文/新浪財經意見領袖專欄作家 謝亞軒

　　央行對人民幣升值的態度如何？鑒于人民幣升值將對經濟產生收縮效應，央行顯然并不愿意看到人民幣匯率過快升值。雖然央行避免直接參與外匯市場，但仍然可以以市場化方式影響人民幣與美元的供求，從而對人民幣匯率進行一定程度的逆周期調節，而這樣的環境也給資本項目對外開放提供了良機。新增審批QDII額度。下調遠期售匯風險準備金率。

　　一、 今年人民幣匯率表現如何？

　　8月以來人民幣快速升值。上半年，受新冠疫情、美元流動性緊張、中美關系出現波折等因素的影響，人民幣持續貶值，5月28日，人民幣匯率達到7.16的最低點，此后進入升值階段，自今年8月起，人民幣升值明顯加速，截至10月19日，人民幣即期匯率收于6.6935，已經由7月末的7左右升破了6.70水平。

　　今年人民幣匯率指數升幅較大。2020年以來，人民幣匯率和CFETS人民幣匯率指數均上升了4.0%，而2016-2019年人民幣匯率分別變化-6.6%、6.7%、-5.2%、-1.4%，CFETS人民幣匯率指數分別變化-6.1%、0%、-1.7%、-2.0%，可以看到，雖然人民幣匯率升幅并非最高，但針對一籃子貨幣的匯率指數上升的程度已經是近5年來的最大幅度。

　　二、 人民幣升值的原因與展望

　　首先，對于這一輪人民幣的升值，我們較為強調美元走弱的影響。我們認為，研判2020年人民幣匯率的主線就是要抓住新冠沖擊-全球金融體系動蕩-美元流動性窘迫促使美聯儲采取超級量化寬松政策-美元指數結束2013年以來的強勢轉入可能長達9年的弱勢-美元弱，人民幣強這樣一條主線。

　　美元指數的變化對于人民幣匯率起到方向性作用。根據當前的匯率制度，分析人民幣匯率的“三因素”模型為：收盤匯率代表的市場供求狀況+一籃子貨幣匯率（近似于美元指數的反面）+逆周期因子。人民幣中間價實行參考籃子匯率和逆周期因子的形成機制，因此人民幣匯率由“三因素”決定：代表市場供求情況的上日“收盤匯率”、代表多個貨幣匯率走勢的“一籃子貨幣”匯率變化和代表逆周期調節的逆周期因子。根據這一形成機制，匯率大體呈現“美元弱，人民幣強”，“美元強，人民幣弱”。

　　其次，中國率先走出疫情，在基本面和國際收支層面具有相對優勢。一方面受益于提早復工復產，一方面受益于發達國家極為寬松的貨幣政策，我國經濟增速更快回升，出口達到較高增速，經常項目差額改善，且中國資產也凸顯出其吸引力。出于這種優勢，人民幣匯率在新興地區貨幣中的相對表現也較為強勁，“名列前茅”。

　　而從人民幣匯率與MSCI新興市場貨幣指數的表現看，雖然近期兩者都處于上升態勢中，但由于MSCI新興市場貨幣指數在疫情期間的跌幅更大，今年以來該指數仍然微跌-0.5%。走勢的一致凸顯出美元走弱的影響，幅度的差異則反映基本面條件的差異。

　　向后展望，我們認為人民幣仍將維持升值趨勢。我們認為美聯儲寬松的貨幣政策在本輪美元指數的走弱中發揮了重要作用，而美國在第二輪疫情發酵尚未顯著改善的情況下，9月中旬開始，美國單日新增確診數再度反彈，意味著美國第三輪疫情來襲。10月以來，美國至少有38個州出現了新冠肺炎確診病例上升的情況，上升顯著的地區主要集中在美國中西部和平原地區，全美各地的重癥監護病房都人滿為患。這也引起了部分地區進一步采取經濟活動限制措施：10月6日威斯康星州頒布了最新禁令，要求所有室內場所人員聚集比例不得超過可容納人數的25%；肯塔基州州長也表示，鑒于該州出現第三輪病例激增的情況，將很快頒布強制“口罩令”。可以預見這些措施會抑制美國經濟的恢復速度，因此美國疫情的反復加大了美國貨幣、財政寬松延長的必要性，從而繼續維持對中國的資本流動和人民幣匯率較為有利的格局。

　　不過升值的過程中人民幣匯率可能出現較大波動。當前的升值同2005-2014年的漸進升值不同，當時由于央行在外匯市場上進行的對外匯的買賣，人民幣匯率波動較小、呈現出很明確、很穩定的升值趨勢。但是，由于央行早已退出了通過外匯占款對市場進行的常態式干預，使得人民幣匯率的波動性明顯增加。一方面出于完善匯率的市場化形成機制的目的，一方面出于應對美國方面的壓力，預計央行也不太可能重啟對市場的直接干預。當前人民幣的快速升值即是波動加大的一個層面，也意味著未來有可能出現短期快速貶值的階段。

　　三、 央行對人民幣升值的態度如何？

　　鑒于人民幣升值將對經濟產生收縮效應，央行顯然并不愿意看到人民幣匯率過快升值。雖然央行避免直接參與外匯市場，但仍然可以以市場化方式影響人民幣與美元的供求，從而對人民幣匯率進行一定程度的逆周期調節，而這樣的環境也給資本項目對外開放提供了良機。

　　央行采取的措施之一是新增審批QDII額度。9月外管局新增審批了168.38億美元的QDII額度，是2015年2月以來的最高單月審批額度。截至9月23日，QDII投資總額度增加至1073.43億美元。QDII是指合格境內機構投資者，QDII額度允許相應機構以外匯投資境外資本市場，有助于加大國內市場對于外匯的需求。

　　央行采取的措施之二是下調遠期售匯風險準備金率。自2015年8月引入遠期售匯外匯風險準備金后，人民銀行共計進行了四次調整，均主要出于對匯率進行逆周期調節的目的。在2015年“811匯改”后人民幣貶值壓力較大，人行首次將銀行遠期售匯風險準備金納入宏觀審慎框架，宣布自10月起開展遠期售匯業務的金融機構適用于20%的準備金；第二次調整是在2017年9月，因美元指數走弱、人民幣貶值壓力減輕，為適宜的政策退出時間窗口，人行將準備金率自9月11日起從20%下調為0；自2018年中期起，中美貿易摩擦升溫，人民幣兌美元匯率從6.25水平快速貶值至6.9左右，人行進行第三次調整，將遠期售匯風險準備金率上調回20%；2020年10月10日，人民銀行宣布將遠期售匯風險準備金率下調為0，主要反映了央行抑制人民幣過快升值、避免短期資金流入并推高資產價格的政策意圖。

　　四、 人民幣升值有何影響？

　　實體經濟方面，人民幣匯率走強不利于出口競爭力，但從現實情況看，人民幣匯率的強弱變化與我國出口同比增速呈現出正向關系，即人民幣強伴隨著出口強，其背后的原因在于，兩者均是弱美元的結果：一方面美元走弱通常對應著海外經濟改善、商品價格上漲，全球貿易趨于恢復；另一方面，美元走弱也對應著人民幣匯率走強。

　　但這并非說明匯率對貿易沒有影響。匯率通過傳統貿易渠道的作用則主要體現在有效匯率層面，人民幣實際有效匯率指數的同比變化與出口的負相關關系。當前人民幣匯率指數已經上升4.1%，意味著匯率已經開始對出口施壓，也就不難理解央行目前對于匯率的態度了。

　　如何理解匯率與利率的關系？從歷史看，較多時期人民幣匯率與10年期國債收益率呈反向關系，即匯率強、利率升，我們認為其背后的原因在于在這些階段匯率和利率都是經濟好的結果。利率更多反映國內經濟基本面和流動性環境，而匯率反映與海外（美國）的相對關系，當絕對水平與相對關系分化時，或受到中美關系變化等政治因素的影響時，則可能出現“匯率弱、利率升”等非典型組合。事實上，匯率主要起到調節作用，匯率強、利差大等因素會通過吸引資本流入國內債市的方式緩和利率的上升幅度，但不足以扭轉趨勢。而在貨幣政策層面，人民幣升值無疑使得貨幣政策有更大的操作空間，在基本面需要的情況下央行可以更自由地采取必要的寬松措施。

　　國際資本流動的決定因素、傳導渠道與中國資產價格表現

　　截至10月16日，美元指數較上月同期上升0.5%，進一步小幅反彈，澳元貶值幅度最大。

　　近期月VIX指數大體持平，截至10月16日，標普500指數在較大波動中相較上月同期上漲3%。

　　美國債券收益率小幅上行5BP至0.74%，美股震蕩上行，預示著美國名義增速的回升。

　　近期人民幣匯率走強，中美利差維持高位，但8月結售匯差額仍有所回落。

　　全球長端利率表現分化。截至10月16月，巴西、中國、美國、泰國收益率有所上行，其他國家/地區長端利率均下行，歐洲國家利率下行幅度較大，或反映了歐洲疫情、英國脫歐不順等負面因素。

　　8月代客收付款順差有所上升，9月中國外匯市場交易量指數從底部回升。

　　9月招商外匯供求強弱指標小幅回落，表明外匯市場供求有所惡化。領先兩個月的招商亞洲新興市場資金流動指標8月有所回落。

　　8月下旬以來，美港利差大體持平，港元利率、LIBOR利率均有所回落。港元一直維持在強方位置。

　　9月外資通過陸股通凈流出328億元，前值為凈流出-20億元，外資流出的原因有三：一是由于美聯儲流動性預期邊際變化、美國新財政紓困計劃無進展，美股出現調整；二是歐洲疫情出現第二輪發酵、歐美經濟預期均惡化；三是A股自身出現調整。

　　9月托管數據顯示外資買債凈流入1375億元，前值為+1304億元，規模較上月上升，9月中美利差進一步上升242BP的歷史最高水平，美元指數走強至94以上，但人民幣匯率繼續升值有助于提升外資增持意愿，風險情緒惡化也更有利于債市。

　　9月下旬以來，R007和DR007波動均明顯加大，顯示流動性環境的邊際變化。截至10月16日，R007和DR007分別達到2.31%、2.19%，均較上月同期上升3.8BP。

　　10月16日中國10年國債利率收于3.22%，相較9月16日上升9bp，期限利差變化不大，小幅擴大1bp至52bp。

　　不同等級信用利差均有所收窄。截至10月16日，高等級信用利差和中低等級信用利差分別較上月同期收窄20BP、16bp。

　　截至10月16日，上證綜指較上月同期上漲1.6%，上證50指數上漲2.6%，創業板指數上漲6.6%。

　　本月內地市場上漲，香港市場下跌，內地市場繼續相對港股保持強勁。

　　截至10月16日，人民幣匯率報6.6982，人民幣匯率相較9月16日收盤升值631pips。

　　截至10月16日，人民幣匯率和MSCI新興市場貨幣指數分別較上月同期上行0.8%、上升0.2%。

　　截至10月16日，人民幣匯率預估指數達到94.8，本月上升1.0%，人民幣中間價達到6.7332，升值0.7%。

　　截至10月16日，CRB現貨指數、南華綜合指數分別較上月同期上漲1.0%、上漲0.7%，中國商品價格漲幅仍然低于海外。

　　三季度越南、新加坡GDP增速均較二季度回升，但距離疫情前水平仍然有一段距離。

　　9月25日，土耳其央行將1星期回購利率由8.25%上調200BP至10.25%，是2018年底貨幣危機以來首次加息，以打擊通脹及支撐土耳其里拉匯價表現。

　　(本文作者介紹：招商證券首席宏觀分析師（執行董事），經濟學博士。對中國的國際收支形勢、人民幣匯率有深入和獨到的見解。)