意見領(lǐng)袖丨吳飛（上海交通大學(xué)上海高級金融學(xué)院教授）

　　我們在做投資理財，特別是股票投資時，是否應(yīng)該遵循“分散配置”策略？這是一個有爭議的話題。金融學(xué)理論告訴我們“分散配置”可以降低風(fēng)險，但同時可能伴隨著收益下降。

　　支持“把雞蛋都放到一個籃子，好好看好這個籃子”策略的觀點喜歡拿巴菲特作為例子。巴菲特的一個公開策略就是“集中投資”。他曾說：“我們并不像大多數(shù)投資管理機構(gòu)那么分散投資。與之相反，如果一項投資滿足以下兩個條件，我們可能將基金資產(chǎn)的40%投資于這一項目上：第一，評估決策依據(jù)的事實和推理的過程正確的概率非常高；第二，因各種因素變化導(dǎo)致投資內(nèi)在價值大幅波動的概率非常低。”

　　偏好非充分分散的投資者其實并不少。耶魯大學(xué)的James Choi教授于2020年最新發(fā)表的一項針對美國市場的研究結(jié)果顯示，不少高凈值人群在投資中并沒有遵循充分分散配置的原則。該項研究對于1662位可控支配金融資產(chǎn)在100萬美元以上的投資者進行研究分析，其中有256位投資者在單一股票的配置超過了10%，占總受訪者的15.4%。

　　那么，這部分高凈值投資者為何不愿做到充分“分散配置”？這種策略行之有效的基礎(chǔ)條件是什么？適合中國的普通投資者嗎？

　　探究超額配置單一股票背后的邏輯

　　對于中小股票投資者來說，如果不清楚配置股票的邏輯而盲目集中持有一支股票，這樣的行為與賭博無異。因此，了解高凈值投資者產(chǎn)生這些行為的原因是我們最需要關(guān)注的。

　　1．風(fēng)險收益預(yù)期的匹配：收益足夠高，風(fēng)險足夠低

　　并不是任何股票都可以超額配置。James Choi教授的研究發(fā)現(xiàn)，收益足夠高、風(fēng)險足夠低是產(chǎn)生超額配置單一股票的首要原因。該項研究旨在探究256位投資者超額配置單一股票背后的原因。大多受訪者表示，他們選擇超額配置的原因是“我相信這支股票能比其他股票帶來更高的收益（I believe this stock will give me higher returns on average than other stocks in the market）”以及“我相信投資這支股票比投資其他股票風(fēng)險更低（I believe this stock will give me less risky returns than other stocks in the market）”。認(rèn)同這兩項觀點的受訪者占比分別達到了45.7%與32.2%。由此可見，集中配置單一股票的主要原因還是風(fēng)險、收益預(yù)期的匹配。

　　2．對于被投資公司信息的深入理解

　　除去對于風(fēng)險收益的預(yù)期，對于被投資公司信息全面深入的理解也是高凈值投資者超額配置單一股票的重要原因。這一結(jié)論源自經(jīng)典的“有效市場假說理論”。金融實驗發(fā)現(xiàn)，與普通投資者相比，高凈值投資者在信息獲取、風(fēng)險承受能力等方面都有一定的優(yōu)勢。根據(jù)有效市場假說理論，當(dāng)市場處于“半有效市場” （即公司股票價格無法反映市場不知道的信息）或者“弱有效市場” （即公司股票價格只能反映歷史信息）的狀態(tài)時，信息優(yōu)勢往往可以帶來超額收益。一系列的相關(guān)檢驗發(fā)現(xiàn)，無論是美國還是中國的證券市場目前都仍處于“半有效市場”的狀態(tài)，因此信息優(yōu)勢是可以轉(zhuǎn)化成超額收益的。當(dāng)高凈值投資者可以深入了解并分析出有效的市場信息，自然會集中投資某支單一股票。這個投資策略對于普通者的啟發(fā)在于，如果沒有充分的信息優(yōu)勢，集中配置單一股票就沒有足夠的邏輯支撐。

　　3．分散配置股票型基金的投資回報不盡如人意

　　近年來，專業(yè)股票投資機構(gòu)的市場份額越來越高，但股票型基金在扣除管理費之后能否為投資者創(chuàng)造超額收益仍然是一個廣受爭議的話題。大量研究普遍發(fā)現(xiàn)，在扣除管理費之后，股票型基金最終能為客戶提供的超額回報為負，基金經(jīng)理的投資能力仍然是有限的。在中國的資本市場上甚至?xí)霈F(xiàn)這樣的現(xiàn)象：當(dāng)年的收益冠軍在第二年往往收益排名靠后，基金熱銷往往預(yù)示其接近階段性的高點。對于有信息優(yōu)勢的高凈值投資者而言，如果資產(chǎn)管理機構(gòu)提供的產(chǎn)品不能得到預(yù)期的回報，不如通過自身的信息優(yōu)勢以及投資渠道在某些風(fēng)險收益預(yù)期比較明確的股票上進行超額配置。

　　了解“非充分分散”投資的要點

　　普通投資者投入資本市場主要為了取得更好的回報，這樣的初心無可厚非。但是在做出投資決策之前，我們需要重點梳理以下兩大超額配置單一股票的投資要點。

　　1． 市場信息

　　高凈值投資者在擁有更多可供投資的金融資產(chǎn)的同時往往也雇傭了專業(yè)團隊為其提供金融顧問服務(wù)，深度挖掘市場信息。相比之下，很多不愿意雇傭?qū)I(yè)團隊的普通投資者在這一點上往往處于劣勢。若無法獲取足夠的市場信息，集中配置單一股票則無法為投資者帶來超額收益。因此，普通投資者在做出投資決策前首先需要判斷自己是否在某一領(lǐng)域擁有充分的研究或者相關(guān)的工作經(jīng)歷。若有，我們便可以該領(lǐng)域運用自己的專業(yè)能力深入挖掘市場信息；若沒有，我們則需要認(rèn)真考慮集中配置某支股票的策略是否理智。

　　2．投資時限

　　在針對美國證券市場的大量調(diào)研中，投資時限始終是美國普通投資者最關(guān)注的因素之一。投資時限的背后是基于“生命周期理論”所衍生出的人生長期財務(wù)規(guī)劃。如果沒有合適的投資時限，即使能夠選擇出優(yōu)秀的股票，投資者也無法在合理的時間內(nèi)獲得超額收益。從1926年至2007年，美國大市值股票的平均年化收益為12.3%，遠高于美國3.1%的平均通脹率。但是在這90年間，這些大市值股票有數(shù)年出現(xiàn)負收益的情況，表現(xiàn)最差的一年甚至達到-40%。這說明我們在享受大市值股票超出市場表現(xiàn)的收益的同時，也必須承受價格波動的投資風(fēng)險和時間成本。

　　以巴菲特投資入股的比亞迪為例，巴菲特旗下的MidAmerican在2008年以8港元的價格認(rèn)購了2.25億股的比亞迪H股，交易價格為18億港元。到目前為止，這批股票的市值達到了346億港元，該筆投資得到了19倍的回報，年復(fù)合回報率接近30%。但是對于普通投資者來說，模仿巴菲特的集中投資策略，能夠在2008年買入比亞迪并且一路持有到今天的又有多少呢？有時候，投資者不能長期持有某支股票并非是出于追漲殺跌的短期行為，而是為了應(yīng)對生活中的的各類需求（例如償還房貸車貸、應(yīng)對突發(fā)疾病等）調(diào)動資金。因此，當(dāng)我們想長期集中配置單一股票時，這筆投資所能提供相應(yīng)回報的時限也非常重要。

　　普通投資者否應(yīng)該嘗試“非充分分散”的策略？

　　要回答這個問題，我們需要考慮以下幾個問題。首先，我們的風(fēng)險偏好是否與“非充分分散”策略的內(nèi)在邏輯相匹配？其次，我們是否具備采取這種策略的基本條件，即對投資標(biāo)的具備深度研究的能力和資源？第三，我們是否具備長期持有某個標(biāo)的的意愿和能力？

　　截至目前，各項針對中國居民投資行為的研究均表明，中小投資者尚不具備上述的三大能力。上海高級金融學(xué)院與美國嘉信理財聯(lián)合發(fā)布的《2019年中國新富人群財富健康指數(shù)》中有兩項有趣的發(fā)現(xiàn)：

　　第一，中國新富人群（基本等同于中產(chǎn)投資者）自認(rèn)為其投資行為日趨謹(jǐn)慎，然而大部分新富人群的資產(chǎn)配置類型仍然較為激進，且在部分大類資產(chǎn)中的配置較為集中。換言之，新富人群對自身投資行為的認(rèn)知與其實際采取的高風(fēng)險投資行為相矛盾。這表明，我們在很多時候并不了解自身的風(fēng)險偏好，在投資時無法做到知行合一。

　　第二，當(dāng)他們所持有的股票收益達到10%以后，67%的受訪者會選擇增持該股票。這說明投資者仍然存在追漲殺跌的行為，他們往往希望通過擇時的方式（即希望尋找到一個最低的買點買入股票，最高的賣點賣出股票）進行投資，在短期內(nèi)獲得投資回報。

　　上述兩項發(fā)現(xiàn)中所展現(xiàn)的中國投資者的行為特征均與“非充分分散”策略所需要的金融素養(yǎng)相違背。因此，中國居民在嘗試“非充分分散”策略前首先應(yīng)當(dāng)提升自己的金融素養(yǎng)，培養(yǎng)個人的信息優(yōu)勢和長周期投資的意愿，進一步夯實自己的金融投資基礎(chǔ)。

　　(本文作者介紹：現(xiàn)任上海高級金融學(xué)院金融學(xué)教授，主要研究行為金融和私人（家族）財富管理。2004-2010年在新西蘭梅西大學(xué)任教，曾任亞洲金融協(xié)會理事，期刊Economic Systems特約主編。)