意見領袖丨中銀研究

　　本文作者：李佩珈

　　目前經濟處于恢復階段，呈現出逐季向好、全面恢復的態勢，這都離不開房地產市場的支撐。當前過松或過緊的房地產調控政策都不利于下一步經濟的繼續恢復。放松房地產調控，將使得我國再次步入依賴房地產市場發展的老路，未來想要實現依賴于實體經濟和技術創新的發展模式將無從談起。

　　疫情之下，我國房地產市場表現整體穩定，但也出現了個別城市房價非理性上漲的現象。在實體經濟發展總體困難的情況下，個別城市樓市過熱造成了不良的社會影響，也加大了資金“脫實向虛”的風險。8月23日，央行發文稱，在前期廣泛征求意見的基礎上，形成了重點房地產企業資金監測和融資管理規則。這是對中央“堅持房住不炒”調控精神的具體落實，表明未來一段時間房地產融資政策將繼續收緊，這有利于降低房地產企業杠桿率和促進房地產長期穩健發展，但也需要關注房地產企業違約風險集中暴露問題。對銀行而言，要在深入把握房地產市場發展的大趨勢、新格局基礎上，堅持貫徹落實中央關于房住不炒調控基調，審慎評估房地產企業杠桿水平，推動房地產金融業務穩健發展。

　　一、政策出臺的背景

　　（一）疫情之下，部分城市房價非理性上漲引發調控升級

　　2020年初以來，疫情爆發導致房地產銷售近乎停滯，但伴隨國內疫情防控形勢好轉，二季度以來房地產銷售有所回暖，并推動房地產價格節節走高。截至2020年7月份，商品房銷售面積累計同比下跌5.8%，但降幅相比一季度收窄20.5個百分點； 7月全國100個城市新建商品住宅成交均價15646元/每平方米，同比上漲3.8%。在房價整體平穩的同時，也出現了房價上漲城市數目增多，個別城市房價漲幅過快、過大的現象。7月，全國100個大中城市中有80個城市房價出現了上漲；其中，深圳等城市房價更是創下其在2017年以來的歷史最大漲幅。

　　不僅部分城市房價“虛火”，多城市土地市場也持續“高溫”。2020年8月，全國土地購置均價約為8687元/㎡，為近年來的相對高點（圖1）。前7個月，杭州、上海、北京、廣州四座城市的土地出讓金均突破千億元，分別達到1947億元、1645億元、1311億元和1214億元，同比增速分別為19%、107%、39%和49%。高成交樓面價的背后，一定程度上反映了開發商對于未來房價上漲的樂觀預期，這與國家嚴控地產價格的決心相背。近期，上海市已下發通知，對6月以來住宅用地市場出現局部較熱、溢價率較高、部分地塊過度競爭等情況予以警示與關注，要求各區進一步加強土地出讓管理，并對部分區進行約談。

　　圖1：主要城市成交樓面均價

　　資料來源：Wind，中國銀行研究院

　　當前部分城市房價非理性上漲是多方因素作用的結果：

　　一是前期積壓的購房需求回補釋放。盡管我國居民住房擁有率已位列全球前列（根據央行報告，2019年我國城鎮居民家庭的住房擁有率為96.0%，有一套住房的家庭占比為58.4%），但存在結構不平衡和區域不平衡問題，這使得我國的住房需求長期保持在高位。一方面，少數人擁有多套住房但也有相當多的人無房；老齡人擁有較多住房，但年輕人還需要購房； 隨著城鎮化的繼續推進，一些人雖然在老家的城市已擁有住房，但其長期工作的城市又缺少住房。與此同時，隨著二胎的放開以及對高品質居住條件的追求，使得改善性需求長期存在。隨著疫情的緩解，這些前期積壓的購房需求逐步釋放，進而推動房地產銷售反彈。

　　二是土地價格上漲對房價形成傳導效應。2020年1-7月，全國土地使用權出讓金收入35107億元，同比增長7.8%。7月，100個大中城市住宅類土地溢價率維持在30%~40%，高于去年同期水平。深圳等城市的樓面地價更是達到歷史最高值。地價上漲容易對房價上漲形成傳導效應。

　　三是流動性相對充裕背景下，居民將房產作為保值工具的意愿增強。全球貨幣寬松政策的實施帶來實物資產價值不斷走貶，尤其是美元的大量投放使得全球股市普遍上漲、實物資產的價值面臨重估。出于財富保值的需求，部分人利用當前高流動性、低利率環境帶來的加杠桿便利，配置房地產等實物資產的意愿進一步增強。相比多數國家，我國居民持有房產的意愿更強，2019年居民將財富70%的比重配置于房地產市場。

　　（二）流動性寬松背景下，房貸市場亂象回潮、資金套利增多

　　房地產由于兼具居住和投資的雙重屬性，一直以來是資金角逐的重點領域，突出體現在房地產新增貸款占年度新增貸款的比重過大。2018年以來，隨著房地產融資政策的收緊，房地產新增貸款（包括個人住房按揭和房地產開發貸款在內的全口徑房地產貸款）占全部新增貸款的比重已由2016年的45%的最高點降至2020年前7個月的22.9%。今年以來，為對沖疫情影響，我國已實施了三次降準，LRP等各類政策利率也不斷下調，對中小微企業更是加大了金融支持力度，包括定向貸款支持和貸款貼息等政策。在各種貸款利息優惠、貼息政策實施背景下，一部分人利用獲得的優惠貸款進行炒房，部分經營性貸款以各種方式違規進入樓市。這部分資金既無法監測，也加大了風險隱患。

　　圖2：房地產新增貸款比重變化

　　資料來源：Wind，中國銀行研究院

　　（三）杠桿率過高一直是房地產企業發展中的重大隱患，加大了潛在風險

　　2018年以來，在“房住不炒”和“防范化解金融風險”等宏觀調控政策實施的背景下，國民經濟各行業部門的杠桿率穩中趨降，但房地產企業杠桿率居高不下，是所有行業中杠桿率最高的行業。根據國家統計局信息，2018年工業行業平均資產負債率為59%，而房地產業平均資產負債率為79%，高于工業行業22.6個百分點，也高于通用設備和汽車制造等制造業企業（其分別為53.4%和59.2%）（圖3）。其中， A股上市房地產開發企業資產負債率則從2007年的62.8%逐年攀升至2020年一季度末的80.5%，遠高于2000年末55.9%的水平，遠遠超過資產負債率40-60%的合理區間（圖4）。房地產企業的高杠桿率在加速企業擴張的同時，更為企業的長期發展埋下隱患。尤其是當前房地產企業融資方式復雜，甚至部分企業購置土地的競買保證金也來自外部融資，其抗風險能力非常弱，如果未來融資環境出現變化，則其發生現金流斷裂的風險非常大，不僅加大了銀行壞帳風險，也對地方政府的財政收入形成巨大考驗。

　　圖3：不同行業資產負債率

　　圖4：上市房企資產負債率

　　資料來源：中國銀行研究院

　　相比工業、制造業等實體經濟部門，我國房地產企業杠桿率過高，其原因主要有：

　　一是房地產企業形成高負債、高周轉的依賴模式。作為資金密集型行業，房地產企業有通過高負債、高周轉、低持有的發展模式來實現快速滾動發展的傾向，其通過向銀行融資，實現用貸款買地和建樓，建好后抵押給銀行又可繼續獲得貸款，繼續開發樓盤，如此循環往復，形成高負債率的資金運作模式。

　　二是房地產預售制度放大了杠桿率。目前，我國房地產銷售分為預售和現售兩種，由于預售房價格相比現房通常更低，也能幫助開發商提前回籠資金，因此，不論是房地產開發商還是購房者都偏好于預售方式購房，目前預售房銷售額占比在75%左右。房地產開發企業收到的預收賬款主要包括定金、首付款等。在竣工前預售款是房地產企業的負債，竣工后才能轉換為收入，這意味著預售越多，負債越高。

　　三是影子銀行野蠻生長為房地產企業盲目加杠桿創造了條件。2010年及之前，房地產企業資金來源主要依賴于銀行信貸、自有資金和預售額，其分別占其資金來源的17%、36.5%和39%。其中，來自于銀行機構資金約占房地產企業資金來源的30%左右 （主要包括房地產企業開發貸款以及居民個人住房按揭貸款等）。2012年以來，隨著監管收緊銀行對房地產企業的融資政策，房地產企業開始轉向信托融資、非標融資、海外發債等“影子銀行”渠道，這突出體現在企業自籌資金占比上升，2014年達到41.3%的較高占比。總的來看，影子銀行的快速擴張為房地產企業進一步加杠桿創造了條件。

　　表1：房地產企業融資渠道構成及變化

　　資料來源：Wind，中國銀行研究院

　　二、新政釋放了中央堅持“房住不炒”調控政策的決心，豐富了房地產宏觀審慎監管工具

　　疫情以來，中央再次明確將長期堅持“房住不炒”定位，不將房地產作為短期刺激經濟的手段。盡管各地政府為緩解當地的發展壓力和避免房地產企業資金鏈斷裂，適當放松地產政策刺激經濟復蘇，但這些政策主要集中以供給端支持為主（即確保房企資金鏈健康、穩定土地和房地產市場、促進開復工三大方面），涉及下調首付比例、放寬限購要求等需求端改善政策均被撤回。2020年2月，央行等多部門重申“房住不炒”、“不將房地產作為短期刺激經濟的手段”。2020年4月，銀保監會要求銀行一定要監控資金流向，對于違規把貸款流入到房地產市場的行為要堅決予以糾正。2020年7月30日，中共中央政治局會議要求“防止資金違規流入房地產市場”。本次融資渠道再收是針對近期我國個別城市樓市房價非理性上漲的及時之舉，有利于引導資金流入實體經濟，避免形成更大范圍的房價上漲預期，堅持打贏防范化解風險攻堅戰。這也表明，當前決策層正在進一步堅定“房住不炒”的調控決心，打消了市場上關于放松房地產調控的市場預期。預計，未來房地產調控將更加注重提高調控的精確性，降低當前資金面相對充裕帶來的負面作用。

　　表2：2020年以來中央關于房地產調控政策的表態

　　資料來源：中國銀行研究院

　　此外，本次房地產融資政策首次從供給端（即房地產開發企業）設定監管指標，進一步豐富了房地產宏觀審慎監管框架的實踐，有利于房地產企業更加穩健經營。此前，IMF在對各國房地產金融監管調研的基礎上，提出了應對房地產風險的宏觀審慎政策。一是設置首付款比例上限。二是設定月償付比例上限（即債務人月償還額與月收入比值設定上限）。三是對信貸規模或信貸增長率設定上限，包括對總信貸增長進行限制，也可以對某一行業（如房地產）信貸上限進行限制。總的來看，各國實踐都傾向于通過限制居民杠桿，監測房地產領域信貸增長及占比情況等來確保房地產業穩健發展，我國此前也多采取類似做法（表3）。本次房地產融資新規則從房地產企業杠桿率角度提出了新要求，是對房地產宏觀審慎監管政策的進一步豐富。

　　表3：各國房地產宏觀審慎監管的主要做法

　　資料來源：中國銀行研究院

　　三、對房地產市場的主要影響

　　（一）有利于降低房地產企業杠桿，促進房地產企業穩健經營

　　為控制房企有息債務規模，此次會議中提到的房地產融資管理新規將設置 “三道紅線”，即房企剔除預收款后的資產負債率不得大于70%；房企的凈負債率不得大于100%；房企的“現金短債比”小于1。根據“三道紅線”觸線情況不同，試點房地產企業分為“紅、橙、黃、綠”四檔，分檔設定有息負債規模的增速閾值（表4）。此外，拿地銷售比是否過高、經營性現金流情況兩個方面也將作為監管機構考察的重要指標。

　　根據這一規定，目前A股上市房地產企業約1/3以上企業都將受到影響。2020年一季度，118家上市房地產開發企業中剔除預收款后的資產負債率超過70%的房地產企業有44家，占比約35%。其中有15家企業的資產負債率甚至超過80%；從凈負債率角度，超過100%上限規定的35家，占比約30%，甚至有企業（*ST松江）達1000%的超高水平；從現金短債比看，超過1上限規定的52家，占比約45%（圖5）。總的來看，企業在滿足現金短債比方面的監管壓力更大，其次為滿足資產負債率要求和凈負債率要求。

　　表4：房地產再融資新規的具體內容

　　資料來源：中國銀行研究院

　　圖5：受影響的A股上市房地產企業數量及占比

　　資料來源：中國銀行研究院

　　（二）行業洗牌加劇，房地產行業集中度進一步上升

　　受房地產融資環境收緊影響，高負債經營的中小房企面臨的挑戰進一步加劇。過去幾年整個地產行業處于去杠桿、去庫存、去產能的調整周期，中小企業的品牌、信用處于相對弱勢，拿地難、融資難情況突出，許多企業不得不以破產或被并購的方式出局。截至2020年8月末，房地產企業破產數量已達到380家，延續了過去兩年來房地產企業破產數量逐漸增加的趨勢（2019年房地產企業破產數量為446家）。不過相較于目前近10萬家（2018年為9.79萬個）的房地產開發企業總量而言，這并不是一個特別大的數字。與此同時，房地產行業集中度進一步上升。2020年6月，前20強房企的銷售額和銷售面積集中度分別為40.9%和30.8%，相比2019年分別提升了29和24個百分點，達到歷史最高水平（圖6）。與此同時，從房地產企業應收賬款周轉天數、現金流比率等指標看，房地產企業面臨的當期債務償還壓力已明顯上升（2020年一季度，房企應收賬款周轉天數、流動比率分別為53.1天和1.41，為歷史上償付壓力最大的時期），未來需要高度關注中小房企的償債壓力（圖7）。

　　圖6：房地產行業集中度       

　　圖7：房企應收帳款及流動比率

　　資料來源：中國銀行研究院

　　對房地產企業而言，考慮到房地產市場將逐漸由增量為主轉變為以存量為主的發展新格局，原有的高杠桿、高周轉、高拿地的運營模式難以持續，未來要從開發為主轉向全過程增值服務為主，原有的高杠桿發展模式既難以適應監管的要求，也難以適應房地產市場發展自身的需求。

　　（三）有利于抑制房地產價格上漲，促進房地產行業健康發展

　　房地產融資政策收緊背景下，房地產開發商的應對策略之一將是通過加快銷售、以價換量等方式回籠資金，這將有利于房地產價格保持穩定。從各國房地產市場發展的經驗教訓看，融資環境是影響房地產價格走勢的最重要變量。例如，日本、美國等國家均出現了房貸增速與房價走勢高度同步的現象（圖8）。事實上， 2019年以來隨著房地產金融調控再升級，銀行開發貸、信托、境內外發債等融資渠道全面收縮。截至2020年上半年，我國地產開發貸款余額同比下降7.5%，自2018年6月起增速持續下滑；房產開發貸款余額約1.06萬億元，同比增長12.17%，增速較去年同期明顯放緩，這也為推動今年房價走勢總體平穩創造了條件。

　　圖8：美國、日本房貸增速與房價關系

　　資料來源：美國經濟分析局，美國聯邦住房企業監督辦公室，日本央行，中國銀行研究院

　　三、幾點建議

　　目前經濟處于恢復階段，呈現出逐季向好、全面恢復的態勢，這都離不開房地產市場的支撐。當前過松或過緊的房地產調控政策都不利于下一步經濟的繼續恢復。放松房地產調控，將使得我國再次步入依賴房地產市場發展的老路，未來想要實現依賴于實體經濟和技術創新的發展模式將無從談起。如果過快、過急收緊調控，又會對經濟恢復形成不利影響。建議如下：

　　一是落實房住不炒調控主基調，防范房企不當加杠桿。落實主體責任、穩地價、穩房價、穩預期，防范資金違規流入房地產市場，削弱監管效力。提高舉債透明度，規范房企融資、強化資金來源與購地審查，鼓勵市場化、法制化企業兼并重組等，還可協同財稅、土地、法律等政策推進租購并舉、完善保障房運管體系等，促進房地產長期健康發展。

　　二是做好政策銜接，防止房地產企業融資渠道轉換過程的債務鏈條斷裂風險。考慮到目前約1/3以上的上市房企都將受到沖擊，一旦融資環境過度收緊，資金不能如期回籠，部分企業破產風險上升，建議全面綜合評估政策出臺的影響，分階段、分步驟地實施企業融資的杠桿率要求，并設置一定緩沖期。

　　三是著眼長遠，促進房地產企業融資結構更加多元化和透明化。房地產開發企業過度依賴銀行信貸的單一融資結構很容易將行業債務風險傳導擴散到整個經濟金融領域，產生一連串的多米諾骨牌效應。因此，未來有必要將房地產企業融資結構優化納入房地產市場穩健均衡發展的長效機制建設之中。通過有效擴大房地產企業直接融資比重，推進房地產資產證券化，促使房地產資本市場融資特別是股票市場融資步入規范化的軌道。與此同時，要積極拓展房地產信托、債券、基金和REITs等多樣化融資模式，逐步增強房地產企業的資產流動性，有效防范化解房地產企業債務風險。

　　對銀行而言，為助力房地產金融調控目標的實現以及自身穩健經營發展的需要，建議：一是堅持貫徹落實中央“房住不炒”的調控精神，審慎評估房地產企業杠桿水平，深入分析企業償債能力。對那些有息負債規模和資產負債率過高、短期償債能力指標惡化的企業要保持高度關注，加大風險監控力度；二是嚴控資金流向，加大房地產信貸資金使用合規性審查，強化合規管理；三是合理調整貸款抵押比、經濟資本占用指標、MPA考核和內部考核等，引導商業銀行合理控制房地產貸款增長，防范房地產集中度的風險；四是強化房地產組合壓力測試，加強極端情況下風險研判，根據市場動態及時制定預警方案；五是深入把握房地產市場發展的格局，根據房地產企業總量穩定、結構優化、布局調整的大趨勢，更加注重向人口積聚能力強、產業增長強勁的地區布局等。

　　(本文作者介紹：中國銀行總行一級部門。研究領域涵蓋全球經濟、國際金融、宏觀經濟與政策、金融市場、銀行業發展等。)