文/新浪財經意見領袖專欄作者 夏春

　　對現存的監管仔細分析發現，好的金融監管主要體現在這樣幾個領域：發薪日貸款（類似中國網絡小額貸款）、資產證券化、衍生產品、內部人交易、杠桿率、市場流動性和融資流動性。

　　在螞蟻集團即將以史上最大新股發行募資記錄在A和H股同時上市之際，馬云在外灘論壇上關于金融監管的講話，一石激起千層浪。對螞蟻商業模式和利潤來源進行深入剖析的文章層出不窮，但這些文章并不涉及到金融監管本身。

　　隨后，三位資深學者在央行主管的《金融時報》上分別發表了《對金融創新與監管的關系的幾點認識》，《大型互聯網企業進入金融領域的潛在風險與監管》，《在金融科技發展中需要思考和厘清的幾個問題》三篇非常有分量，觀點也得到大量實證分析支持的文章，則更加具體地提出了新的金融監管思路。而與第三篇文章同日出臺的《網絡小額貸款業務管理暫行辦法（征求意見稿）》就體現了這些新的思路。

　　筆者在大學任教時，曾經對監管理論，特別是它在金融領域的應用，進行過一些研究，深深體會到金融實踐、創新與監管的復雜關系。理論上“最優”的監管在現實中幾乎不可能存在，而“次優”的監管必然帶來不同利益群體或高或低的評價。

　　但是很少人意識到，監管在現實中存在的種種問題，既和理論發展滯后有關，也與不完美的理論盛行以至于產生嚴重誤導，有著密切的聯系。

　　第一代監管理論強調“公共利益”

　　經濟思想史上，Arthur Pigou在1938年提出了第一代監管理論，核心思想是企業壟斷或經濟外部性而產生的價格或者產量扭曲，無法通過市場這只“看不見的手”來解決。于是，善意的政府為了公共利益，在充分咨詢基礎上，伸出看得見的“援助之手”，通過征稅或補貼，規管等措施來進行糾正。

　　這個基于“公共利益”的簡單想法很快得到推廣，政府的監管出現在我們生活中的各個角落。我們希望穿的是用健康物料制成的衣服，吃的是安全食物，住合格建筑公司蓋的房子，開車用排污少的汽油。在金融領域，因為企業與投資者之間巨大的信息不對稱，政府要求新股發行企業進行準確的信息披露，并要求從業人員獲得資格認證。金融行業面對的監管從來都是最嚴歷之一。

　　自由競爭，發展創新雖然是經濟增長的必要條件，但這種發展能否持續，取決于每個經濟個體在發展中產生的外部性（比如壟斷、風險等）是否會最終積累到對整個經濟體產生負面影響 （例如阻礙競爭，形成系統性風險）。而這個外部性單靠市場是無法解決的，因此需要政府的適度干預和監管。

　　順便提一句，系統性風險（systemic risk）指的是一個事件或行業產生的風險傳播到其他行業甚至整個經濟的可能性，而系統風險（systematic risk）指的是無法通過分散消除，投資者必須承擔的市場風險。

　　第二代理論強調“少監管”和“去監管”

　　然而，60年代后“芝加哥學派”幾位經濟思想大師橫空出世，幾乎完全改變了經濟學界對于“市場有缺陷時，好的監管是必要的”認識。

　　首先，Ronald Coase提出合同理論，認為即使經濟中存在各種外部性帶來的扭曲，只要利益相關方之間存在清晰的產權以及較低的交易費用，絕大部分問題可以通過訂立合同來解決，根本不需要政府的介入和監管。

　　即使少部分復雜問題無法通過完備的合同來解決，那么也可以通過法院來解決。Coase認為法官是客觀、公正、中立、而且具備充分的信息進行裁決。

　　Milton Friedman認為通過市場競爭“優勝劣汰”的力量就可以解決經濟領域各種問題，包括衣食住行的安全和質量，而經濟中的每個人，可以通過學習而變得極度聰明從而可以理性決策，不會在長期被市場誤導。政府只需為國防或治安而存在。Gary Becker甚至認為器官移植市場都不應該被監管。

　　James Buchanan指出政府并不天然善良，官員有自己的私利，在制定公共政策時，未必照顧公眾利益。極端情況下，政府伸出的可能是“掠奪之手”。

　　1971年，George Stigler提出了著名的“監管捕獲”理論，即被監管者基于利益考慮，會賄賂與腐蝕監管層。監管層還可能因“旋轉門”考慮而放松對特定企業的監管，同時限制潛在競爭對手進入，官員因此被“捕獲”。結論就是好的監管難尋，壞的監管到處都是。

　　這一理論后來被擴展，考慮了監管官員的業績受到投票選民的壓力。這樣，當一個行業發展遇到困難時，監管往往會放松，而當一個行業爆發丑聞時，或者盈利太多時，監管就會強化，并且不斷循環。

　　金融領域的例子比比皆是，1929年，2000年，2008年金融危機之后，美國金融業迎來了《格拉斯-斯蒂格爾法案》，《薩班斯-奧克斯利法案》和《弗蘭克-多德法案》。全球多次銀行危機之后，《巴塞爾協議》則不斷強化升級。

　　當美國金融業受到歐洲的挑戰時，禁止混業經營的《格拉斯-斯蒂格爾法案》被廢除。在美國金融業抱怨監管成本太高之后，特朗普極力推動部分廢除《弗蘭克-多德法案》。

　　毫無疑問，幾位思想大師描述的市場、政府和監管存在嚴重缺陷的現象的確普遍存在。隨著他們相繼拿到諾貝爾經濟學獎，“芝加哥學派”強調的“人人理性、市場競爭、自由放任、放松或者去監管”差不多被全球各國政府視為圭臬。

　　第二代監管理論的核心結論就是“市場是好的，監管是壞的”。之后30年，監管理論幾乎毫無新進展。

　　80年代開始，Richard Thaler，Robert Shiller開始質疑“人人理性”的假設，經濟金融學界幾乎沒人理睬他們。Coase對法官的假定早就被經驗數據否決，法官和其他官員一樣，極難做到客觀公正中立，時常受限于信息缺乏。Friedman贊揚市場機制，卻忽略了不受監管的市場常被強權和暴力主宰（遺憾的是，Thomas Hobbes重視的“暴力”對社會發展的影響，被Adam Smith之后的經濟學家徹底忽視）。

　　真正改變人們對“芝加哥學派”看法的，并非上述質疑，而是反復出現的經濟和金融危機。“人人理性”僅僅只是假設，金融機構常常利用投資者的無知，沖動，情緒等快速發展自己的業務。如果投資者教育和監管都缺位，那么金融風險就會不斷累積，直到爆發。

　　在中國，一些著名經濟學家長期主張放松監管，甚至提出金融從業人員不需要進行資格認證。結果這些年經濟金融市場“逐底競爭”、“劣幣驅逐良幣”現象不斷上演。另一面，享有技術或規則優勢的企業變得越來越大，無處不在。夾在中間的企業生存艱難。

　　2016年筆者曾經跟隨香港第二大建制派政黨成員前往北京拜會金融監管層。當香港的朋友請教如何學習國內“互聯網金融”快速發展的經驗時，出乎我們的意料，高級官員說，你們看到的都是成績，我們看到的都是問題。

　　當處理信息不對稱，信用評估等新的金融科技出現后，“監管越少越好”的聲音就變得越來越強烈。但別忘了，2008年金融危機爆發前，信用評級公司也號稱掌握了最前沿的評級技術，可以給各種復雜的資產抵押債券進行準確評級和定價。風險蔓延后，他們才發現使用的數學公式充滿缺陷。

　　第三代理論區分好監管和壞監管

　　進入21世紀，曾任教于芝大的Andrei Shleifer與合作者在建成挑戰正統“芝加哥學派”的新理論“行為經濟學”之后（Thaler和Shiller以此獲得諾獎），提出了第三代監管理論。它的出發點非常簡單：人們一方面深受第二代思想的影響，要求少監管；但另一方面卻樂于接受生活中超出衣食住行范疇，越來越多的監管。換言之，基于第一代“公共利益”理論產生的大部分監管其實是有利的。

　　新理論認為，監管不是越多越好，但監管是必要的。在各種現實局限下，“次優”的監管制度，應該由政府基于公眾利益來制定，同時由競爭性的私人機構來執行。這樣可以使得“次優”的成本最小化（或者說利益最大化），避開社會失序騷亂和政府“掠奪之手”兩種極端情況。

　　以新股上市為例，注冊、信息披露等一系列監管要求應該由政府來制定，但在具體執行，違規處罰應該交給證券交易所或者其他市場化機構。

　　順帶提一句，Ross Levine等人提出了一個基于行為經濟學的新的“監管捕獲理論”，認為監管官員放松監管，或者制定對被監管對象利好的政策，并非因為個人利益或者“旋轉門”考慮，而是基于一種“心理同化”。這是因為監管者日常接觸的是少數被監管的金融業高管，而不是數目眾多的小投資者，久而久之就會認同金融企業的發展需求，真心實意地幫助他們發展。

　　當然，中國的監管思想更多體現在同時兼顧公眾和金融業利益的“先發展，再監管”，以及“摸著石頭過河”的做法，教訓主要來自于經驗不足以及“監管越少越好”思想的誤導。

　　第三代監管理論認為，好的監管，不管宣稱的目標是什么，實質必須降低金融業的欺詐和腐敗，并鼓勵競爭，而不是保護既得利益者。道理聽上去很簡單，但過去實踐卻提供太多的反例。

　　以《多德-弗蘭克法案》為例，更加嚴格的監管要求使得企業合規成本大增，高達數百萬美元。中小金融企業難以負擔，實質是保護了大金融企業的利益，減少了競爭。其中的“沃克爾法則”要求金融機構剝離自營業務，但立法文件有1000多頁，除了養活一堆律師和會計師，并無明顯好處。

　　中國大型科技企業積極介入金融領域的做法，在美國都十分罕見。也許這樣的國際經驗不必照搬，可以嘗試突破。但不要忘了，在大數據時代，“贏家通吃”成為常態下，理論上監管不應該放松，反而應該加強，才能夠保證市場健康的競爭。經濟學家對“壟斷”弊端的認識是高度一致的。

　　對現存的監管仔細分析發現，好的金融監管主要體現在這樣幾個領域：發薪日貸款（類似中國網絡小額貸款）、資產證券化、衍生產品、內部人交易、杠桿率、市場流動性和融資流動性。

　　而壞的監管主要體現在限制做空、高頻交易、對大到不能倒的機構進行救助（無論是政府救助或自我救助）等。上面提到的幾個法案和《巴塞爾協議》都存在本意良好，但實效不佳的具體措施。

　　第三代監管理論不糾纏于市場和監管誰好誰壞，監管該多該少，而是強調如何設計新的好監管。特別有意思的是，受其影響，年輕一代的芝大博士和教授，采取最新的方法例如隨機參照實驗，發表了一系列好的監管促進金融行業發展和鼓勵家庭投資的研究，并發現在金融領域減少監管帶來十分糟糕后果的案例。芝大有學者感嘆說：非經濟學家看待監管的角度和Pigou是一樣的，只有我們經濟學家來來回回折騰這么久，才回歸到常識。

　　盡管第三代理論提出了很多好的想法，并在實踐中取得積極效果（特別值得一提的是英國在2018年要求銀行把大部分客戶數據向第三方公開，以鼓勵競爭）。但全球化又帶來了新的監管困境，美國大型科技企業通過全球布局以及各種“創新”手段回避監管，他們規模越來越大后，壟斷行為也越來越明顯。

　　可惜的是，美國80-90年代令全世界仰慕的反壟斷監管，在過去20年幾乎消失不見（相反，歐洲這些年大力推動反壟斷監管，鼓勵競爭，我將單獨撰文解釋背后的原因）。美國的做法也部分影響了包括中國在內的許多國家這些年的監管措施，但“大逆轉”的時刻正在來臨。

　　(本文作者介紹：諾亞控股首席經濟學家)