意見領袖丨大公國際 王澤、肖冰、趙雨歌

　　疫情弱化年度利潤 需求恢復信用風險很低

　　2020年初，受新冠肺炎疫情影響，全國公路客、貨運量均大幅下降，疊加短期的收費公路免收通行費的政策，高速企業盈利能力同比有所下滑。2020年中以后，隨著疫情得到有效控制以及復工復產的推進，全國公路客運及貨運量下降幅度均逐步收窄，客運及貨運量均有所回升，其中貨運已實現正增長。由于目前國內疫情多點散發，預計2021年，公路客運量水平整體難以恢復至疫情之前水平；貨運量水平將繼續呈現增長走勢；收費公路行業仍將呈現相對較強盈利能力和防守策略屬性，行業整體信用狀況仍將保持在較高的水平；但同時也需要關注，2021年收費公路行業到期債務規模較大，面臨較大融資需求。

　　行業政策：為應對疫情，全國免收疫情期間收費公路車輛通行費，以及通過ETC車載裝置對通行車輛給予優惠；國家為支持收費公路等基礎設施建設試點REITs等新型融資方式，出臺配套保障政策。

　　行業發展情況：2020年初，全國公路客運及貨運量受疫情影響較大，各項數據同比均大幅下降；隨著疫情得到控制，全國公路客運及貨運量逐月回升；綜合考慮經濟增長及出行恢復情況，預計2021年全國公路運輸各項數據將繼續回升。

　　財務表現：2020年受疫情和免收通行費政策影響，收費公路行業盈利有所下滑，部分路產質量較差的企業處于虧損狀態；若行業層面考慮“有效車流量”計提折舊以匹配收入，可有效緩解行業內成本較大侵蝕利潤的情況，但操作層面有待政府多部門商榷實施。截至2020年末，收費公路行業短期債務規模逾3，500億元，預計2021年收費公路行業整體融資需求仍很大。

　　信用質量：2020年收費公路行業融資環境較為寬松，發債主體信用級別較高，信用質量較好，2020年以來兩家收費公路企業上調信用級別。預計2021年收費公路行業整體融資能力仍較強，市場對收費公路企業債券認可度仍較高，融資渠道較為暢通。

　　行業政策

　　收費公路行業政策性較強，2020年國家繼續深化收費公路制度改革，高速收費體系將更加完善；預計2021年，國家將繼續出臺政策深化推進收費公路制度改革，進一步降低物流成本，未來行業長期發展仍呈現良好態勢；疫情免收通行費政策后續補償措施尚未出臺，政府可能通過延長路產收費期或適當財政補助進行補償。

　　收費方面，2020年4月，交通運輸部、財政部、國家稅務總局和國家檔案局聯合發布《于收費公路通行費電子票據開具匯總等有關事項的公告》，實現“多次通行，一次匯總，電子票據打包下載，無紙化報銷歸檔”，進一步提升收費公路服務水平，規范收費公路通行費電子票據開具，便利ETC客戶和受票單位電子票據財務處理。2020年6月，國務院、國家發展改革委、交通運輸部進一步強調《關于進一步降低物流成本的實施意見》，明確提出降低公路通行成本，深化收費公路制度改革，全面推廣高速公路差異化收費，引導擁堵路段、時段車輛科學分流，進一步提高通行效率，鼓勵有條件的地方回購經營性普通收費公路收費權，對車輛實行免費通行。

　　疫情防控方面，2月17日起至2020年5月6日高速公路免收全國收費公路車輛通行費，同時，交通運輸部亦表示將另行研究出臺相關配套保障政策，統籌維護收費公路債權人、投資者和經營者的合法權益，可能對收費公路企業采取一定補助措施。為進一步緩解疫情對交通行業造成的沖擊，2020年6月，交通運輸部印發《關于進一步做好高速公路車輛通行費優惠預約通行服務工作的通知》，保持相關政策平穩過渡和有效銜接，將高速公路通行費優惠預約通行政策過渡期延長至2020年12月31日。過渡期結束后，上述車輛通過安裝ETC車載裝置并預約通行方式，享受通行費優惠政策，依據信用記錄逐步降低查驗頻次。免收通行費政策有效刺激國內車流量回升，但對收費公路行業企業造成較大損失，后續補償措施目前尚未出臺，政府或將通過延長路產收費期限和適當財政補貼進行補償。

　　交通基建方面，2020年4月30日，中國證監會及國家發改委聯合發布《關于推進基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點相關工作的通知》，提出優先支持基礎設施補短板行業，包括倉儲物流、收費公路等交通設施。2020年10月，《國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和二〇三五年遠景目標的建議》出臺，要求在“十四五”建設中進一步加快建設交通強國，完善綜合運輸大通道、綜合交通樞紐和物流網絡，加快城市群和都市圈軌道交通網絡化，提高農村和邊境地區交通通達深度。預計未來五年內，為促進路網進一步完善，交通基建仍為發展的首要任務。

　　預計2021年，國家將繼續出臺政策深化推進收費公路制度改革，進一步降低物流成本，提高物流效率，未來行業長期發展仍呈現良好態勢。

　　行業發展情況

　　2020年初受疫情影響，全國公路客運及貨運量均受較大影響，各項數據同比大幅下降；國家免收通行費政策出臺后，車流量有所回升，隨著疫情得到控制，全國公路客運及貨運量逐月回升；隨著經濟增長及出行逐漸恢復，預計2021年全國公路運輸各項數據將繼續回升。

　　近年來，收費公路里程數逐年上漲，但增幅有所放緩。2019年末，全國收費公路里程數17.1萬公里，同比凈增加3，022公里。其中，高速公路14.3萬公里，占比83.5%，同比增加4，954公里。一級公路1.9萬公里，二級公路0.9萬公里，獨立橋梁及隧道1，024公里。2019年末，全國收費公路共有主線收費站1，267個，同比減少49個。2019年末，全國收費公路累計建設投資總額95，096.1億元，同比凈增加6，272.6億元，增長7.1%；同期，全國收費公路債務余額61，535.3億元，同比增長8.1%。2019年，全國收費公路通行費收入5，937.9億元，同比增長6.9%。

　　2019年末，政府還貸公路總里程9.4萬公里，其中高速公路7.45萬公里，占比79.3%，占收費高速公路里程52.1%。2019年末，政府還貸高速公路累計建設投資總額42，374.2億元，債務余額30，889.7億元。2019年政府還貸高速公路通行費收入2，183億元，支出4，572億元，包括償還債務本息、養護、公路及附屬設施改擴建等，缺口2，389億元。

　　2019年末，全國經營性高速公路里程6.84萬公里，累計建設投資總額45，864.7億元，債務余額27，154.9億元，年通行費收入共計3，368.1億元，年支出總額5，652.8億元。

　　2020年初受疫情影響，全國出行人數大幅下降，公路客運量下降幅度較大，隨著高速公路行業防疫政策力度不斷加強，短期內對高速公路企業現金流和債務償付均造成較大壓力。交通運輸部要求，從2020年2月17日起至5月6日高速公路免收全國收費公路車輛通行費。收費公路免費通行期內，全國車流量同比下降幅度持續收窄。

　　2月17號高速公路免費通行以后，全國高速公路的客運量及車流量均有所恢復，2月16日日均車流量為542萬輛次，3月5日為2，654萬輛次，路網流量反超去年同期的2，501萬輛次，按照交通量計算，每天大概減免15億通行費。高速通行費免費政策使2~4月分別減免通行費約195億、465億和450億元，合計約1，110億元。車流量方面，2020年3~4月，受免收通行費影響，全國高速公路車流量總體呈上升趨勢，同比亦有明顯增長。勞動節假期前后，全國高速公路車流量顯著提升，同比增長上升至47%上下。2020年5月6日，全國收費公路恢復收費，高速公路車流量由5月5日的4，205萬輛次驟降至2，593萬輛次，此后全國高速公路車流量呈緩慢增長趨勢。

　　根據萬得公開的2020年2~6月高速公路行業數據，全國公路日客運量整體呈上升趨勢。其中，由于清明節和勞動節假期，2020年4月初和5月初全國公路日客運量均有明顯提升；勞動節假期首末，全國公路客運量驟增，于5月8日前后回落至節前水平，后穩步增長；2020年2~6月，全國公路日客運量同比下降幅度較大且呈明顯收窄趨勢，勞動節假期期間同比下降程度降低到48%左右，其余時期同比下降在49%到62%之間。

　　從全年來看，全國公路客貨運同比繼續維持下降趨勢，主要受疫情影響，全國出行人數大幅下降，但隨著疫情防控常態化，公路客貨運量同比下降幅度開始收窄，5月起開始正增長。客運方面，2020年1~11月，公路客運量累計62.88億人次，同比下降47.60%，下降幅度持續收窄。

　　貨運方面，2020年1~11月，公路貨運量累計實現308.92億噸，同比下降1.20%，下降幅度持續收窄。隨著疫情得到有效控制，公路貨運持續恢復。

　　近年來，全國收費公路里程數增速放緩；2020年疫情對出行、運輸造成一定程度影響，隨著復產復工，貨物運輸量出現同比增長，旅客運輸量逐步恢復，下降幅度收窄；免收收費公路通行費期間，全國高速公路車流量明顯提升，5月恢復收費后下降至疫情初期水平。綜合考慮經濟增長及出行恢復情況，預計2021年全國公路運輸各項數據將繼續回升。

　　財務表現

　　受疫情影響，收費公路企業收入受到沖擊，前三季度凈利潤跌幅較大。近幾年收費公路行業內企業資產負債率有上升趨勢，債務償還壓力增加，為此部分省份積極采取化債措施，一定程度上緩解集中償債壓力。

　　行業內企業主要依靠自有資金和政府性財政預算處理項目資本金的需求，其余主要依靠舉債進行前期建設投資。運營期，通過收取收費公路通行費支付各項成本、費用等，一般主要包括折舊及攤銷、人工成本、公路維護成本、財務成本等。收費公路行業通行費業務毛利率水平較其他行業較高，其中多數收費還貸公路不計提折舊，毛利率水平高于經營性收費公路；而多數經營性收費公路折舊及攤銷成本較大，同時各省收費公路集團利息支出成本規模較大，侵蝕了企業的利潤水平。

　　2020年，收費公路行業受疫情影響較為嚴重，尤其高速免收費期間的收入減少對各高速收費公路主體年度利潤影響較大。據多個企業調研了解，行業層面曾討論考慮以“有效車流量”計提折舊以匹配收入，若“有效車流量”計提折舊得以實行，疫情免收費期間的收入減少對年度利潤的沖擊可大幅緩解，但操作層面有待政府多部門商榷實施，具有很大不確定性。

　　從盈利看，受疫情影響，收費公路行業營業收入受到較大沖擊，同時為維持正常運營，營業成本波動較小，且多數企業營業收入結構單一，截至2020年9月末，部分收費公路企業仍處于虧損狀態。根據申萬統計，截至2020年9月末高速行業上市公司累計總收入同比下降22.17%，凈利潤同比下降60.61%。

　　從資產負債看，收費公路行業資產與負債規模均較高。2017~2019年末及2020年9月末，收費公路行業資產負債率分別為48.17%、50.87%、50.68%和53.10%，呈現增長趨勢。

　　為緩解收費公路企業債務負擔過重、償債壓力過大等問題，省級高速集團采取了債務重組策略。多個省份已經出臺或正在籌劃收費公路債務化解方案，部分省份的債務化解措施已經落地。2020年5月25日，甘肅省公路航空旅游投資集團有限公司（以下簡稱“甘公投”）與甘肅省內16家銀行組建銀團簽訂1，673億元債務重組協議，將甘公投高速公路的項目貸款1，673億元的借款期限，統一延長至30年，并對該部分債務利率進行下調，平均每年利息支出減少約15億元。同日，湖北省交通投資集團有限公司（以下簡稱“湖北交投”）與國家開發銀行湖北省分行等9家金融機構簽訂協議，規定湖北交投先還1，200億元貸款，其余貸款延長其貸款年限至25年以上，貸款利率全部下調至基準利率以下。

　　此次甘公投和湖北交投債務重組協議的簽訂，有利于改善甘公投和湖北交投盈利能力和債務結構，為其他地區債務壓力較大的高速集團提供參考，有助于縮小地域融資環境差異，改善我國收費公路行業投融資環境。

　　預計2021年全年收費公路行業隨著疫情得到進一步控制，收費公路行業收入來源逐漸穩定，盈利表現將進一步恢復。為應對不斷增加的債務壓力，收費公路行業采取債務重組作為化債方式，一定程度上降低收費公路企業整體短期債務壓力，預計未來1~2年內，債務重組將成為高速企業化解短期債務壓力的重要舉措，并推廣至更多省份。

　　信用質量

　　2020年，全國收費公路行業整體償債能力仍保持較強水平，主體信用級別相對較高，信用質量較好；2020年以來2家企業主體信用級別上調，無級別下調企業，預計2021年收費公路行業整體信用保持穩定。收費公路行業短期債務到期規模較大，預計2021年收費公路行業再融資規模較大。

　　全國收費公路行業整體償債能力較強，主體信用級別相對較高，省級交通集團是債券發行的主要組成部分。

　　2020年，收費公路行業新發239支債券，發行總額為2，859.15億元，債券期限為1年以內、3年期、5年期、7年期和10年以上；平均發行票面利率為3.30%，發行債券類別包括公司債、定向工具、中期票據、超短期融資債券等。

　　截至2020年末，收費公路行業存續債券934支，存續債券余額合計為11，771.91億元。其中以一般中期票據、超短期融資債券、公司債和企業債為主，債券余額占全部存續債券余額比重分別為40.43%、12.69%、12.26%和16.56%。收費公路行業債券期限結構較為集中，2021~2023年到期的債券余額為7，643.54億元，占債券余額總量比重為64.78%，其中，2021年到期債券余額為3，530.22億元，占總量比重29.92%，收費公路行業有一定短期償債壓力。

　　收費公路行業有存續債券的企業114家，主體信用級別以AAA、AA+、AA為主，占全部存續債券發債主體比重分別為35.96%、21.05%和32.46%，AAA級占比較高，與此同時，收費公路企業具有較強的公益性，特別是省級收費公路企業均為全省資質最好、融資規模最大的企業，均為各類金融機構重點支持的對象，因此政府支持力度以及金融機構支持都較高，其將繼續維持良好的償債能力，信用風險較小，因此收費公路行業仍將呈現相對的較強盈利能力和防守策略屬性。相對而言，民營收費公路主體以及市級收費公路主體則需要關注因短期現金流短缺引發的信用風險問題，收費公路行業整體信用情況穩定。

　　從信用級別遷移情況來看，收費公路行業企業評級基本保持穩定，全年級別變動均為上調級別。2020年，在有公開評級的企業中，有2家企業級別上調，分別為廣東省公路建設有限公司（以下簡稱“廣東公路建”）和河南中原高速公路股份有限公司（以下簡稱“豫高速”），級別均由AA+調整至AAA。

　　受疫情影響出行減少以及2020年2月17日至5月5日的通行費減免政策等因素影響，2020年收費公路企業營業收入規模、經營性現金流以及EBITDA利息保障倍數等償債能力指標將同比有所下降。企業損失的現金流多通過提高負債的方式得以補足，收費公路企業發行公開債務的規模較同期有所提升，受政策和投資者對收費公路行業的風險偏好影響，行業整體債券發行成本依然大幅低于其他行業。

　　綜上所述，我國收費公路行業整體償債能力較強，主體信用級別相對較高，信用質量較好；2020年收費公路行業受疫情沖擊較大，截至2020年9月末，部分收費公路企業仍處于虧損狀態。但隨著疫情防治常態化，貨物運輸量出現同比增長，旅客運輸量逐步恢復，下降幅度收窄。綜合考慮經濟增長及出行恢復情況，預計2021年全國公路運輸各項數據將繼續回升。與此同時，2021年收費公路行業到期債券規模較大，面臨一定融資壓力，但全國收費公路行業整體償債能力較強，主體信用級別相對較高，省級交通集團是債券發行的主要組成部分，大公國際分析師預計2021年收費公路行業整體信用將保持穩定。

　　(本文作者介紹：大公國際作為中國國新控股子公司，成立于1994年，擁有獨創的評級方法和評級技術，科研成果豐富。)