文/新浪財經意見領袖專欄作家 李湛

　　10月經濟指標進一步回暖，但出現了分化，制造業PMI出現見頂跡象，投資主要靠基建和房地產支撐，促消費政策和十一黃金周下居民邊際消費提振空間趨于飽和，海外供需缺口支撐出口強韌性，但進口明顯回落。貨幣政策邊際收緊，信貸和M2增速不及預期，但企業流動性改善。CPI同比大幅回落至0.5%，PPI同比處于低位，較低的物價數據說明需求依然疲弱，恐難支撐貨幣政策立即全面收緊。

　　10月官方制造業PMI為51.4%，好于預期的51%

　　10月官方制造業PMI為51.4%，較上月減少0.1個百分點，好于預期的51%，連續六個月位于臨界線上方。從分類指數看，生產指數、新訂單指數和供應商配送時間指數高于臨界點，原材料庫存指數和從業人員指數低于臨界點。從進出口來看，新出口訂單指數和進口指數在臨界線上方。從價格指數來看，主要原材料購進價格和出廠價格在臨界線上方。

　　10月官方制造業PMI好于預期，產需、進出口和價格指數均處于較為景氣的區間，但結構上依然存在一些問題。一是不同規模企業情況分化加劇，小企業回落至臨界線下方。二是就業沒有改善和企業庫存減少，可能是由于美國大選臨近和海外疫情進入新一輪爆發期，雖然國內經濟復蘇情況較好，但企業家對于擴大再投資呈現謹慎觀望態度。三是新訂單指數和新出口訂單指數走勢不一致，內需有放緩跡象。

　　考慮到歐美疫情失控、美國可能跟隨歐洲國家的步伐收緊防疫措施影響出口訂單，今年氣溫較以往更加寒冷影響施工，以及新增專項債額度在10月底用完，預計11月官方制造業PMI指數大概率回落。

　　1—10月投資增速符合預期，分項指標均回暖

　　1—10月固定資產投資同比增長1.8%，比1—8月提高1個百分點，符合預期。從分項數據來看，制造業投資下降5.3%，降幅較1—9月收窄1.2個百分點；基建投資同比增長3.01%，較1—9月增加0.59個百分點；房地產投資同比增長6.3%，較1—9月增加0.7個百分點。房地產相關指標方面，除施工面積和土地購置面積增速外，其他主要指標改善。

　　投資符合預期，分項指標單月數據均出現了明顯回暖，但后勁不足。從單月數據來看，10月制造業、房地產和基建投資增速分別為3.7%、12.7%和7.3%，分別較上月增加0.7個百分點、0.7個百分點和2.5個百分點。制造業投資增速最弱，房地產單月增速創新高，基建投資單月增速大幅反彈。

　　但分項指標的高增速不具有可持續性：一是作為終端需求的消費增速復蘇較弱，難以支撐制造業投資增速的快速反彈；二是房地產投資增速的高韌性與房企“三條紅線”監管政策有關，房企正在趕工期加快資金周轉，從土地購置面積增速和施工面積增速回落來看，房地產投資單月增速距離見頂很近；三是基建投資增速快速反彈，但10月今年新增專項債額度用盡，后續基建投資增速大概率回落。

　　考慮到房地產和基建投資仍有一定韌性，制造業投資增速緩慢修復，預計11月投資增速可能會反彈，但反彈幅度收窄。

　　10月消費增速不及預期，可選消費增速居前

　　10月社會消費品零售總額同比增長4.3%，較上月增加1個百分點，不及預期的5.2%，連續三個月正增長。1—10月社會消費品零售總額同比下降5.9%，降幅較1—9月收窄1.3個百分點。

　　具體到細分行業來看，在15個限額以上零售行業中，除石油及制品類外，其他14個行業正增長。汽車銷售方面，汽車銷售額和銷量增速降幅收窄。

　　10月消費增速不及預期，主要受油價拖累以及居民邊際消費提振空間趨于飽和，與節假日相關的消費保持高位增長。中秋和十一雙節黃金周提振居民消費需求，化妝品、飲料、金銀珠寶、煙酒、服裝等可選消費增速較高。但考慮到今年4月以來促消費政策較多，每個月都有購物節，居民消費需求的邊際提升空間逐漸收窄。同時，汽車消費7月以來連續4個月保持在兩位數增長，對消費增速有明顯的提振作用，主要是地方政府出臺了一系列促進汽車消費的政策。整體來看，在出臺一系列促消費政策的前提下，消費增速的反彈依然較為疲弱。

　　考慮到雙十一購物節、汽車銷售短期內有一定韌性以及國際油價有反彈跡象影響，預計11月消費增速可能小幅回升，但漲幅收窄。

　　10月出口增速超預期，進口增速不及預期

　　10月出口增速超預期，進口增速不及預期，貿易順差超預期。按美元計，10月中國出口同比增長11.4%，創2019年4月以來新高，好于預期的10.2%。中國進口同比增長4.7%，不及預期的10.2%。貿易順差584.4億美元，好于預期的480.4億美元。其中，對美貿易順差313.75億美元，較上月增加6.21億美元。

　　10月出口增速好于預期，主要是歐美疫情進入新一輪暴發期，海外供需缺口由中國填補。流感季和天氣轉冷加速了歐美疫情的惡化，全球產能沒有明顯修復，而歐美在刺激政策下需求修復更快，供需缺口主要由已經恢復產能的中國填補。另外，10月人民幣兌美元匯率升值，對中國出口增速沒有影響，也說明現階段疫情影響了全球產能的供給，在供不應求的背景下，國際需求對中國產品的價格彈性不明顯。從主要出口商品來看，出口商品集中在機電產品、家具用品、服裝、醫療防護物資等工業品上，但對醫療防護物資的需求呈下降趨勢，主要是醫療防護物資的產能供給大幅改善。考慮到疫苗還未上市、海外疫情暴發將會持續一段時間，預計11月中國出口增速有望在現有水平震蕩。

　　10月進口增速不及預期，大宗商品漲跌互現，對機電產品的進口需求由于美國對芯片禁令的生效而有所回落。鐵礦石和原油進口數量漲幅均出現了回落，10月鐵礦石和原油進口數量漲幅分別回落了6.8個百分點和17.2個百分點，但由于鐵礦石價格上漲，鐵礦石進口增速反彈。農產品進口增速依然維持在高位，主要是因為中國正在積極履行中美第一階段貿易協議。中國對機電產品的進口增速漲幅回落，主要是由于美國對高端芯片禁令生效后機電產品的進口增速回落。考慮到拜登將要入主白宮、中美之間貿易摩擦有望緩和，廠商對部分大宗商品和機電產品的囤貨情緒可能會有所緩解，預計11月進口增速可能會小幅回落。

　　10月信貸和M2增速不及預期，貨幣政策邊際收緊

　　10月社會融資規模增量為1.42萬億元，比上年同期多5493億元，基本符合預期的1.41萬億元，主要是信貸和直接融資增加較多。10月末，社會融資規模存量為281.28萬億元，同比增長13.7%，創2018年1月以來新高。

　　10月人民幣貸款增加6898億元，同比多增285億元，不及預期的7942.9億元，主要是居民和企業中長期貸款增加較多，但企業短期貸款和票據融資明顯回落。

　　10月末M2同比增長10.5%，不及預期的10.8%；M1同比增長9.1%，企業流動性改善；M0同比增長10.4%。

　　10月信貸和M2增速不及預期，主要是因為經濟復蘇、企業經營情況改善，貨幣政策邊際收緊。一方面，官方多次在公開場合表態，隨著經濟回暖，要逐步考慮退出特殊時期的貨幣政策，目前央行的資金投放以滿足貨幣市場的需求為主，DR007在2.3%上下浮動，資金處于緊平衡狀態。另一方面，M1增速繼續上升，說明企業流動性改善，貨幣政策的邊際收緊只是回收多余的貨幣，防止資金空轉套利，對實體經濟的影響有限。另外，10月本來就是金融數據的小月和繳稅大月，金融數據一般都會出現回落。

　　考慮到國內經濟復蘇較好、官方的表態和較低的物價數據，經濟對資金的內生需求增加，但貨幣政策邊際收緊，正負因素交織，預計11月金融數據大概率在現有水平震蕩。

　　10月CPI增速大幅回落至0.5%，PPI維持在低位

　　10月CPI同比上漲0.5%，較上月減少1.2個百分點，低于預期的0.8%。

　　10月PPI同比下降2.1%，與上月持平，與預期持平。

　　主要行業出廠價格中，石油系、化工系和煤炭系價格降幅居前。

　　從主要行業價格增速走勢來看，30個細分行業中，12個行業10月價格同比較上月回落，5個持平，13個回升。石油系和農副產品PPI同比回落幅度靠前，煤炭系、化學系和黑色系PPI同比反彈幅度靠前。

　　10月CPI同比增速回落，主要是因為高基數和豬肉價格由升轉降。生豬產能修復、供給增多，但高位的豬肉價格抑制了豬肉需求的反彈，加上去年同期基數較高，豬肉價格同比大幅回落。根據農業農村部的數據顯示，豬肉價格有趨穩跡象，但考慮到去年基數較高，預計11月CPI可能會回落至負值。

　　10月PPI符合預期，主要是由于低基數、國際油價震蕩下行以及需求較弱。雖然冬季北方供暖需求增加，對煤炭和燃料的需求增加，但國際油價下跌，導致基于石油的工業品價格整體低迷。生活資料價格同比明顯回落，說明終端需求仍然偏弱。考慮到受疫情影響國際油價難有明顯起色，而且去年同期基數偏低，預計11月PPI同比可能在現有水平震蕩。

　　物價處于低位，加上人民幣兌美元匯率近期大幅升值，貨幣政策大概率維持現狀。

　　(本文作者介紹：中山證券研究所首席經濟學家、研究所所長)