文/新浪財(cái)經(jīng)意見領(lǐng)袖專欄作家 伍戈

　　核心觀點(diǎn)：

　　1．消費(fèi)與老百姓息息相關(guān)，且在GDP中占比過半，其恢復(fù)快慢牽動(dòng)人心。“十一”期間攜程門票、酒店預(yù)訂等微觀數(shù)據(jù)同比增速高達(dá)100%和40%，而旅游收入等總量指標(biāo)仍只有去年的七八成。各類消費(fèi)指標(biāo)的反差不禁讓人困惑：消費(fèi)究竟是冷還是熱？未來走強(qiáng)還是趨弱？

　　2．過去幾年消費(fèi)的同比增速都明顯高于投資和出口。但疫情以來，該趨勢(shì)發(fā)生逆轉(zhuǎn)，消費(fèi)增速開始慢于其它經(jīng)濟(jì)動(dòng)能，且其在經(jīng)濟(jì)中的占比也由近年來的上升態(tài)勢(shì)轉(zhuǎn)為下降。不過，最近消費(fèi)恢復(fù)速度似有所加快，實(shí)際消費(fèi)指標(biāo)已由過去數(shù)月的不及市場(chǎng)預(yù)期轉(zhuǎn)為超出預(yù)期。

　　3．消費(fèi)的改善取決于居民收入和消費(fèi)意愿的狀況。疫情以來，我國居民消費(fèi)傾向急劇下滑而收入收縮相對(duì)有限。消費(fèi)傾向能否持續(xù)改善或?qū)⒅鲗?dǎo)未來消費(fèi)的恢復(fù)程度。與歐美主要依賴財(cái)政救助不同，我國消費(fèi)的改善更多是疫情穩(wěn)定下民眾的自發(fā)性行為，消費(fèi)券等帶動(dòng)有限。

　　4．展望未來，疫情雖時(shí)有復(fù)發(fā)，但對(duì)消費(fèi)意愿的影響邊際遞減。值得一提的是，隨著服務(wù)業(yè)逐步好轉(zhuǎn)，農(nóng)民工等低收入者收入恢復(fù)加快，而其消費(fèi)傾向大于高收入者，這有助于整體消費(fèi)抬升。鑒于投資和出口或邊際趨緩，消費(fèi)回升仍有空間且速度有望快于其它經(jīng)濟(jì)動(dòng)能。

　　消費(fèi)與老百姓息息相關(guān)，且在GDP中占比過半，其恢復(fù)快慢牽動(dòng)人心。“十一”期間攜程門票、酒店預(yù)訂等微觀數(shù)據(jù)同比增速高達(dá)100%和40%，而旅游收入等總量指標(biāo)仍只有去年的七八成。各類消費(fèi)指標(biāo)的反差不禁讓人困惑：消費(fèi)究竟是冷還是熱？未來走強(qiáng)還是趨弱？

圖1：消費(fèi)數(shù)據(jù)：微觀與總量的矛盾？　來源：筆者整理 注：圖中為“十一”期間各指標(biāo)的同比。

　　一、消費(fèi)是冷，還是熱？

　　消費(fèi)或是受疫情拖累最大的總需求經(jīng)濟(jì)動(dòng)能。截至目前，出口、投資的當(dāng)月同比增速已達(dá)到甚至超過疫情前，但消費(fèi)與疫情前相比仍有不小的距離。今年消費(fèi)的增速開始低于其它經(jīng)濟(jì)動(dòng)能，這與疫情前截然相反。過去數(shù)年，消費(fèi)在經(jīng)濟(jì)中的占比一直呈上升趨勢(shì)，但今年已轉(zhuǎn)為下降。

圖2：消費(fèi)恢復(fù)慢于其它經(jīng)濟(jì)動(dòng)能　來源：WIND，筆者測(cè)算

　　今年以來消費(fèi)實(shí)際值曾一度不及以“遠(yuǎn)見杯”和路透調(diào)查為代表的市場(chǎng)平均預(yù)期，但這種態(tài)勢(shì)最近有所扭轉(zhuǎn)，8月份以來社零增速已接連超出市場(chǎng)預(yù)期。種種跡象似乎表明，商品和服務(wù)消費(fèi)修復(fù)在悄然加快。

圖3：消費(fèi)恢復(fù)由不及市場(chǎng)預(yù)期到超預(yù)期　來源：WIND，證券市場(chǎng)周刊，路透調(diào)查

　　二、消費(fèi)會(huì)走強(qiáng)，還是趨弱？

　　美日等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)與消費(fèi)恢復(fù)高度依賴財(cái)政救助，其規(guī)模達(dá)到GDP的13%以上，而我國僅4%左右。我國消費(fèi)的改善更多源于疫情穩(wěn)定下民眾的自發(fā)性行為，消費(fèi)券對(duì)社零的拉動(dòng)不到0.5個(gè)百分點(diǎn)，帶動(dòng)作用十分有限。

　　疫情以來，我國居民消費(fèi)傾向急劇下滑而收入收縮相對(duì)有限。消費(fèi)傾向能否持續(xù)改善或?qū)⒅鲗?dǎo)未來消費(fèi)的恢復(fù)程度。疫情沖擊下服務(wù)業(yè)受損嚴(yán)重，使得低收入者收入縮水尤為突出，而其消費(fèi)傾向大于高收入者，因而拉低了整體的消費(fèi)傾向。未來隨著服務(wù)業(yè)逐步好轉(zhuǎn)，農(nóng)民工等低收入者收入恢復(fù)加快，這有助于整體消費(fèi)抬升。

圖4：低收入群體的收入恢復(fù)或?qū)⒓涌?nbsp;數(shù)據(jù)來源：WIND

圖5：低收入群體有更高的消費(fèi)傾向 來源：WIND，筆者整理 　注：圖中為2003-2019年期間的均值。

　　展望未來，疫情雖時(shí)有復(fù)發(fā)，但對(duì)消費(fèi)意愿的影響或邊際遞減。疫苗普及之前居民消費(fèi)傾向的完全恢復(fù)固然還需時(shí)日，但逐步恢復(fù)已是大勢(shì)所趨。疊加經(jīng)濟(jì)回升過程中居民收入的逐步改善，未來消費(fèi)恢復(fù)的趨勢(shì)還將延續(xù)。考慮到地產(chǎn)與基建放緩下投資邊際趨緩，出口進(jìn)一步上升的空間也相對(duì)有限，未來消費(fèi)回升的速度有望快于其它經(jīng)濟(jì)動(dòng)能。

圖6：我國消費(fèi)的恢復(fù)態(tài)勢(shì)還將延續(xù) 來源：WIND，筆者測(cè)算

　　三、基本結(jié)論

　　一是過去幾年我國消費(fèi)的同比增速都明顯高于投資和出口。但疫情以來，該趨勢(shì)發(fā)生逆轉(zhuǎn)，消費(fèi)開始慢于其它經(jīng)濟(jì)動(dòng)能，且其在經(jīng)濟(jì)中的占比也由近年來的上升態(tài)勢(shì)轉(zhuǎn)為下降。不過，最近消費(fèi)恢復(fù)速度似有所加快，實(shí)際消費(fèi)指標(biāo)已由過去數(shù)月的不及市場(chǎng)預(yù)期轉(zhuǎn)為超出預(yù)期。

　　二是消費(fèi)的改善取決于居民收入和消費(fèi)意愿的狀況。疫情以來，我國居民消費(fèi)傾向急劇下滑而收入收縮相對(duì)有限。消費(fèi)傾向能否持續(xù)改善或?qū)⒅鲗?dǎo)未來消費(fèi)的恢復(fù)程度。與歐美主要依賴財(cái)政救助不同，我國消費(fèi)的改善更多是疫情穩(wěn)定下民眾的自發(fā)性行為，消費(fèi)券等帶動(dòng)有限。

　　三是展望未來，疫情雖時(shí)有復(fù)發(fā)，但對(duì)消費(fèi)意愿的影響邊際遞減。值得一提的是，隨著服務(wù)業(yè)逐步好轉(zhuǎn)，農(nóng)民工等低收入者收入恢復(fù)加快，而其消費(fèi)傾向大于高收入者，這有助于整體消費(fèi)抬升。鑒于投資和出口或邊際趨緩，消費(fèi)回升仍有空間且速度有望快于其它經(jīng)濟(jì)動(dòng)能。

　　【作者】

　　伍戈：長江證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，曾長期供職央行貨幣政策部門，并在國際貨幣基金組織擔(dān)任經(jīng)濟(jì)學(xué)家。中國經(jīng)濟(jì)學(xué)最高獎(jiǎng)“孫冶方經(jīng)濟(jì)科學(xué)獎(jiǎng)”獲得者，曾獲浦山政策研究獎(jiǎng)、劉詩白經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)。

　　徐劍、文若愚、高莉：長江證券研究員。

　　劉帥、張文佳、高童、李晟、孟煜朝、席紫瓊、薛昕安：長江證券實(shí)習(xí)研究員。

　　(本文作者介紹：長江證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、總裁助理)