意見領袖丨中國財富管理50人論壇（CWM50）

　　當前，受經濟基本面、國際收支、國內外利差等多重因素影響，5月底以來人民幣出現明顯升值。隨著近期人民幣的持續走強，關于人民幣匯率走強的背后成因、人民幣匯率變化趨勢對于經濟和金融市場帶來的影響以及人民幣匯率的形成機制等相關一系列問題均受到市場的高度關注。為此，中國財富管理50人論壇（CWM50）于近日組織召開會議，就當前人民幣匯率變化的相關問題進行研討。

　　人民銀行研究局局長王信和國際貨幣基金組織執行董事金中夏出席會議并做發言點評；上海市人民政府參事、人民銀行調查統計司原司長盛松成、中銀證券全球首席經濟學家管濤和中國社科院世經政所國際投資研究室主任張明做主題發言；香港科技大學工商管理學院經濟系教授謝丹陽、國務院發展研究中心金融研究所副所長陳道富、摩根士丹利中國首席經濟學家邢自強、摩根大通中國首席經濟學家朱海斌、渣打銀行大中華區首席經濟學家丁爽、花旗銀行中國首席經濟學家劉利剛、澳新銀行大中華區首席經濟學家楊宇霆、中央財經大學金融學院教授張禮卿、彭博亞太區首席經濟學家舒暢和興業證券首席經濟學家王涵做專題發言并參與討論。會議由中國財富管理50人論壇秘書長劉喜元主持。

　　人民幣是否進入升值新周期？

　　2015年“811匯改”之后，人民幣兌美元匯率總體上進入了波動中貶值的通道。2020年年初至今（截至10月12日），人民幣兌美元升值了3.78%，于是，市場上出現了有關人民幣匯率進入升值新周期的觀點，與會專家就此進行了深入討論。

　　中央財經大學金融學院教授張禮卿認為，人民幣未來升值的幾率較大。由于中國疫情控制較好，經濟復蘇較快，而歐美的疫情仍然很嚴重，特別是歐洲疫情出現反復，全球經濟年內實現復蘇基本無望，很可能繼續陷于嚴重衰退之中。在這種情況下，中外的基本面會支持人民幣進一步升值。他認為，人民幣升值總體上是利大于弊的，理由有三點：第一，人民幣穩中有升有助于鼓勵資本流入，保持資本凈流入符合中國的利益；第二，有利于加快形成雙循環的新發展格局；第三，對人民幣國際化有推動作用。

　　中銀證券全球首席經濟學家管濤提出，現在并非典型的人民幣升值，而是多空交織狀態下的正常雙向流動。即便人民幣近期保持升值態勢，但這與2008年金融危機時期的升值在基本面上還是不同。首先，前一次人民幣升值期間，我國對外經濟嚴重失衡。國際社會普遍認為人民幣匯率被顯著低估，而此次升值是在均衡合理水平上的升值。其次，中國經濟從高速增長轉為中高速增長，經濟下行意味著中國資產整個投資回報下行，這對人民幣匯率的長期走勢帶來一定影響。最后，上次危機發生時是大國合作，共同應對危機；而當前處于全球化受阻，全球抗疫不能團結一致的局面，這對世界經濟復蘇和金融運行帶來很多不確定的影響。

　　中國社科院世經政所國際投資研究室主任張明表示，當前應慎言人民幣匯率進入升值新周期，原因有四點：第一，考慮到美元作為全球的避險貨幣和反周期貨幣的特點，不能輕易地認為美元指數短期內會陡峭下行；第二，美元指數是美元跟六種發達國家貨幣之間的一個相對指數，美元指數下降并不意味著人民幣兌美元一定會升值；第三，短期資本流動的套利性很強，方向波動大；第四，我國總體跨境資本流動的管制目前是寬進嚴出，但地下渠道資本外流的規模依然很大。此外，近兩年的年度國際收支表中的經常賬戶、非儲備性質金融賬戶的余額之和（順差），基本上等于錯誤與遺漏項凈流出。這意味著國際收支的脆弱性上升。

　　花旗銀行中國首席經濟學家劉利剛認為，人民幣最近快速升值是有原因的，分為內因和外因兩個方面。外因方面，其一是第一階段貿易協定，即在美元貶值時，我國央行不應進場進行干預，使人民幣幣值更低。這樣的協議內容，對人民幣貶值起到一定的抑制作用；其二，近期富時指數可能將中國銀行間債務市場納入進來，這可能會在今后幾年里帶來大概1200億美元配置在中國政府債券，大規模的資金流入會繼續支持人民幣升值。內因方面，其一是中國宏觀經濟恢復較快，恢復速度遠超主要的發達經濟體；其二是中國利差與世界主要經濟體相比也在增大。很大的利差，再加上人民幣升值的預期和更加開放的中國資本市場，會帶來持續的大規模的資本流入，加大人民幣升值壓力。

　　渣打銀行大中華區首席經濟學家丁爽認為，在人民幣匯率和國際收支方面，中國總體處于比較舒適的狀態，但我們需要思考這種舒適的狀態是否能持續下去。首先從基本面來說，中國經濟復蘇快于全球。其次，國際收支方面，第二季度經常賬戶恢復了順差，資本賬戶中證券投資資本持續流入，其他資本則有流出。最后，人民幣雖然在升值，但對一籃子貨幣升值并不多，因而對競爭力影響有限。美元貶值，人民幣對美元升值，同時人民幣對一籃子相對穩定，是一個較為有利的狀況。但是這種相對舒適的狀況的持續性還有待進一步觀察。

　　國務院發展研究中心金融研究所副所長陳道富認為，目前不宜做出人民幣匯率趨勢性的判斷。我國近期匯率波動體現了很多結構性因素的影響，如我國開放資本市場、美元處于貶值趨勢等。雖然從經濟內在趨勢看，人民幣在未來一段時間內會持續面臨升值壓力，但在未來全球相對動蕩，格局變化的情況下，還不宜輕易地做出人民幣匯率的一個趨勢性的判斷。需要保持足夠的謹慎，因為諸多非經濟的因素會在其中發揮作用。

　　人民幣升值是否會造成負面影響？

　　上海市人民政府參事、人民銀行調查統計司原司長盛松成指出，要高度關注短期資金對國內金融市場的沖擊。在資本賬戶雙向開放方面，他認為，不僅應該讓外資可以進來，同時我國資金也可以出去，主要指企業對外直接投資，收購、并購高新技術企業，購買能源資源。對于直接投資，應該鼓勵而不應該設限。管濤認為，在人民幣匯率已經趨于均衡合理的情況下，人民幣升值可能造成匯率超調，在中外利差較大的情況下，我國匯率超調的問題可能更加突出，還可能會造成資產泡沫和信用膨脹等問題，以及又會重新積累貨幣錯配的風險。

　　對此，有部分專家提出，可以通過降息應對人民幣升值壓力。國際貨幣基金組織執行董事金中夏提出，今年以來資本流入中國的一個因素是正的利差，是否應當適當降低利率，以減少正的利差，減少對資本流入的鼓勵。劉利剛也認為，如果今后需要管理人民幣升值預期，那么貨幣政策也有進一步調整的必要，降息也是一個必要的方法。

　　香港科技大學工商管理學院經濟系教授謝丹陽分析了外匯市場行情的風險點，并對如何應對人民幣升值預期發表了看法。在外匯市場風險點方面，他認為，其一是來自疫情的風險，除非疫情出現地區性大面積惡化或者決定性改善，比如疫苗研制成功等，否則對外匯市場影響不大；其二是美國大選，大選的不確定性可能會推動投資者選擇避險貨幣，美元或許反而會升值；其三是地緣政治風險，關鍵在于判斷一組地緣政治事件會導致投資者樂意追逐風險資產還是投資者冒險意愿降低。在應對人民幣升值預期方面，他表示，人民幣匯率的合理水平應當基于進口成本和出口競爭力以及就業水平方面的考量，同時需避免產生單邊升值或貶值預期。目前這一階段，保就業仍為第一要務。央行需要抑制人民幣升值預期，為此可以考慮適當增加人民幣流動性。

　　“清潔浮動”or“自由浮動”？

　　盛松成表示，我國目前的匯率制度并不需要在根本上做大的變動，目前的匯率制度是基本適合我國國情和國內外形勢的。他認為，匯率制度仍然需要改革，但不必迫切追求完全實現“清潔浮動”。從國際趨勢上看，越來越多的國家選擇中間狀態的匯率制度而非完全清潔浮動的匯率制度，發達國家在必要時也會對外匯市場實行干預或管制。

　　張禮卿進一步提出，盡管從長期來看，可能需要實行“清潔浮動”，但結合我國國情及企業金融機構的運營環境來看，實行“清潔浮動”的風險較大。其次，外匯市場并不是一個有效市場，匯率常常無法完全反映相關的可得信息。此外，近年來一些國際前沿學術研究表明，“清潔浮動”的意義可能并不傳統理論所表述那么大。

　　張明則認為，中國必然會走向自由浮動的匯率制度。當前匯率制度有效地遏制了“811匯改”以后的人民幣貶值壓力，但對外匯市場的長期發展有一定障礙。全球GDP總量排名前10的經濟體中，除了中國和俄羅斯之外，其他經濟體基本上都實施自由浮動的匯率制度。因此，三因子定價機制是一種過渡時期的匯率制度。從國際實踐來看，作為一個開放的大國經濟，我們必將走向自由浮動。

　　管濤從三方面對人民幣匯率形成機制進行了分析。首先，在人民幣升值的情況下，用與不用逆周期因子各有利弊，如果不使用逆周期因子，容易形成一個升值情況下順周期的羊群效應，使用逆周期因子則可能使得我國面臨國際上的質疑。其次，要健全宏觀審慎措施，擴大金融雙向開放，保持平常心來看待資本的流入和流出。此外，要持續加強市場教育，引導市場增強對匯率波動的容忍度和平常心，特別是要引導企業建立匯率風險中性的財務意識。

　　金中夏認為，應該以發展的、前瞻的眼光來看待目前我國面臨的資本流動、匯率波動的壓力。匯率調整越是充分和及時，就越不會出現明顯的升值或貶值趨勢，如果人為地阻止匯率調整，不管是外匯市場干預還是其他外匯管制方法，都很可能會引發市場形成與官方宣傳不同的共識，即當市場普遍認為人民幣被低估或者高估時，人民幣就會出現明顯的升值或貶值趨勢。目前并不存在這種明顯的趨勢，這是非常健康的狀況，說明央行退出常態化干預后，市場參與者認為匯率是由供需決定的，沒有明顯的低估或者高估，對未來走勢的預期處于正常的波動區間。在應對資本流入方面，他表示，中國要避免在應對反復出現的資本流動的潮汐式變化時，頻繁地調整和擱置以市場為導向的改革和建設，甚至逆轉市場建設的方向。他認為，宏觀審慎政策十分必要，宏觀審慎的重點應該是防止外債，特別是短期外幣債務過快、過大地增長。此外，要進一步發展外匯市場，增加市場參與者，把外匯市場做大做深，大力發展遠期外匯市場和外匯期貨市場，在不確定的市場環境中尋找確定性。

　　陳道富認為，中國在未來相當長一段時間，仍應該堅持趨向靈活的、有管理的浮動匯率制度。過去幾輪的匯率制度改革，已逐步消除匯率預期水平與實際匯率水平的差異，壓抑的匯率波動已被較充分的釋放。現在的匯率波動，已開始主要反映經濟和政策變動，也通過臺階式波動反映改革等結構性變化。當前，我國正加快資本賬戶開放，全球格局正在發生重大變化，匯率可能面臨較大的非經濟因素引發的變動。在這種情況下，我國的匯率制度需要堅持更加靈活和市場決定的方向，但是也要強調有管理。

　　興業證券首席經濟學家王涵認為，匯率的自由浮動是很好的，但從所有發達國家中可以觀察到，匯率自由浮動的前提是市場對央行有敬畏之心。最好的一種貨幣國際化的方式，是在央行有足夠控制權的前提下，選擇不進行控制。

　　澳新銀行大中華區首席經濟學家楊宇霆提出，目前不是大規模改革人民幣匯率機制的最佳時機。我國資本賬戶還未完全放開，仍然需要CNH和CNY在離岸層面相互配合，需要有工具配合，維持在岸、離岸市場同步走。從實際層面看待市場的發展，要穩定人民幣匯率，仍然需要在產品發展工具上做出努力，從而使企業規避風險。

　　部分專家還從國際收支的角度發表了看法。

　　彭博亞太區首席經濟學家舒暢認為，在金融穩定的前提下，我國對目前寬進嚴出的政策應該進行戰略上的重新思考和調整。中國和日本是全球最大的兩個債權國，日本的海外收益一直處于非常大的順差狀態，而中國海外資產的凈收益仍然處于逆差的狀態。美國雖然是全球最大的債務國，但是它也仍然實現了凈的正收益率。因此，我們應該調整政策，讓更多的資金走出去，布局海外投資高質量的資產。這對長遠的經常賬戶的平衡能夠起到積極作用，對維護人民幣長遠的平穩也會有很大幫助。

　　摩根大通中國首席經濟學家朱海斌認為應警惕資本外流的風險。過去5個月資本外流接近2000億美元，從邏輯上來講，它可能反映了外資在華投資利潤的匯出，國內居民或企業部門海外的投資，或者外匯儲備的投資損失。目前對這2000億的資本外流去向并沒有一個可信的解釋。在人民幣升值，中美利差加大，股票、債券市場資本流入的情況下，隱含的資本外流到底對應的是什么，需要引起警惕。

　　丁爽同樣認為，理解我國的資本流出背后的原因非常重要。如果接下來中國對全球的經濟增長差縮小，經常賬戶的順差縮小，同時證券投資的特點是流進和流出的轉向很快，整個國際收支就會面臨壓力。他提出，對于近期中國資本帳戶為何出現凈流出，所對應的對外資產的積累代表一種優勢還是風險等問題應予以研究。

　　目前是推動人民幣國際化的最佳時機嗎？

　　摩根士丹利中國首席經濟學家邢自強認為，當前人民幣國際化的緊迫性增強。首先，人口老齡化將持續壓低國民儲蓄率，中國經常賬戶出現結構性赤字，雖將遲到，但不會缺席。其次，當前不斷加劇的地緣政治沖突，以及世界多極化趨勢，更加突出了人民幣國際化對于保障中國資本流入、減少融資風險，實現國際國內經濟雙循環的重要性。最后，在當前世界多極化發展的大背景下，中國推動人民幣資產的國際化，也面臨著更好機遇。未來的政策可能更加聚焦在擴大金融開放，深化國內改革，以及拓展人民幣的使用范圍。

　　朱海斌提出，目前大環境對推動人民幣國際化有利，但也要注意中美關系具有非常大的不確定性。在金融領域，降低對美元的依賴，推動人民幣國際化，是當前需要考慮的一個備案。此外，在資本項目開放方面，寬進嚴出是一個重要的制度壁壘，雙向的資本流動是人民幣國際化的重要前提。

　　楊宇霆認為，真正的人民幣國際化意味著人民幣的離岸化。從短期來看，中國宏觀周期性趨于領先，能夠支持離岸人民幣的交易，但從長期來看，還需考慮中國資產在新環境下的接受程度。目前，對人民幣來說，儲備管理是最關鍵的一點，此外，為提高匯率和貨幣的安全性，還需建立一個國際社會公認的安全的支付系統。

　　王涵提出，貨幣的國際化是實體經濟發展的結果，與一國對戰略資源的控制直接相關，典型的代表是石油。在數字經濟時代，數據是一種非常重要的戰略資源，而中國對全球范圍內的數據等戰略資源的控制力不足，在此情況下推行人民幣的國際化也許會“拔苗助長”。

　　關于數字貨幣對推動人民幣國際化的作用，邢自強認為，預計我國將通過匯率逐步市場化，以及在涉外交易方面鼓勵人民幣結算，來拓展人民幣的使用范圍。目前，加拿大、新加坡、香港和泰國已經開始獨立進行電子貨幣跨境支付測試，部分展示了數字貨幣在提高效率及減少結算風險方面的優越性。根據這些經驗，我國將鼓勵更多的跨境支付用央行數字貨幣結算，由目前國內市場小額支付測試最終擴展成為國際支付手段，從而拓展人民幣使用范圍。

　　與會專家也就當前市場關注的其他熱點問題進行了討論。

　　(本文作者介紹：中國財富管理50人論壇（CWM50）于2012年9月16日成立，是一個非官方、非營利性質的學術智庫組織。論壇致力于為關心中國財富管理行業發展的專業人士提供一個高端交流平臺，推動理論、思想、創新和經驗交流，為相關決策與研究機構提供理論與實務經驗參考，進而為財富管理行業的發展提供不竭的思想動力，最終對中國金融體系的優化產生積極影響。)