文/新浪財(cái)經(jīng)意見領(lǐng)袖專欄作家 阮超

2020年，相比冷清的重大資產(chǎn)重組（發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)），上市公司控制權(quán)變動(dòng)市場(chǎng)相當(dāng)活躍，全年共計(jì)有233家上市公司公告控制權(quán)變動(dòng)事項(xiàng)，相比2019年的144家增長(zhǎng)61.81%?！?/span>

　　我們?cè)凇?020年上市公司重組審核家數(shù)與通過率雙雙新低的背后——并購(gòu)重組市場(chǎng)開啟新紀(jì)元》中提到，未來上市公司控制權(quán)變動(dòng)將替代過去的重大資產(chǎn)重組（發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)）成為A股上市公司并購(gòu)重組的主要交易模式。2020年，相比冷清的重大資產(chǎn)重組（發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)），上市公司控制權(quán)變動(dòng)市場(chǎng)相當(dāng)活躍，全年共計(jì)有233家上市公司公告控制權(quán)變動(dòng)事項(xiàng)，相比2019年的144家增長(zhǎng)61.81%。

　　控制權(quán)變動(dòng)市場(chǎng)概況

　　2020年公告的233家上市公司控制權(quán)變動(dòng)事項(xiàng)中，按照首次披露日期統(tǒng)計(jì)，一季度公告控制權(quán)變動(dòng)42家，二季度公告71家，三季度公告61家，四季度公告59家。

　　根據(jù)公告控制權(quán)變動(dòng)的上市公司的注冊(cè)地來看，廣東省上市公司公告了38起控制權(quán)變動(dòng)，居全國(guó)第一位。之后依次是江蘇省（29起）、浙江省（28起）、北京市（19起）及山東省（17起）。五省公告控制權(quán)變動(dòng)的上市公司家數(shù)分別占本省上市公司總數(shù)的5.63%、6.03%、5.42%、5%及7.59%。

　　根據(jù)公告控制權(quán)變動(dòng)的上市公司所屬上市板塊及交易金額所屬區(qū)間來看，99家控制權(quán)變動(dòng)公司屬于主板上市公司，61家屬于中小板上市公司，73家屬于創(chuàng)業(yè)板上市公司，科創(chuàng)板由于推出時(shí)間較短，目前暫未涉及控制權(quán)變動(dòng)。

　　根據(jù)控制權(quán)變動(dòng)交易金額所屬區(qū)間來看，交易金額在5億以下的有51家，5億-15億的有64家，15億-30億的有22家，30億以上的有6家。板塊與交易金額區(qū)間對(duì)應(yīng)關(guān)系如下：

　　非交易性的控制權(quán)變動(dòng)主要包括表決權(quán)委托/放棄、司法拍賣、繼承等，主板公告非交易性控制權(quán)變動(dòng)42起，中小板24起，創(chuàng)業(yè)板23起。

　　控制權(quán)變動(dòng)事項(xiàng)中，變動(dòng)完成后實(shí)際控制人的控股比例會(huì)綜合收購(gòu)方的收購(gòu)成本及控制權(quán)的穩(wěn)定性等因素來作安排。2020年公告的上市公司控制權(quán)變動(dòng)中，剔除交易完成后無實(shí)際控制人、借殼上市（無可比性）和公告后還未確定新實(shí)控人控股比例幾種特殊情況，變更完成后實(shí)際控制人控股比例在10%-30%的有169家，占剔除特殊情況后交易總數(shù)的87%，主要考量是收購(gòu)方穩(wěn)定控制權(quán)的同時(shí)，盡量避免因觸發(fā)要約收購(gòu)帶來更高的收購(gòu)成本?？毓杀壤?0%-51%的有21家，超過51%的有兩家，其中一家為原實(shí)控人一致行動(dòng)協(xié)議到期及重新安排，另一家為主動(dòng)要約收購(gòu)（該比例為上限）。

　　交易方案

　　2020年2月份開始實(shí)施的再融資新政允許上市公司按照均價(jià)8折的底價(jià)向新的實(shí)控人定增，使得定增成為控制權(quán)變動(dòng)方案中受歡迎的組成部分。233家上市公司公告的控制權(quán)變動(dòng)方案中，有46家包含定增方案。

　　表決權(quán)委托或放棄因操作簡(jiǎn)單，也是受歡迎的方案。233家上市公司公告的控制權(quán)變動(dòng)方案中，有74家包含表決權(quán)委托或者放棄的方案。但需要注意的是，因表決權(quán)委托或者放棄的效力及可撤銷性在司法實(shí)踐中有爭(zhēng)議，并不適合作為長(zhǎng)期安排，更應(yīng)該作為一個(gè)臨時(shí)性的過渡安排。感興趣的讀者可以閱讀我們之前的文章《原大股東撤回表決權(quán)委托致欣龍控股控制權(quán)存疑|表決權(quán)委托在上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)讓方案中的濫用與風(fēng)險(xiǎn)》。

　　買方市場(chǎng)分析

　　2020年總計(jì)233起上市公司控制權(quán)變更事項(xiàng)中，剔除由于交易終止而未披露收購(gòu)方及尚未公告收購(gòu)方的共計(jì)7起交易后，各季度交易收購(gòu)方性質(zhì)分布如下：

　　總體來看，全年國(guó)資作為收購(gòu)方實(shí)控人參與控制權(quán)變動(dòng)共87起，占全市場(chǎng)控制權(quán)變動(dòng)總數(shù)約37.34%，自然人作為收購(gòu)方實(shí)控人參與的控制權(quán)變動(dòng)共112起，占全市場(chǎng)總計(jì)約48.07%，上市公司變?yōu)闊o實(shí)控人的27起，占全市場(chǎng)總計(jì)約11.59%。

　　從所屬地區(qū)來看，87起國(guó)資作為收購(gòu)方參與的控制權(quán)變動(dòng)中，實(shí)際控制人變更為國(guó)務(wù)院國(guó)資委的有11起。其余控制權(quán)變動(dòng)中，廣東國(guó)資作為變更后實(shí)控人參與17起控制權(quán)變動(dòng)交易，浙江國(guó)資參與13起交易，山東國(guó)資參與9起交易，四川國(guó)資參與5起交易，江蘇國(guó)資參與5起交易，該五省國(guó)資作為收購(gòu)方參與的控制權(quán)變動(dòng)交易數(shù)量排名全國(guó)前五位。

　　從各季度的交易金額來看，國(guó)資參與的87起控制權(quán)變動(dòng)中，有72起屬于交易性的控制權(quán)變動(dòng)。從交易總額來看，2020年一季度到四季度國(guó)資作為收購(gòu)方的控制權(quán)變動(dòng)交易總額逐漸上升，四季度交易總額達(dá)到289億元，相比一季度的82億元大幅增長(zhǎng)。從交易數(shù)量來看，三季度公告的控制權(quán)變動(dòng)數(shù)量最多，為25家。從平均單筆交易金額來看，一季度到四季度平均單筆交易金額逐漸增加，四季度平均單筆交易金額達(dá)16億元。主要原因可能是國(guó)資越來越傾向于收購(gòu)帶產(chǎn)業(yè)的上市公司而非單純的殼公司，前者的市值往往較大。

　　產(chǎn)業(yè)思維逐漸替代殼思維

　　我們以上市公司2019年凈利潤(rùn)超過3，000萬或2019年?duì)I業(yè)收入超過100，000萬元作為是否屬于殼公司的劃分標(biāo)準(zhǔn)。233家上市公司中，有160家屬于帶產(chǎn)業(yè)上市公司，剩余73家屬于殼公司。

　　從2020年1-4季度公告的殼公司與帶產(chǎn)業(yè)上市公司控制權(quán)變動(dòng)數(shù)量趨勢(shì)來看，產(chǎn)業(yè)公司控制權(quán)變動(dòng)的數(shù)量及在總數(shù)的占比呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，分別為24家、52家、42家、42家。對(duì)應(yīng)同期殼公司的變動(dòng)數(shù)量為18家、19家、19家、17家。從交易金額上來看，也是帶產(chǎn)業(yè)上市公司交易金額更高，并且分季度呈現(xiàn)上升態(tài)勢(shì)，平均金額在約11-13億元的區(qū)間。

　　按季度公告的殼公司控制權(quán)交易市值及平均溢價(jià)率變化來看，一方面殼公司控制權(quán)交易平均市值呈現(xiàn)波動(dòng)下降的趨勢(shì)，從約28億元下降至23億元；另一方面殼公司平均溢價(jià)率呈現(xiàn)波動(dòng)下降，分別為23.64%、10.94%、16.02%、8.34%。

　　按季度公告的帶產(chǎn)業(yè)上市公司控制權(quán)交易市值及平均溢價(jià)率來看，帶產(chǎn)業(yè)的上市公司的控制權(quán)交易平均市值呈現(xiàn)上升的態(tài)勢(shì)，從約53億元上升至57億元。而且平均溢價(jià)率分別是17.06%、15.45%、8.25%、16.23%。

　　從帶產(chǎn)業(yè)上市公司的行業(yè)分布情況來看，其多數(shù)分布在電子設(shè)備、醫(yī)藥生物、化工、機(jī)械設(shè)備、汽車、電子等行業(yè)，合計(jì)家數(shù)占總數(shù)超50%。

　　從殼公司與帶產(chǎn)業(yè)上市公司控制權(quán)變動(dòng)首次公告日至年底股價(jià)變動(dòng)看，大部分截止年底的股價(jià)都是下跌的。其中，帶產(chǎn)業(yè)上市公司的股價(jià)在控制權(quán)變更后，中位數(shù)跌幅為8.86%，只有37.35%的產(chǎn)業(yè)上市公司在控制權(quán)變更完成后的股價(jià)是上漲的。殼公司的股價(jià)在控制權(quán)變更完成后，中位數(shù)跌幅為9.01%；其中，只有30.43%的殼公司在控制權(quán)變更完成后的股價(jià)是上漲的。

　　(本文作者介紹：文藝馥欣資本顧問創(chuàng)始人，華泰聯(lián)合并購(gòu)團(tuán)隊(duì)早期成員，原華泰聯(lián)合投行華東區(qū)聯(lián)席負(fù)責(zé)人。)