文/新浪財經意見領袖專欄作家 阮超

　　由于受前期收購上市公司后暴露風險、股價下跌以及原有資產運營不達預期等多方面原因影響，確實有不少地方的國資對收購上市公司的態度正在轉向謹慎。

　　近期，有多家前期與國資達成控制權轉讓協議的A股上市公司公告因未能通過當地國資審核而終止控制權轉讓事項，如金鷹股份（600232.SH）9月9日晚公告由于未獲浙江省國資委同意，浙江農發集團收購金鷹股份控股權的計劃終止；與其相似的還有中來股份（300393.SZ）于8月9日公告、博天環境（603603.SH）兩次交易分別于7月22日和9月10日晚公告、寶馨科技（002514.SZ）于9月7日公告等，均因國資的相關國資監管機構未同意而終止對上市公司的收購。

　　此外，也有為數眾多的上市公司在公告擬向國資轉讓控制權后超過四個月仍未獲得國資批準。從我們了解到的情況來看，由于受前期收購上市公司后暴露風險、股價下跌以及原有資產運營不達預期等多方面原因影響，確實有不少地方的國資對收購上市公司的態度正在轉向謹慎。

　　主板殼公司價格也在維持了很長一段時間35億左右估值之后，近期不少報價下降到30億左右。

　　今年以來國資收購上市公司情況

　　今年以來共計有54家上市公司公告原實控人擬將控制權轉讓給國資，國資主要分布在13個省直轄市及自治區，其中浙江、江蘇、廣東的國資位居前三位。

　　我們以19年歸母凈利潤3000萬元為分界線將被收購的上市公司分為殼公司和帶產業的上市公司，兩種類型各占50%左右。

　　從估值上來看，帶產業的上市公司估值平均數為54.58億元（交易價格計算的市值，下同），中位數為41.31億元；殼公司估值的平均數為44.39億元，中位數為36.47億元。

　　為了控制收購風險，作為收購方的國資往往只收購上市公司實控人部分股權，并通過表決權委托、定增等方式鞏固控制權。今年國資收購的54家上市公司中，實控人平均只轉讓了自身持有股份數量的45.6%，仍保留了大量存量股份。

　　收購后的上市公司普遍無法達到各方預期

　　由于大部分國資并不參與收購后上市公司的生產經營，也難以提供除資金以外其他有助于提升上市公司業績的資源，國資收購上市公司完成后的股價表現并不好。

　　54家上市公司中有23家公司的最新收盤價相比控制權轉讓公告日的收盤價上漲，其余32家均下跌；最新收盤價相比控制權轉讓價格平均下跌-8.9%，中位數下跌-11.96%。由于大部分國資只收購了原實控人部分存量股，收購完成后的股價下跌導致無論是國資還是原實控人的持股市值都縮水了。

　　此外，大部分國資沒有合適的資產注入上市公司。截至目前，今年公告的54家控制權轉讓給國資的上市公司沒有一家有公告資產注入計劃。因此，很多國資目前更希望收購帶產業的上市公司，但是從已公告的中報數據來看，這類上市公司在被國資收購后有超過78%的比例20年H1歸母凈利潤同比下降，并未達到國資收購前的預期。

　　交易審批及終止情況

　　今年公告的54家擬將控制權轉讓給國資的上市公司中，有17家已經完成27家還在進行中、10家已經公告終止。

　　還在進行中的27家上市公司中，22.22%距首次公告日已超過4個月，29.63%距首次公告日為2-4個月，48.15%距首次公告日尚不足2個月。

　　截至目前，54家上市公司中共計有10家次上市公司終止了原有將控制權轉讓給國資的交易，分別是星光農機、*ST敦種、鵬翎股份、北京科銳、吉峰科技、金鷹股份、華東重機、博天環境（2次）、中來股份等，還有1家寶馨科技（首次公告于19年）也在近期遭遇國資主管部門否決的情形。而就在8-9月兩個月中，密集有4家上市公司明確公告因未通過國資審批而終止交易，分別是8月9日的中來股份、9月7日的寶馨科技、9月9日的金鷹股份以及9月10日的博天環境，涉及國資分別是貴州國資、鹽城國資、浙江國資和中山國資。

　　供需正在快速失衡的殼公司控制權轉讓市場

　　科創板與創業板注冊制已經全面鋪開、主板注冊制箭在弦上的大背景下，主導目前殼公司控制權轉讓市場最大買家開始謹慎之后，未來這個市場最重要的不再是35億估值還是30億估值的價格問題，而是市場規模大幅萎縮和流動性的問題。

　　(本文作者介紹：文藝馥欣資本顧問創始人，華泰聯合并購團隊早期成員，原華泰聯合投行華東區聯席負責人。)