文/新浪財經意見領袖專欄作家 彭文生

彭文生 資料圖

　　近期人民幣升值是市場的一個關注點，升值的驅動力是什么？能走多遠？如何影響經濟？由此對宏觀政策有什么含義？分析這些問題要結合我們對當前經濟運行特征的理解。

　　全球經濟面臨百年未有之大變局，2020年更是受到百年不遇的新冠病毒大流行的沖擊，在這樣的背景下，中國提出以國內大循環為主體、國內國際雙循環相互促進的發展新格局。匯率是國內外商品與服務相對價格的一部分，也是一個資產價格，既是內外循環的結果，也反過來影響內外資源的配置。

　　雙循環的最新態勢是什么？

　　國內國際雙循環有總量和結構的視角，或者說量與質的視角。從總量來看，中國的出口表現超出預期，與早前幾個月大家的擔心完全相反。最新的IMF預測顯示，今年能夠有正增長的主要經濟體就是中國。

　　為什么中國能有相對比較好的表現？出口強勁是一個重要載體，也就是說，發展新格局是以內循環為主，但今年的表現似乎外循環是一個亮點。背后的原因是，中國作為制造業大國，比較完整的產業鏈在疫情沖擊下具有韌性，這可以說是雙循環的質的一個體現。

圖表1： 中國出口增長比其他國家強勁 資料來源：Wind，中金公司研究部

　　具體來講，中國出口為什么這么好？這和疫情沖擊經濟的特征有關。我們的疫情控制比較好，復工復產比較快。這次疫情的一個重要特征是對服務業的沖擊更大，人和人密切接觸的服務業在社交隔離下受到沖擊，而這種社交隔離在管理得好的情況下對制造業的影響比較小。

　　最近韓國的出口也不錯，德國的出口比美國的表現也要好。德國和韓國都是制造業比較重要的國家。疫情的沖擊不利于那些服務業占比高的經濟體，有利于制造業占比高的經濟體。

　　復工復產增加出口的供給，還有一個需求的問題。與中國的出口強勁相對應，美國的商品零售已經回到并超過了疫情之前的水平，商品消費支出強勁。如果僅僅看居民的可支配收入增速，美國今年沒有任何危機與經濟衰退，其收入增速是過去二十年最快的。所以不看失業率，不看GDP，只看居民可支配收入，沒有任何問題。

　　居民可支配收入的增長也體現在美國的廣義貨幣上，即個人和企業在銀行的存款，今年增長速度超過20%，這是戰后以來最快的。上一次這么快的增長是在1941、1942年，是戰爭時期。

　圖表2： 美國居民可支配收入快速增長 資料來源：Wind，中金公司研究部

　　我們把美聯儲的資產負債表和商業銀行的資產負債表放在一起，看美國整個銀行體系創造M2，負債端是M2，資產端為對政府的債權、對私人部門的信貸、還有其他資產。今年美國M2的增長在相當大的程度上來源于對政府的債權，即美聯儲在公開市場購買國債、投放貨幣。

　　這些貨幣最后流入財政的口袋，大部分是為了轉移支付，救助失業群體，救助受到疫情沖擊的企業和居民。由此形成的銀行存款是私人部門凈資產的增加，促進了消費支出。

　圖表3： 美國M2增長創戰后以來新高 　資料來源：Wind，中金公司研究部

　　中國的居民可支配收入相比疫情前明顯下降，由此消費支出相對較弱，近期經濟的復蘇主要得益于出口增長、基建和房地產投資。

　　在金融層面的體現，中國的M2增速從2019年底的8.7%反彈至9月份的10.7%，主要是信貸擴張的貢獻，由此形成的銀行存款，對整個非政府部門來講，不代表凈資產的增加，企業和家庭部門的債務率上半年大幅上升。這意味著對中國的消費的促進作用較弱，以社會商品零售總額來看，仍然顯著低于疫情之前的情況。

圖表4： 中國的企業和家庭部門債務率大幅上升 資料來源：Wind，中金公司研究部

　　總結來講，看后疫情時期的經濟復蘇，全球兩大經濟體的一個重要的宏觀特征，就是中國出口超預期，美國消費超預期，中國貿易順差增加，美國貿易逆差增加，我們似乎回到了之前的模式：美國人消費，中國人出口。對中美兩個經濟體來講，國際循環的重要性不是下降而是增加了。

　　這是不是走老路？我認為還不能簡單地這樣理解，出口拉動了中國的經濟增長，但同時也滿足了包括美國在內的其他國家的消費需求，美國在9月份創商品零售額歷史新高的同時，工業生產和制造業產出都是下降的。中國的出口可以說是中國作為制造業大國在這個特殊時期對全球經濟社會的貢獻，是雙贏的局面。

　　這樣的雙循環格局能不能持續？會帶來什么問題？在宏觀層面一個重要載體就是匯率。

　　美元弱勢能走多遠？

　　如何看待近期的人民幣匯率升值？

　　人民幣對美元的匯率取決于兩個方面：一個是美元本身的因素，如果美元普遍對其他貨幣匯率貶值，人民幣也會有被動升值的壓力，另一個是中國美之間的特殊因素，可能帶來的資金流動壓力。

　　首先，從美國本身來講，今年的高速貨幣增長，必然在經濟的各個層面包括價格有所體現。

　　從實體層面來看，貨幣增長支持的消費增加可能帶來物價上升。這個現在還沒有明顯的體現，但不代表后面不會發生。疫情的反復對美國的消費尤其服務消費有較大的抑制作用，如果疫情消退，經濟活動逐漸恢復正常，疫情期間累積的被動儲蓄就會被釋放出來。也就是說，美國的消費支出現在似乎很強，但疫情消退后可能會更強勁，未來美國的通脹風險現在被低估了。

　　還有一種可能，美國的消費增加更多體現為其貿易逆差擴大，而不是價格上升，也就是現在的態勢繼續甚至加大，由此帶來美元貶值壓力。

　　還有一個是資產配置渠道。貨幣屬于安全資產，美國居民持有的安全資產增加，促使他們增加風險資產配置。對于美國來講，海外資產是風險資產的重要部分。世界上的資產配置有一個天然的格局，美國是一個安全資產最大的供應方，給全球提供安全資產，反映美元作為儲備貨幣的地位；風險資產的一個重要提供方必然是其他國家，比如新興市場國家。美國投資者增加風險資產配置，帶來資本外流和美元貶值壓力。

　　今年這兩個渠道似乎都在發揮作用，美國的貿易逆差增加，對風險資產的配置增加。

　　未來怎么看？美國財政和貨幣政策的互動是關鍵。一個重要因素是大選。從目前的民調看，似乎民主黨贏概率比較大。如果拜登上臺，甚至民主黨贏得國會的參議院和眾議院，可能會有一個很強的財政擴張政策。

　　這個對美元有什么含義？看歷史的經驗，對發展中國家來講，財政擴張對匯率不好，但對大國來說，財政擴張則是支持匯率的，因為一方面財政擴張使得經濟比較好，另一方面國債供給比較大，利率比較高，對匯率形成支撐。

　　那今年美國財政擴張，為什么美元貶值呢？這是因為貨幣大幅寬松，財政赤字貨幣化。

　　所以，美元匯率未來怎么看？第一，看財政擴張的力度；第二，看美聯儲財政赤字貨幣化未來是否持續。如果財政擴張繼續伴隨赤字貨幣化，那么美元貶值壓力繼續；如果沒有伴隨赤字貨幣化，美元利率上升，則可能有升值壓力。

　　還有一個貶值幅度的問題。過去幾十年，美元有三次升值和貶值周期，但似乎幅度逐次下降。為什么這樣？是否意味這一次美元貶值的幅度比前兩次小？

　　美元匯率波動之所以在早期比較大，有兩個原因，一是匯率制度僵化，好多國家實行對美元的固定匯率制，或者靈活性不夠。經濟不平衡的矛盾難以通過匯率及時變動來消化，一有變化往往集中釋放壓力，波動大。更廣層面看，金融體系早期以銀行間接融資為主，矛盾容易被掩蓋。現在浮動匯率是主流，資本市場的作用也大幅增加，經濟不平衡的壓力通過匯率和資產價格的波動及時消化，一次性大幅變動的壓力下降了。

圖表5： 美元匯率的三個周期 　資料來源：Wind，中金公司研究部

　　貿易順差能否持續？

　　以上分析提出了美元匯率貶值自身的邏輯，但實際上從近幾個月來看，各國貨幣對美元匯率的走勢是分化的：亞洲，歐元及其聯動的中歐地區表現較強，但拉美中東非洲的貨幣對美元是貶值的，背后基本對應了疫情控制經濟復蘇的差別。

　　其中，人民幣的表現尤其亮眼，從6月底開始人民幣對美元升值幅度明顯超過了其他發達和新興貨幣，說明人民幣匯率的變動有自身的特殊因素。原因是什么？能否持續？

　　看人民幣匯率，從資金流動的視角似乎有一個困惑。2季度貿易順差大幅增加，超過1000億美元，資本和金融項下，證券投資凈流入加上FDI約500億美元，但儲備資產幾乎沒有變化，央行的外匯占款沒有變化，央行沒有在市場買外匯，也就是說經常項目順差和證券投資凈流入被其他的資本/金融項目流出完全抵消。這就帶來一個疑問：大家都在說資金在流入，在資本市場債市和股市都是凈流入，為什么還有這么大的資金流出呢？通過什么渠道？

　　這里我稍微講一點國際收支分析的技術性問題，對于我們理解資金流動非常關鍵。首先，國際收支統計是一個會計恒等式，有流出必然有流入，總體平衡。除非央行在市場干預，私人部門任何的流入，包括經常項目順差，一定對應流出，否則無法平衡。但這不代表資金流出和流入壓力真的是平衡的，在央行不干預的情況下，不平衡的壓力體現在價格也就是匯率，以及資產價格的變化上。

　　其次，我們要區分國際收支的不同項目，資金流動哪些是自主的、外生的，哪些是衍生的，內生的。自主、外生的是因，代表資金流動方向性的壓力，衍生、內生的是果。今年貿易順差增加，基本是外生的，來自于疫情沖擊。美國、歐洲、印度等很多國家疫情期間生產受到影響，而我們能生產，所以我們出口多，順差增加，代表資金流入，由此增加匯率升值壓力。

　　我們可以想象另一個情形，資本流出導致匯率貶值，貶值增加貿易順差，國際收支統計數據會顯示資本流出和貿易順差相互抵消，資金流出流入是平衡的，但這種情形下，貿易順差是內生的，是資本流出的結果，資本流出才是國際收支的壓力所在。

　　回到近期貿易順差增加，是外生的、自主的變動，反過來會引導資本流出。匯率升值意味外匯相對于人民幣便宜了，增加經濟主體把人民幣換成美元從事國際貿易和投資活動的動力，或者把出口外匯收入留在境外轉換成國外資產。還有一個可能是出口增加帶來貿易融資增加。這些都是經常項目順差引導資本流出的體現。

　　回到今年中國是不是面臨資金流入壓力的問題，當然是。貿易順差，加上資本市場方面股市和債市都有流入的壓力，這些是自主的資金流入，國際收支數據顯示的資金流出是這些自主流入引導的結果，背后的傳導一個重要載體就是匯率升值。

　　因此，要區分浮動匯率與固定匯率制，區分資本管制與自由流動。在浮動匯率下，理論上講，私人部門的國際收支經常項目和資本項目永遠是相互抵消的，所有資金流動的壓力都反映在匯率變動上。反而是固定匯率制度下，流入表現在儲備資產變動上。我們過去之所以關注這些量的變化，是因為我們存在資本管制，匯率波動也有限。但隨著人民幣匯率靈活性增加、資本賬戶開放力度加大，我們看國際收支、看資金流動，更重要的是看匯率與資產價格變動，而不是看BOP的數據。國際收支的分析框架是建立在固定匯率制和資本賬戶管制的年代。

　　未來怎么看？貿易順差能不能持續？匯率升值會不會發揮正常的市場調節作用，降低出口的競爭力，增加進口，從而降低升值壓力？關鍵要看疫情演變。如果疫情消退，全球經濟活動恢復正常，貿易順差大概率將下降。如果疫情控制的分化繼續，中國控制疫情更有效，生產活動恢復相對較充分，中國的貿易順差將繼續支持人民幣匯率。

　　這種情況下，匯率升值可以看作是中國的貿易條件改善的結果，其他國家供給的下降使得中國的產品價格上升，一個體現就是人民幣匯率升值。

　　中美利差隱含的套利空間有多大？

　　導致近期人民幣匯率升值的另一個自主因素是中美利差，目前處在高位，大概240個基點。

　　這會不會吸引更多的、持續的資金流入，促使人民幣進一步升值？按基本的常識，利差擴大帶來匯率升值，但升到一定程度必然會使一些參與方覺得這個匯率太高了。理論上講，在沒有資本賬戶管制、比較有效的套利市場環境之下，這么大的利差，只有和貶值預期結合起來，才能消除套利空間，使市場供求平衡。

　　我們現在的套利空間有多大？我們先看一下無風險套利空間。什么叫無風險套利？比如一個投資者借美元買人民幣債券，收獲利差但承擔了匯率風險，這個投資者可以通過遠期合同鎖定匯率。如果利差大于遠期匯率溢價，則有無風險套利空間。按照我們的計算，無風險套利空間在2017年以后基本上很小了，這是因為央行退出常態化的外匯市場干預，資本賬戶開放力度加大，但在這之前，兩個方向的無風險套利空間還是比較明顯的（圖6）。因此我想講的是，雖然現在有比較大的利差，但實際上無風險套利的空間已經很小了。

　　那怎么理解遠期匯率溢價隱含的人民幣匯率貶值預期？這似乎和當前市場的一般情緒是矛盾的。其實，遠期匯率溢價可能不僅僅反映市場參與者對匯率變動的預期，也有信用風險溢價，后者包括阻礙無風險套利的因素或者說無風險套利的交易成本，比如資本賬戶管制和換匯成本，還有外匯市場流動性較淺導致的匯率波動和買賣價差的波動等可能使得投資者要求溢價補償。

　　這樣的風險溢價意味著對一般投資者來講，中美利差目前已經沒有什么無風險套利空間了，但有一類投資者是例外。對于海外央行和一些主權財富基金來講，她們的資產配置是長期和戰略性的，他們不需要擔心短期的匯率波動和“隱含信用風險”，從而將部分“風險溢價”轉變成了“無風險收益”。過去兩年，人民幣作為其他國家央行的外匯儲備的比例在上升，雖然絕對水平還比較低。目前中美之間的高利差意味著未來全球央行和主權投資基金還會繼續增加人民幣資產配置，帶來的資金流入是自主的，對人民幣匯率有支持作用。

　　當然，未來的走勢還要看中美利差如何變化，這就涉及到中美兩個經濟體的表現，包括疫情的演變以及兩國在控制疫情上有效性。但總體來講，美國利率面臨零下限，雖然負利率不是不可能但阻礙較大，未來財政可能發揮更大作用，中國方面，今年的信貸大幅擴張意味未來的債務可持續是一個風險因素，對利率的上升有抑制作用。也就是說，在目前已經高位的基礎上，中美利差進一步上升的空間有限。

　　匯率升值如何影響經濟？

　　最后提一點匯率升值對于宏觀經濟的影響。兩個渠道，一個是貿易渠道，一個是金融渠道。

　　貿易渠道：一般來講是不好的，人民幣升值，出口的競爭力下降。但現在是一個特殊時期，疫情的沖擊對中美經濟的影響不對稱，其他國家對中國產品的需求的價格彈性下降，匯率升值對出口需求的影響沒有過去那么大，也就是前面講的中國的貿易條件改善。

　　金融渠道：美元是國際儲備貨幣，其他國家的私人部門尤其發展中國家和新興市場國家的私人部門都有借美元債，美元貶值意味美元債務償還負擔下降，私人部門資產負債表改善，融資條件相應改善，促進信用擴張。就中國來講，非政府部門對外是凈負債，人民幣兌美元升值，尤其對房地產行業有利，借了美元債最多的就是房地產，相應的對金融行業也有利。

　　綜合來看，在疫情沒有得到根本有效控制或者消退之前，人民幣升值對中國的經濟增長的負面影響有限，甚至可能是有利的，這是因為在貿易渠道的副作用有限，在金融渠道有利房地產并促進信用擴張。

　　但疫情消退后，其他國家的生產恢復正常，高匯率對出口的影響就會體現出來，房地產的進一步擴張和相關的債務也是不可持續的，也就是說現在的匯率升值不利經濟結構的調整，對中長期的經濟增長不利。

　　當然，匯率不是外生的，在相當程度上是經濟運行的一個結果，比如今年的疫情沖擊，政策不應該阻礙這樣的調整。

　　但現實中，我們能不能真正地實現清潔浮動？人民幣的外匯市場流動性比較淺，一旦出現單方向升值預期，很容易超調，由此匯率本身就可能變成經濟波動的一個來源而不是結果，尤其是其通過金融渠道的影響。如何避免匯率超調？

　　在宏觀政策層面，一個理想的組合是“緊信用、松貨幣、寬財政”。

　　“松貨幣、寬財政”，在美國體現為美聯儲QE支持財政擴張，在中國不一定要央行QE，中國的商業銀行的存款準備金率還比較高，降準可以釋放流動性，商業銀行去購買政府債券，支持財政擴張。

　　同時“緊信用”，通過宏觀審慎管理來控制和管理信用擴張，尤其是房地產相關融資。防止大水漫灌主要應該針對信用擴張，而不是財政擴張。

　　這樣的政策組合不僅有利于避免人民幣匯率超調，從更廣層面看也是后疫情時期促進雙循環發展新格局的理想政策組合。

　　(本文作者介紹：中金公司首席經濟學家、研究部負責人)