文/新浪財經意見領袖專欄作家 張瑜、殷雯卿

　　主要觀點

　　一、專題：美國PMI為何持續創新高？

　　1、ISM制造業PMI高增的決定因素是誰？ISM制造業PMI綜合指數的權重確定為：新訂單、產出、就業、供應商交付、自有庫存五個分項以20%等權重進行加權平均。近期新訂單、產出與供應商交付分項為主要正向拉動因素，其中供應商交付分項近期的高企主要受到海外疫情導致產業鏈供給受阻的影響，而非正常經濟向好時期供不應求的狀況。因此當前PMI的高增長一方面確實反映了生產端在持續好轉，另一方面也存在供應商分項帶來的數據“失真”。

　　2、歷次經濟衰退后制造業PMI走勢的特點。由于PMI為擴散指數，反映制造業活動的環比變化，因此在歷次經濟衰退后的復蘇過程中，制造業觸底回升、環比改善速度較快，都出現了PMI早于工業產值觸頂的現象。

　　3、PMI高增下，美國目前真實產出情況如何？目前美國制造業產能利用率、工業總產出與制造業新增訂單已分別修復至2018-2019年均值水平的75%、83%、97%左右，訂單需求基本恢復正常，但工業生產依然受阻。值得關注的是，制造業訂單增速與工業總產值增速差（反映制造業訂單需求與實際生產間的缺口）和美國進口需求走勢較為一致。近幾個月PMI新訂單分項強于產出分項，也反映了訂單需求與實際生產的缺口走闊，進而帶來美國進口需求的回升。往后看，美國PMI新訂單與產出分項差或可作為觀測美國進口需求走向的參考指標之一。

　　二、全球經濟與復工跟蹤

　　1、高頻數據：消費數據方面受防疫措施收緊影響，餐廳就餐及出行指數均回落；不過受圣誕假期影響零售數據有所改善。工業生產方面，美國工業生產指數大致穩定，未收到疫情顯著影響，而歐洲工業數據則在疫情沖擊下小幅走弱。

　　2、綜合表現：美國Q4經濟改善顯著，WEI指數修復6成。近兩周花旗歐洲經濟意外指數回落，而美國經濟意外指數則相對小幅回升。

　　三、海外流動性與資產價格跟蹤

　　美聯儲總資產規模回落至7.38萬億美元。近兩周美聯儲總資產規模有所回落，主要以MBS資產的下降，以及企業信貸融資工具CCF、貨幣市場共同基金流動性便利MLF與定期資產抵押證券貸款工具TALF大量到期，導致資產規模分別大幅回落202、96、60億美元為主。不過由于目前美國金融市場融資環境正常，疫情期間緊急貸款工具的到底并未導致美國金融條件出現收緊的跡象。

　　美國大選塵埃落定，民主黨實現blue wave。上周佐治亞州參議院選舉落地，民主黨重獲對參議院的控制，也意味著大選因素帶來的資產價格的不確定性已塵埃落定。由于拜登支持財政擴張、清潔能源建設，加征企業所得稅等，有助于美國經濟修復、但加稅沖擊企業盈利，因此支持美元偏強，美股周期股偏強、科技股偏弱、美債上行。目前疫苗對疫情控制的時點成為大類資產與經濟修復的主要風險點。在情景一疫苗年中如期實現發達經濟體群體免疫的情況下，美元有望走強，美股在經濟加速復蘇下呈現風格切換，中國出口份額也將更快回落帶來出口承壓；在情景二疫苗實現群體免疫時點慢于預期的情況下，美元或相對偏弱，美股整體也將偏弱，對我國出口份額或有利，支撐出口延續偏強。

　　警惕在情景一下美聯儲于下半年傳遞出貨幣政策收緊的信號。美聯儲發布的12月議息會議紀要中顯示，貨幣政策委員會成員一致贊同保持當前的資產購買速度穩定；但同時有部分委員提及如果經濟逐步達到充分就業與通脹目標，則可以逐步開始縮減購債規模，類似2013-2014年。因此我們仍然認為需要警惕：如果2021年美國疫苗接種順利，經濟實現真實復蘇，則盡管美聯儲貨幣政策難有縮表、加息等實質性緊縮操作，但在前瞻指引上存在轉向的風險，或將帶來美債利率大幅回升，新興市場流動性大幅收緊。

　　風險提示：海外疫情反復超預期，海外復工不及預期，逆周期政策不及預期。

　　報告目錄

　　報告正文

　　專題：美國PMI為何持續創新高

　　（一）ISM制造業PMI高增的決定因素是誰？

　　2020年以來美國制造業ISM PMI數據持續超預期，近期更是屢創新高，背后的原因主要在于新訂單、產出與供應商交付分項。2001年以來，ISM制造業PMI綜合指數的權重確定為：新訂單、產出、就業、供應商交付、自有庫存五個分項以20%等權重進行加權平均。根據權重測算PMI綜合指數中各分項的拉動幅度，近期新訂單、產出與供應商交付分項為主要正向拉動因素，就業、庫存仍為負向拉動，不過庫存則在正常時期也為負向拉動。其中供應商交付分項近期的高企主要受到海外疫情導致產業鏈供給受阻的影響，而非正常經濟向好時期供不應求的狀況，且供應商分項提升的斜率還高于新訂單分項。因此當前PMI的高增長一方面確實反映了生產端在持續好轉，另一方面也存在供應商分項帶來的數據“失真”。

　　（二）歷次經濟衰退后制造業PMI走勢的特點

　　經濟衰退后PMI普遍領先工業產值觸頂。由于PMI為擴散指數，反映制造業活動的環比變化，因此在歷次經濟衰退后的復蘇過程中，制造業觸底回升、環比改善速度較快，都出現了PMI早于工業產值觸頂的現象。在本輪經濟復蘇過程中，PMI的持續高增仍對美國制造業的環比修復趨勢有較強指引意義，但結合本輪PMI高增存在供應商分項的“失真”，且PMI數據本身僅代表環比變化，因此對制造業活動的真實情況仍需結合“硬數據”進行判斷。

　　（三）PMI高增下，美國目前真實產出情況如何？

　　通過美聯儲發布的月度美國工業產值與制造業產能利用率數據可觀測工業總產出與產能利用情況，商務部發布的制造業新增訂單數據可觀測新增訂單需求。目前美國制造業產能利用率、工業總產出與制造業新增訂單已分別修復至2018-2019年均值水平的75%、83%、97%左右，訂單需求基本恢復正常，但工業生產依然受阻。

　　值得關注的是，制造業訂單增速與工業總產值增速差和美國進口需求走勢較為一致。制造業訂單增速與工業總產值增速差可反映制造業訂單需求與實際生產間的缺口，二者缺口走闊通常帶來進口需求擴張，例如金融危機后的2010-2011年。今年疫情期間，經濟面臨訂單需求與實際生產同時陷入停滯，而隨著財政補貼對需求端的刺激，近幾個月PMI新訂單分項強于產出分項，也反映了訂單需求與實際生產的缺口走闊，進而帶來美國進口需求的回升。往后看，美國PMI新訂單與產出分項差或可作為觀測美國進口需求走向的參考指標之一。

　　全球經濟與復工跟蹤

　　（一）高頻數據：消費端高頻數據仍低迷，生產端呈改善趨勢

　　消費數據方面：受變異病毒和持續收緊的防疫措施影響，英國餐廳就餐人數大幅下跌；德國、美國餐廳就餐人數仍在低位波動。圣誕假期和2021年初美國零售數據回暖，12月26日當周美國紅皮書商業零售同比+8.9%，1月2日當周同比+5.5%。另外，年初全球主要國家計劃航班數量略有上升。

　　工業生產方面：2021年第一周美國用電量高于2020年同期，鐵路運輸量略低于去年同期， 12月美國Markit制造業PMI錄得57.1，高于前值56.5，工業生產活動大致穩定；德國12月乘用車產量同比+2%，略低于前值6%，歐元區12月制造業PMI錄得55.2，略低于前值55.5，或受到疫情沖擊而導致工業活動小幅走弱。

　　（二）綜合表現：美國Q4 WEI指數修復6成

　　12月美國新增非農就業再度轉負，不過經濟整體仍呈修復趨勢。12月新增非農就業轉負的主要拖累行業為受冬季疫情影響較大的休閑住宿業與教育醫療業，新增就業分別錄得-49.8萬人與-3.1萬人，其余行業如零售業、建筑業、制造業等新增就業人數仍在提升，反映經濟中受疫情干擾較小的部分仍在持續修復。受到疫情影響11月零售業、工業生產數據修復程度均有所下滑，但四季度WEI指數均值-2.9，修復達6成，較三季度均值-6.1、修復3成左右顯著改善。考慮到WEI指數與美國GDP季度增速走勢較為一致，Q4美國經濟整體仍呈現出顯著改善。

　　近兩周花旗歐洲經濟意外指數回落，而美國經濟意外指數則相對小幅回升。一方面近兩周發布的歐元區經濟數據普遍偏弱，數據層面開始反映出歐洲疫情對經濟，尤其是服務業與零售業的沖擊。另一方面近期歐洲新增死亡病例增幅相較美國有所提升，且防疫措施層面英國、德國均在收緊。

　　海外流動性與資產價格跟蹤

　　美聯儲總資產規模回落至7.38萬億美元。近兩周美聯儲總資產規模有所回落，主要以MBS資產的下降，以及企業信貸融資工具CCF、貨幣市場共同基金流動性便利MLF與定期資產抵押證券貸款工具TALF大量到期，導致資產規模分別大幅回落202、96、60億美元為主。不過由于目前美國金融市場融資環境正常，疫情期間緊急貸款工具的到底并未導致美國金融條件出現收緊的跡象。

　　美國大選塵埃落定，民主黨實現blue wave。上周佐治亞州參議院選舉落地，民主黨重獲對參議院的控制，也意味著大選因素帶來的資產價格的不確定性已塵埃落定。由于拜登支持財政擴張、清潔能源建設，加征企業所得稅等，有助于美國經濟修復、但加稅沖擊企業盈利，因此支持美元偏強，美股周期股偏強、科技股偏弱、美債上行壓力。目前疫苗對疫情控制的時點成為大類資產與經濟修復的主要風險點。在情景一疫苗年中如期實現發達經濟體群體免疫的情況下，美元有望走強，美股在經濟加速復蘇下呈現風格切換，對中國出口份額而言也將更快回落帶來出口承壓；而在情景二疫苗實現群體免疫時點慢于預期的情況下，美元或相對偏弱，美股整體也將偏弱，但對我國出口份額或將有利，支撐我國出口延續偏強。

　　警惕在情景一下美聯儲于下半年傳遞出貨幣政策收緊的信號。美聯儲發布的12月議息會議紀要中顯示，貨幣政策委員會成員一致贊同保持當前的資產購買速度穩定；但同時有部分委員提及如果經濟逐步達到充分就業與通脹目標，則可以逐步開始縮減購債規模，類似2013-2014年。因此我們仍然認為需要警惕：如果2021年美國疫苗接種順利，經濟實現真實復蘇，則盡管美聯儲貨幣政策難有縮表、加息等實質性緊縮操作，但在前瞻指引上存在轉向的風險，或將帶來美債利率大幅回升，新興市場流動性大幅收緊。詳見《大選對資產價格的不確定性落地——美國參議院選舉結果點評》。

　　海外疫情與政策跟蹤

　　截至2021年1月8日，全球累計確診病例8943.6萬例，較上周（1月1日）新增499.7萬例。英國、日本單日新增病例數量持續飆升，歐洲多國新增病例均有顯著回升；美國在2020年12月中下旬單日新增病例數量有所下降，但近半個月內迅速反彈并超過前期最高值。

　　為遏制疫情反復，多國加強封鎖措施。英國首相約翰遜下令1月5日到2月中旬在英格蘭全境實施防疫封鎖，包括關閉所有小學、中學和大學，嚴格執行“居家令”，新的限制措施將很快成為法律。德國延長封鎖至1月31日。日本政府考慮暫停所有外國人入境，要求大型購物商店將閉店時間提前。韓國要求所有通過機場入境的外國人提交核酸檢測（PCR）陰性證明。

　　疫苗接種工作持續推進，英國已為130萬人次接種新冠疫苗（截至1月6日），美國完成接種592萬劑疫苗接種（截至1月7日）。同時，歐盟已經購買了額外的輝瑞疫苗，預計將與BioNTech公司擴大合同，所有合同累計疫苗數量將達到23億支，到2021年底將獲得5億支。根據輝瑞公司和得克薩斯大學醫學分校的一項初步研究，輝瑞和BioNTech的mRNA疫苗可能仍然能夠有效抵抗英國和南非發現的新型病毒株。

　　海外經濟日歷

　　未來2周海外重點數據包括：1）美國12月地產相關數據：新屋開工、營建許可、成屋銷售；2）美歐12月CPI數據；3）美歐1月領先指標，包括美歐1月制造業/服務業初值，歐元區1月ZEW經濟景氣指數，美國1月紐約聯儲制造業指數；4）美國12月工業產出增速與零售銷售增速。

　　(本文作者介紹：中國人民大學國際貨幣研究所研究員)