來驚喜，而只會帶來驚嚇？美聯儲初提“Taper”（縮減）為何讓市場緊張？美聯儲和歐央行是否在唱同一首“鴿”？而風險資產價格的泡沫又會如何影響美聯儲的決策呢？

　　簡單來看，避險情緒驟然上升的主要原因，是美聯儲對美國經濟動能的擔憂。聯儲主席鮑威爾表示，擔心疫情嚴重、病毒變異、疫苗接種進展緩慢，對經濟復蘇仍構成風險。

　　但仔細審視美聯儲目前的處境，就可以明白為什么美聯儲已經很難為市場再帶來利好消息。去年為了應對疫情爆發和美元流動性危機，美聯儲祭出史上最強的寬松刺激方案；而在當前寬松出盡、衰退未出的狀態下，美聯儲正處于一個近乎無解的困境：如果美聯儲對經濟的評估偏悲觀，則市場自然會擔憂復蘇進程，如果態度樂觀，市場又會擔憂寬松政策是否會提早撤出，其影響恐怕較前者更加嚴重。

　　對于經濟的負面消息我們并不需要過多擔憂。冬季疫情的反撲打擊了服務業等部分行業的復蘇勢頭，但大概率只是短期的波折。資本市場和美聯儲都相信，下半年美國經濟將出現顯著的反彈，IMF本周也預計中國和美國將比歐洲和其他新興市場更快走出疫情陰霾。周三《諾亞第一時間》的主題同樣非常清晰“留意短期風險，聚焦全球機會”。綜合來看，前景是光明的，道路是曲折的。

　　相較而言，資本市場更擔心的是美聯儲何時開始縮減購債和撤出寬松。1月6日美聯儲公布的12月會議紀要中提到了“Taper”（縮減）一詞，這是本輪QE以來美聯儲首次提及該詞。市場迅速開始緊張，而美聯儲多位官員相互對立的表態更令該問題撲朔迷離，既有預警今年晚些時候縮減資產購買可能性的聲音，也有在相當長時間維持購債速度的意見。

　　市場對Taper（縮減）一詞如此敏感，與2013年的教訓有很大關系。時任美聯儲主席伯南克提出縮減購債后，引發了“縮減恐慌”（Taper Tantrum），美債長端收益率狂飆，貴金屬暴跌，市場全面拋售新興市場資產。

　　我們相信，當前的美聯儲絕對無意造成另一場“縮減恐慌”，因此美聯儲將盡可能與市場充分溝通，將之后的縮減路徑與市場預期保持一致，降低對美國和新興市場的沖擊。當然，距離真正開啟這一過程還有一段時間。我們預計美聯儲大概率到明年才開始縮減資產購買計劃，而在2023年中之前加息的可能性仍然小。

　　如何修補“斷層線”？

　　當鮑威爾在本周會后被問到如何看待極寬松貨幣政策助長了資產價格泡沫，他重申美聯儲有自己評估金融體系風險的框架，更愿意通過一些宏觀審慎的工具，包括壓力測試和流動性水平，去管理金融系統的風險。鮑威爾認為，如果美聯儲用加息去應對資產泡沫，或許弊大于利。

　　盡管美聯儲一直聲稱，其政策框架需要盯住的是就業和通脹兩項核心目標，需要盡量避免干預金融市場。但我們在《金融危機背后的第四條“斷層線”》（http://www.ftchinese.com/story/001086916）一文指出，美聯儲成立的初衷（或者說終極目標）是為了維護金融系統的穩定，而就業和通脹這兩個目標只是后來產生的。久而久之，似乎就連美聯儲自己都忘記了這一初衷，也因此，美國資本市場不斷陷入危機和繁榮的循環。國際社會對美聯儲的批評不斷，我們將之形容為全球經濟體系的第四條“斷層線”。

　　值得一提的是，金融危機之后出臺的《多德-弗蘭克華爾街改革和消費者保護法案》，以及Gary Genslar大刀闊斧推動的金融衍生品嚴監管改革（他也協助起草了著名的《薩班斯-奧克斯利法案》，并主持調查了LIBOR操縱丑聞案），一方面加強了金融體系的穩定和彈性，既為銀行體系在去年疫情沖擊下未受明顯沖擊提供了堅實基礎，也為美聯儲在緊急情況下獲得財政部信用擴張授權提供了法律保障，后者恰恰是去年3月金融市場快速渡過難關的關鍵。

　　但另一方面，則是兩黨對待金融監管不同態度，反復博弈下《多德-弗蘭克法案》以及“沃克爾法則”都被不斷削弱執行力。在我們看來，“斷層線”雖然有所修補，但依然令人擔憂。

　　稍顯諷刺的是，與前任美聯儲主席伯南克的立場形成鮮明對比的是，鮑威爾將資產價格飆升的責任推給了疫苗和財政措施，他表示貨幣政策并非推動資產價格上漲的主因。而2010年時伯南克曾詳細分析美聯儲新推出的購債計劃是如何通過作用于金融市場而進一步刺激實體經濟的。

　　不論鮑威爾怎樣劃清美聯儲和資產泡沫的關系，投資者都清楚，超寬松貨幣政策的確為市場提供了天量流動性，使得美股在近幾個月跨越了疫情、疫苗、政治風波和財政刺激方案的波動，不斷站上歷史新高。

　　留意短期風險，聚焦全球機會

　　就在美聯儲公布本月議息決議的前幾個小時，IMF發出預警，當前金融市場和實體經濟脫節延續，隨著投資者押注持久的政策支持，資產估值不斷上漲，市場情緒高漲，全球政府和央行應該意識到市場調整的風險。

　　雖然IMF認為目前全球金融穩定風險仍可控，但一旦泡沫破裂，許多系統脆弱性就會加速暴露，包括企業債務水平上升、非銀行金融部門脆弱性加劇、主權債務規模擴大及部分國家銀行體系盈利能力下降等。

　　目前看來，海外主要央行似乎都已經“騎虎難下”，很難找到應對資產價格飆升的有效工具。歐洲央行同美聯儲一樣，都在重申繼續寬松政策，只不過更加偏鴿，有官員表示市場或許低估了歐央行在今年繼續降息的可能性。如果歐美央行寬松步調不一致，歐元將有進一步走弱的可能，而中長期來看美國經濟還是會強于歐洲，這也決定了美元的前景仍有支撐。

　　我們判斷，今年整體貨幣政策環境，是寬松出盡后、縮減到來前的狀態，特點就是重大的利率和購債變化大概率會缺席，但美聯儲等海外央行微妙的態度變化顯得更為重要。當貨幣政策能做的已經很少，財政政策和監管政策就走到舞臺中央。美聯儲也已經開始討論如何通過加強監管降低泡沫風險。

　　我們相信，獲得拜登提名的Gary Genslar和Rohit Chopra都將順利獲得參議院同意，分別出任美國證券交易委員會主席和消費者金融保護局局長，他們將帶來“監管風暴”，觸動華爾街利益的同時，也會修補和完善美國金融監管體系，盡量縮小“斷層線”的廣度和深度，促進資本市場健康發展。

　　正如最新一期《諾亞第一時間》的主題“留意短期風險，聚焦全球機會”一樣，基于政策，監管和市場風險，以及即將到來的春節假期帶來大中華地區的交易活躍度下降，資本市場可能出現短期調整（股市的“一月效應”也反襯出二月的表現相對一般），但基本面和政策面仍然在中長期利好資本市場。

　　我們建議投資者考慮一些應對股市回調風險的策略，例如市場中性，管理期貨，或者低波幅策略，他們可以提供程度不等的“危機阿爾法”；或者尋找其他估值較合理，尚不存在明顯泡沫的A股，港股，新興市場和歐洲股市，以及布局將從經濟復蘇中相對獲益更多的金融，能源，小盤等板塊。

　　在這場情緒不斷升溫的派對結束前，有必要前瞻性地追蹤政策的變化，并隨著政策換擋去調整投資布局，才能跨越波動獲得穩健收益。

　　（本文僅代表作者觀點）

　　(本文作者介紹：諾亞控股首席經濟學家)