文/新浪財經(jīng)意見領(lǐng)袖專欄作家 李奇霖（粵開證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）

　　前言：金融市場與各類宏觀信息瞬息萬變，為了及時記錄與未來跟蹤查詢，我們會對每個月所發(fā)布的宏觀數(shù)據(jù)與重點的政策事件做筆記評述。

　　本文為2020年8月份的筆記整理所得，供各位讀者參閱。

　　1 

　　2020年8月3日：央行2020年下半年工作電視會議  

　　這個會議有幾個亮點還是值得關(guān)注的：

　　1）在貨幣政策要更加靈活適度的后面加了“精準(zhǔn)導(dǎo)向”，精準(zhǔn)導(dǎo)向的含義會議也做出了解釋：“注意把握好節(jié)奏，優(yōu)化結(jié)構(gòu)，促進(jìn)普惠型小微企業(yè)貸款、制造業(yè)中長期貸款大幅增長。重點落實好1萬億元再貸款再貼現(xiàn)政策和兩項直達(dá)工具，應(yīng)延盡延，盡可能多地將受疫情沖擊的小微企業(yè)納入支持范圍?！?/p>

　　也就是說，貨幣政策即使有了邊際的變化，不會像今年一季度那么寬松，即使二季度抑制金融杠桿對貨幣政策有了些偏緊的調(diào)整，但是在小微企業(yè)貸款支持上、在制造業(yè)企業(yè)中長期貸款上，仍然要繼續(xù)支持，結(jié)構(gòu)上要多向他們傾斜，即使后續(xù)總量信貸政策沒有疫情沖擊的時候那么寬松了，但是對小微企業(yè)和制造業(yè)企業(yè)該有的支持還是要有的。

　　2）另一個需要關(guān)注的是，通稿里繼續(xù)強(qiáng)調(diào)了要“綜合運用多種貨幣政策工具，引導(dǎo)廣義貨幣供應(yīng)量和社會融資規(guī)模增速明顯高于去年”，而7月30日政治局會議里是沒有類似提法的，當(dāng)時是說“要保持貨幣供應(yīng)量和社會融資規(guī)模合理增長”。

　　當(dāng)時7月30日政治局會議通稿出來后，貨幣政策的表述比市場預(yù)期的要緊，但這次會議對貨幣供應(yīng)和社會融資規(guī)模增速明顯高于去年的提法又回來了，再加上資金面偏松和10年國債收益率到了3%的關(guān)鍵點位，市場做多熱情恢復(fù)了，國債期貨主力合約T2009反彈了0.22%。

　　關(guān)于貨幣政策的糾結(jié)其實也可以理解，因為小微企業(yè)、制造業(yè)往往是經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的末端環(huán)節(jié)，大企業(yè)和總需求明顯恢復(fù)了才能看到小微企業(yè)和制造業(yè)恢復(fù)，就業(yè)環(huán)節(jié)的改善又與小微企業(yè)和制造業(yè)企業(yè)的恢復(fù)密不可分。

　　在疫情沖擊下，經(jīng)濟(jì)總需求的恢復(fù)傳導(dǎo)到小微企業(yè)和制造業(yè)的時滯和效果可能就更差了。從經(jīng)驗來看，中國疫情控制已經(jīng)很有成效了，但消費和零售到現(xiàn)在，也沒有明顯恢復(fù)，相比于工業(yè)增加值增速已經(jīng)恢復(fù)到去年均衡水平，社會消費零售總額同比還僅為-1.8%的增長，和去年7%-8.5%的增長中樞還差很遠(yuǎn)。

　　換句話說，小微企業(yè)的訂單狀況和金融支持狀況，是有非常明顯的錯位的，為了保市場主體，在訂單沒有恢復(fù)之前，貨幣政策還得保持定向?qū)捤傻臓顟B(tài)，一直到小微企業(yè)恢復(fù)并帶動就業(yè)為止。

　　但另一方面，貨幣政策又得考慮金融套利、實體杠桿率攀升、資產(chǎn)價格潛在的泡沫壓力和通脹風(fēng)險等一系列問題，要控制好這些潛在的問題，需要關(guān)注一季度過剩流動性退出的問題。目前來看，R007已經(jīng)向7天逆回購政策利率回歸，1年期AAA同業(yè)存單收益率也開始向1年期MLF利率回歸，較一季度過于寬松的狀態(tài)已經(jīng)有了明顯的修正，后續(xù)的資金利率和CD的收益率大概率將維持在相應(yīng)的政策利率中樞震蕩。

　　總體來看，后續(xù)為了維持信用環(huán)境穩(wěn)定、保市場主體和保就業(yè)以及抑制金融套利等多重需求的需要，可以推論出的貨幣政策的取向：

　　1）整體社融和M2增速大概率見頂，一方面這是控制宏觀杠桿率、通脹和資產(chǎn)價格泡沫等多因素的考量，另一方面，上半年金融已經(jīng)顯著支持了小微企業(yè)，不少企業(yè)已經(jīng)可以延遲還本付息，沒必要繼續(xù)維持這么寬松的狀態(tài)了。但考慮到保市場、保就業(yè)的要求，信用回落的速度一定是緩慢的，幅度也是有限的，而且融資結(jié)構(gòu)會進(jìn)一步向小微企業(yè)和制造業(yè)傾斜；

　　2）只要小微企業(yè)的訂單恢復(fù)速度沒有金融擴(kuò)張的速度快，流動性從實體溢出進(jìn)入金融市場就不可避免；

　　3）未來資金利率將維持在政策利率附近波動，波動率將會放大，防范金融杠桿死灰復(fù)燃，不過如果1年期AAA CD都能2.95%的話，10年期國債不到3%的收益率配置價值不高，未來大概率維持在2.9-3.2%的水平震蕩；

　　4）偏寬松的貨幣政策會持續(xù)到就業(yè)有確定性好轉(zhuǎn)的時候。在此之前，實體寬松的信用條件不會明顯改變。

　　如果貨幣政策延續(xù)上述路徑，意味著后續(xù)對市場來說，是一個經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇（至少是預(yù)期復(fù)蘇）+貨幣中性但總體偏寬松的組合，這種組合一直會持續(xù)到就業(yè)明顯好轉(zhuǎn)為止。

　　這意味著債券市場跌多了可以買反彈，但也只能是買反彈而已，因為經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇+貨幣中性寬松的組合對風(fēng)險資產(chǎn)實在是太友好了。股票和商品，都有更明確的投資機(jī)會。

　　2 

　　2020年8月4日：內(nèi)循環(huán) 

　　今天，國務(wù)院印發(fā)了《新時期促進(jìn)集成電路產(chǎn)業(yè)和軟件產(chǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的若干政策》，里面涵蓋減稅、上市支持、貸款風(fēng)險補償機(jī)制等，不斷探索構(gòu)建社會主義市場經(jīng)濟(jì)條件下關(guān)鍵核心技術(shù)攻關(guān)新型舉國體制。同時，54歲中科院院士王曦任廣東副省長，值得關(guān)注的是，王曦的研究領(lǐng)域是半導(dǎo)體材料。

　　近期比較火的研究領(lǐng)域是內(nèi)循環(huán)，有不少經(jīng)濟(jì)學(xué)家、分析師和自媒體已經(jīng)對內(nèi)循環(huán)做了解讀，今天的政策和人事任命是在內(nèi)循環(huán)的框架中做出的具體布署。

　　那么，究竟如何理解內(nèi)循環(huán)，如何從中挖掘投資機(jī)遇呢？

　　從新中國成立以來，當(dāng)時中國是典型的農(nóng)業(yè)國，最樸素的愿望是完成工業(yè)化，讓國家強(qiáng)大起來。

　　但要實現(xiàn)工業(yè)化，需要原始的資本積累，問題在于，中國是沒有殖民地的，為了實現(xiàn)工業(yè)化，肯定只能通過內(nèi)部索取剩余了。

　　在1949-1978計劃經(jīng)濟(jì)時代，是通過工農(nóng)業(yè)剪刀差，壓低農(nóng)村福利，為城市工業(yè)部門積累盈余，再通過農(nóng)業(yè)集體化，免得向農(nóng)戶挨家挨戶征收，降低積累過程的交易成本。

　　改革開放后，工業(yè)化的剩余積累仍然是建立在壓縮農(nóng)村福利的基礎(chǔ)上進(jìn)行的。獲取盈余具體的渠道是土地征用，集體農(nóng)村土地只有通過地方政府征用，轉(zhuǎn)為國有建設(shè)用地后，方可出讓土地的使用權(quán)。

　　地方在GDP競爭考核壓力下，為了招商引資，會把土地以相對低廉的成本給工業(yè)部門，但會同時控制住房用地供給，在住宅土地出讓環(huán)節(jié)最大化地方剩余。

　　其實是相當(dāng)于，城市居民部門承擔(dān)高房價，農(nóng)村犧牲了土地剩余（因為農(nóng)地被較低的價格征收）和社會保障（沒有城市戶口）補貼了工業(yè)。

　　在各地招商引資競賽的驅(qū)使下，加上廉價的勞動力（沒有戶籍的農(nóng)業(yè)人口轉(zhuǎn)為非農(nóng)就業(yè)人口，也就是農(nóng)民工）、廉價土地使用成本和廉價的利率水平（利率管制），工業(yè)部門很快就產(chǎn)能過剩起來。

　　過剩的原因一方面是廉價的要素投入，使得工業(yè)產(chǎn)能偏離最優(yōu)的均衡水平，因為工業(yè)是在扭曲的低廉的要素投入下成長起來的，更重要的是，勞動力成本一直都是被壓抑的，消費起不來，農(nóng)民沒有社會保障和財產(chǎn)性收入，城鎮(zhèn)居民部門剩余又貢獻(xiàn)給了地產(chǎn)。

　　從2001年中國加入WTO以來，中國進(jìn)一步融入到了世界貿(mào)易體系當(dāng)中，其實在更早的時候，在國內(nèi)有產(chǎn)能過剩壓力的時候，大概在90年代中期，就已經(jīng)確立了要擴(kuò)大出口貿(mào)易規(guī)模，利用好國外的市場，獲取外匯盈余，積累工業(yè)化的原始資本，加入WTO也正是這一戰(zhàn)略的具體部署。

　　所以，當(dāng)時解決好國內(nèi)過剩的問題是利用好外循環(huán)，把過剩的工業(yè)產(chǎn)能讓國際市場來消化，這也導(dǎo)致了持續(xù)的貿(mào)易盈余和外匯儲備積累，再用好國內(nèi)的市場規(guī)模和外匯積累，引進(jìn)國外的技術(shù)，然后消化、模仿、創(chuàng)新、替代、再出口。

　　但顯然，這條路子已經(jīng)不通了，逆全球化說來也簡單，其實就是出口市場規(guī)模要下滑了，進(jìn)口技術(shù)和產(chǎn)品沒那么容易了。

　　外循環(huán)走不通，就只能走內(nèi)循環(huán)。沒有了外需，就得要內(nèi)需。

　　要解決好內(nèi)需問題，首先得解決的就是要素扭曲定價的問題，尤其是長期被低估的勞動力成本。因為勞動力價格被低估，而房價一直漲，拉大了貧富差距，肯定是會壓抑邊際消費傾向的，要激活內(nèi)需，必然是需要把城市底層和農(nóng)民工的收入給拉動起來的。

　　中國人口基數(shù)大，城鎮(zhèn)化空間還很大，而且人均可支配收入不高，從不好的角度看，這反映出收入分配環(huán)節(jié)有些問題，但從好的一面看，這意味著通過改革提高內(nèi)需的空間非常巨大。目前農(nóng)民還有8億人口，如果他們的月收入能提高1000元，一年1.2萬，一年9.6萬億的潛在消費規(guī)模就出來了，這市場規(guī)模應(yīng)該是相當(dāng)可觀的。

　　后續(xù)可以期待的是，城市反哺農(nóng)村，城市的土地剩余向農(nóng)村傾斜，給農(nóng)戶集體土地所有權(quán)的份額確權(quán)，提高農(nóng)民的財產(chǎn)性收入，并通過戶籍改革，提高農(nóng)民的社會保障，化解掉消費的后顧之憂，未來是以人為核心的城鎮(zhèn)化。

　　至于說要素成本提高以后，會通過制度上的改革，比如保障知識產(chǎn)權(quán)、公平競爭、優(yōu)化營商環(huán)境和資本市場改革，給予科技類企業(yè)較高的成長溢價，去消化勞動力成本的上漲，并且，在逆全球化的背景下，加大核心技術(shù)自主可控，進(jìn)口替代，也必然意味著經(jīng)濟(jì)未來轉(zhuǎn)型的方向是通過科技進(jìn)步實現(xiàn)的。

　　在這一背景下，過去的城鎮(zhèn)化是通過基建、地產(chǎn)和制造業(yè)推動的，融資的紐帶是以土地為抵押品，未來是科技和進(jìn)口替代，是以資本市場為載體，這也是科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板注冊制改革的核心意圖。

　　內(nèi)循環(huán)意味著消費和科技（尤其是進(jìn)口替代的核心技術(shù)）是未來可以長期看好的重點主題。

　　對個人來說，鉆研于有市場應(yīng)用前景的技術(shù)前沿的理工科有一級市場高估值的變現(xiàn)機(jī)遇。教育對個人越來越重要了。

　　3 

　　2020年8月6日：二季度貨幣政策執(zhí)行報告

　　先來看貨幣政策的總基調(diào)，可以確定是不會有太強(qiáng)的寬松預(yù)期了，但同時也不會明顯收緊，這個政策基調(diào)央行其實已經(jīng)強(qiáng)調(diào)過無數(shù)次了。

　　那么，這次貨幣政策執(zhí)行報告說了什么呢？

　　1、經(jīng)濟(jì)表述預(yù)期樂觀。一季度對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的表述是“充分估計困難，切實增強(qiáng)緊迫感……加大逆周期調(diào)節(jié)力度”，二季度變成了“經(jīng)濟(jì)還存在結(jié)構(gòu)性、體制性和周期性問題……客觀認(rèn)識，理性看待，將改革和調(diào)控、短期和長期、內(nèi)部均衡和外部均衡結(jié)合起來，增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)競爭力”。很明顯，字里行間里，對沖經(jīng)濟(jì)下行壓力的緊迫感我們是看不到了。

　　而且在二季度GDP同比增長3.2%，增速較一季度回升10個百分點的評價上，央行是用了“明顯好于預(yù)期”的字眼的。

　　2、專欄“怎樣看待全球低利率”里強(qiáng)調(diào)過低利率還會導(dǎo)致“資源錯配”“脫實向虛”等諸多負(fù)面影響。一是降低金融資源配置的效率，會加劇結(jié)構(gòu)扭曲，導(dǎo)致資金大量流向僵尸企業(yè)，加劇企業(yè)部門債務(wù)攀升和產(chǎn)能過剩問題，阻礙技術(shù)創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)升級轉(zhuǎn)型。二是容易鼓勵金融機(jī)構(gòu)的冒險行為，過度加杠桿，加大金融體系脆弱性。三是導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)“脫實向虛”，導(dǎo)致資金流向金融市場。

　　3、強(qiáng)調(diào)政策的“直達(dá)性”。央行認(rèn)為只注意總量工具容易造成更大的結(jié)構(gòu)扭曲，結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具能夠提高資金使用效率，實現(xiàn)更好的總量調(diào)控效果，目前已經(jīng)有的結(jié)構(gòu)性工具包括：“三檔兩優(yōu)”存款準(zhǔn)備金框架、再貼現(xiàn)再貸款政策以及創(chuàng)新直達(dá)實體的兩項工具，下一階段將進(jìn)一步發(fā)揮結(jié)構(gòu)性工具的精準(zhǔn)滴灌作用。這意味著總量的降準(zhǔn)與降息未來很難看到了。

　　4、確定了對M2和社融規(guī)模增速的表述轉(zhuǎn)變?yōu)楹侠碓鲩L，與政治局會議精神是一致的。更重要的是，強(qiáng)調(diào)了要“促進(jìn)貸款投放與市場主體實際資金需求相匹配”。

　　這里需要先理解一下，什么是貸款投放與市場主體的實際資金需求不匹配。上半年的時候，在疫情沖擊下，企業(yè)多少都是有資金周轉(zhuǎn)壓力的，當(dāng)時誰也不知道疫情會沖擊多久，企業(yè)要熬到什么時候，所以，要保市場主體，合理的辦法就是在供給端多放信貸給企業(yè)，即使對企業(yè)來說，這筆流動性是超過他實際資金需求的，他也會接著，因為應(yīng)對不確定性，多儲備點資金，總是沒錯的。

　　在數(shù)據(jù)層面，你會看到，社融增速與名義GDP增速大幅偏離。超過了實際需求的流動性投放，短期一定會形成金融理財?shù)男枨?，這個對資本市場來說，肯定是利好。

　　但當(dāng)下，經(jīng)濟(jì)已經(jīng)開始向均衡水平回歸了，而且很多企業(yè)已經(jīng)有了延遲還本付息的福利，沒必要再給企業(yè)塞超過需求的錢了，所以，后續(xù)要“促進(jìn)貸款投放與市場主體實際資金需求相匹配”，這意味著，信用寬松的拐點，確實快到了。

　　另外，這也意味著，對資本市場來說，沒有那么多過剩的流動性了，股市上漲斜率最快的部分已經(jīng)結(jié)束了，后續(xù)流動性規(guī)模不會像6-7月那么泛濫，更多的是存量資金博弈的邏輯，市場波動率將會放大。

　　5、確定了貨幣政策的錨。報告稱將“引導(dǎo)市場利率圍繞公開市場操作利率和中期借貸便利利率平穩(wěn)運行”為標(biāo)準(zhǔn)，這意味著DR007會以7天逆回購政策利率2.2%為錨來波動，1年AAA CD則參考1年MLF 2.95%利率為錨波動。

　　對債券市場來說，按照這樣的政策利率去錨定相關(guān)收益率就行，看不到大幅下跌也看不到上漲的基礎(chǔ)，后續(xù)債券市場應(yīng)該會震蕩，一直到新的信號確認(rèn)，后續(xù)如果實體明顯好轉(zhuǎn)，就業(yè)恢復(fù)了，那債券市場就會熊市。但當(dāng)前，震蕩是大概率事件。

　　為什么也看不到明顯收緊的可能性呢？因為一方面，實體還是很脆弱，滴灌政策還得繼續(xù)，國際環(huán)境也復(fù)雜，不管是貿(mào)易摩擦和全球疫情，都還有不確定；另一方面，這次報告里專門提到了，要與財政部門有機(jī)協(xié)同，促進(jìn)政府債券順利發(fā)行，8-10月地方債券的供給壓力較大，有了這個提法意味著為了幫助市場消化供給壓力，是不會讓資金面收緊或者讓債券市場收益率大幅上行的，尤其是考慮到現(xiàn)在超儲率僅為1.6%，是非常低的水平，更需要資金面供給給力點，讓供給消化能平穩(wěn)過渡了。

　　4 

　　2020年8月7日：7月出口數(shù)據(jù)

　　今天A股出現(xiàn)了一定幅度地調(diào)整，下跌了32.43點，跌幅0.96%，收于3354點，盤中一度跌了2%以上。

　　盤中股市的調(diào)整與特朗普簽署行政命令，宣布將在45天后禁止任何美國個人及企業(yè)與TikTok母公司字節(jié)跳動進(jìn)行任何交易，禁止美國個人及企業(yè)與騰訊公司進(jìn)行與微信有關(guān)的任何交易有關(guān)。消息公布后，騰訊控股明顯下跌，盤中一度跌近10%，截至收盤，下跌5.04%。

　　這事要看打擊面有多廣，如果只是微信，可能還好，畢竟微信的用戶主體是華人，海外份額占比不高，但如果涉及到蘋果手機(jī)有關(guān)騰訊相關(guān)應(yīng)用，可能就比較麻煩，而且騰訊還有一些海外游戲。

　　針對中美關(guān)系，我們堅持認(rèn)為這不會是資本市場定價的主要邏輯，在美國大選前，中美關(guān)系可能會加大市場的波動率，但不會主導(dǎo)市場的走勢。

　　換句話說，中美摩擦不會讓大盤徹底陷入熊市。

　　雖然離大選越近，中美摩擦?xí)筋l繁，打擊力度會越大，中美關(guān)系緊張對風(fēng)險偏好的壓制可能也會越強(qiáng)，但是，中美之間出現(xiàn)“硬脫鉤”的概率非常低，你中有我、我中有你的格局，短期是不會改變的。

　　盡管長期來看，脫鉤的風(fēng)險是存在的，但這是一個超長期的邏輯，超長期的邏輯是不會主導(dǎo)短期市場定價的。

　　中國勞動力、基建、采購、市場規(guī)模的優(yōu)勢短期不會發(fā)生變化，而且隨著疫情控制得力，這些優(yōu)勢還會強(qiáng)化，美元購買力不可能脫鉤于中國的生產(chǎn)能力，美元購買力是基于中國生產(chǎn)能力的基礎(chǔ)之上的。從需求端的角度來講，美國的創(chuàng)新優(yōu)勢也需要一個規(guī)模龐大的市場來攤薄創(chuàng)新成本。

　　這兩點決定了短期硬脫鉤概率非常低，中美的摩擦只是雷聲大、雨點小，雖然離大選越近，雷聲會比往常越大一些，但雨還是下不下來。

　　簡而言之，中美摩擦?xí)糯笫袌龅牟▌勇?，但不主?dǎo)趨勢。

　　真正能給主導(dǎo)市場趨勢的，是流動性環(huán)境。

　　盡管貨幣寬松在逐步退潮，但結(jié)構(gòu)上對小微企業(yè)、制造業(yè)企業(yè)的信貸支持還會增強(qiáng)，金融擴(kuò)張的速度快于訂單恢復(fù)的速度支撐資本市場的邏輯還沒有改變。在逆全球化的背景下，強(qiáng)調(diào)內(nèi)循環(huán)也必然會加強(qiáng)進(jìn)口替代能力，政策端給力是確定的，流動性多，有政策加持風(fēng)險偏好也有，科技板塊的投資機(jī)遇不會結(jié)束的。

　　從黃金的走勢來看，明顯是在定價美國國債的實際利率繼續(xù)下行，美國的疫情擴(kuò)散和相對脆弱的經(jīng)濟(jì)基本面也支持國債實際利率繼續(xù)下行。如果美債買不下手了，全球投資者必然會去追尋基本面確定的替代品。

　　所謂的基本面確定，有兩類，一類是基本面確定的板塊，比如科技，因為疫情加大了遠(yuǎn)程、互聯(lián)網(wǎng)、線上辦公的價值，這也是為什么納斯達(dá)克跑得比標(biāo)普500好，創(chuàng)業(yè)板跑得比上證指數(shù)好的原因。另一類是基本面確定的國別，很明顯，疫情防控最得力的國家是中國，中國的投資機(jī)遇不會被海外投資者排斥在外。

　　雖然中美貿(mào)易摩擦?xí)?dǎo)致市場的波動率增加，這點我們并不否認(rèn)，尤其是北上資金，很容易受到中美關(guān)系的影響，主導(dǎo)短期市場波動，但是，主導(dǎo)A股走勢的流動性寬松的邏輯不發(fā)生根本變化，A股的走勢不太可能被中美關(guān)系緊張影響。

　　今天，海關(guān)公布了7月份的數(shù)據(jù)，中國7月份以人民幣計價出口同比增長10.4% 預(yù)估為0.9%，前值為4.3%，出口數(shù)據(jù)再度大超市場預(yù)期。

　　這一次出口數(shù)據(jù)實際上反映的只有一點，那就是：外需已經(jīng)從防疫需求開始轉(zhuǎn)向復(fù)工恢復(fù)產(chǎn)生的訂單，這個對出口來說是大利好。

　　1）全球經(jīng)濟(jì)延續(xù)復(fù)蘇的軌跡，摩根大通全球綜合PMI50.8%，較上個月繼續(xù)反彈3個百分點。

　　2）電子產(chǎn)品的出口恢復(fù)增長了，上個月掉下來一些，這個月增速又反彈上去了，同比高增39.76%，可見，在疫情擴(kuò)散階段，線上辦公和遠(yuǎn)程互聯(lián)的需求持續(xù)高增長應(yīng)該是常態(tài)化了。

　　3）與消費需求相關(guān)的出口繼續(xù)反彈，無論是服裝衣著、箱包及類似容器還是玩具，同比均大幅反彈或降幅收窄，分別為-8.54%、-23.24%和21.12%（前值分別為-10.2%、-31.91%和-5.04%），與海外零售數(shù)據(jù)恢復(fù)的趨勢是一致的。海外經(jīng)濟(jì)重啟激活了消費需求，開始拉動中國相關(guān)的出口產(chǎn)品，這個對中國的就業(yè)壓力緩解是利好，畢竟，消費出口產(chǎn)品不少勞動密集型產(chǎn)業(yè)。

　　不過從現(xiàn)有的數(shù)據(jù)看，像服裝衣著、箱包及類似容器等產(chǎn)品的出口還是深度負(fù)增長，只是降幅收窄，可見，消費型出口的訂單恢復(fù)還有很長的距離。從中國防疫的經(jīng)驗來看，生產(chǎn)的恢復(fù)是早于消費的。但換個角度來講，隨著后續(xù)海外的消費需求跟上，消費型出口的恢復(fù)還會持續(xù)拉動相關(guān)產(chǎn)品的出口。

　　4）因為生產(chǎn)恢復(fù)得要比消費來得快，所以海外復(fù)工重啟，最直接的利好，是中國的機(jī)電產(chǎn)品出口，這點在數(shù)據(jù)上也有明顯體現(xiàn)，機(jī)電產(chǎn)品從6月的1.6%大幅好轉(zhuǎn)至10.2%，5月份的時候還是 2.2%的負(fù)增長。

　　5）與醫(yī)療物資相關(guān)的出口增速下降，但絕對增速還是維持高位。醫(yī)療儀器及器械同比還維持著78%的高增長（前值是99%），紡織紗線、織物及制品同比52%（前值52.5%）。不過與醫(yī)療物資相關(guān)的出口我們到不擔(dān)心會下降很快（雖然增長高峰肯定過了），因為海外疫情還很嚴(yán)重，海外是在疫情擴(kuò)散階段重啟的經(jīng)濟(jì)，對醫(yī)療物資的產(chǎn)品需求不可能很快就降下來。

　　所以，中國的外需在三季度將迎來“黃金恢復(fù)期”，一方面，海外復(fù)工后，出口訂單開始向更廣的產(chǎn)品需求擴(kuò)散，從生產(chǎn)端的出口訂單轉(zhuǎn)向消費端的出口訂單。另一方面，海外復(fù)工是在疫情仍在擴(kuò)散的基礎(chǔ)上進(jìn)行的，這意味著防疫相關(guān)的物資出口需求，一時半會下不來。

　　二者疊加，將在三季度持續(xù)支撐中國的外需。

　　5 

　　2020年8月10日：7月CPI

　　7月CPI有點超預(yù)期，比2.7%，比6月高了0.2個百分點。

　　但如果拆開CPI來看，其實很容易發(fā)現(xiàn)，這個數(shù)據(jù)已完全被豬價給綁架了。

　　7月CPI環(huán)比上漲0.6%，CPI食品項環(huán)比上漲2.8%，影響 CPI環(huán)比上漲大約0.6%，7月CPI上漲全部是由食品貢獻(xiàn)的。

　　食品分項，又都是由豬肉價格貢獻(xiàn)的，豬肉價格環(huán)比漲幅為10.3%，推動CPI環(huán)比上漲0.46%，也就是說，7月CPI環(huán)比上漲0.6%，76.7%是靠豬肉貢獻(xiàn)的。

　　為什么7月豬肉價格會漲呢？

　　1）疫情沖擊后，經(jīng)濟(jì)需求開始緩慢恢復(fù)，比如大家可以外出就餐了；

　　2）更重要的是，南方洪澇災(zāi)害增加了生豬調(diào)運的難度，對豬肉價格有明顯地供給沖擊。

　　除食品煙酒外的七大項，7月同比-0.5%，明顯低于6月的-0.2%。從這個角度也可以看出，7月CPI同比回升，主要是由食品煙酒貢獻(xiàn)的，非食品煙酒整體面臨著降價壓力。

　　更需要關(guān)注的是，7月核心CPI同比繼續(xù)低迷，相比于7月整體CPI同比回升，更值得關(guān)注。7月核心CPI環(huán)比0%，同比降到了0.5%，這是2013年1月有統(tǒng)計以來的新低。核心CPI同比持續(xù)走低，反映了目前的生產(chǎn)已經(jīng)恢復(fù)到疫情前，但需求恢復(fù)緩慢，存在供過于求的事實。

　　7月PPI環(huán)比0.4%，同比從-3.0%回升到-2.4%。和以往一樣，PPI的波動主要由生產(chǎn)資料貢獻(xiàn)，7月生產(chǎn)資料環(huán)比、同比分別為0.5%和-3.5%，而前值分別為0.5%和-4.2%。

　　漲價的工業(yè)品，主要集中在上游，7月PPI環(huán)比漲幅較大的行業(yè)，主要集中在石油和天然氣、黑色金屬、有色金屬這三個產(chǎn)業(yè)鏈上；7月工業(yè)生產(chǎn)者購進(jìn)價格（即PPIRM）環(huán)比上漲0.9%，這是2017年11月以來的新高。這個指標(biāo)統(tǒng)計的是工業(yè)企業(yè)采購的原材料價格，都是偏上游和中游的。

　　工業(yè)品中和生活相關(guān)的部分，漲價并不明顯。7月PPI生活資料環(huán)比0.1%，和6月環(huán)比持平。

　　中上游強(qiáng)勢而下游弱勢，這反映出經(jīng)濟(jì)需求端的恢復(fù)主要是投資在支撐的，一方面，房地產(chǎn)趕工和加速竣工（玻璃價格很強(qiáng)），另一方面，基建在持續(xù)發(fā)力，所以周期品價格表現(xiàn)得不錯。

　　但消費恢復(fù)得確實是偏慢的，這導(dǎo)致7月PPI生活資料和核心CPI的弱勢。兩者分化，意味著在由投資驅(qū)動的經(jīng)濟(jì)修復(fù)中，中上游工業(yè)品漲價，向下游消費品傳導(dǎo)的動力不足。PPI同比見底回升，給CPI同比帶來的壓力有限。

　　未來來看，CPI下行壓力還是很大：

　　1）8月開始CPI翹尾將明顯走弱。7月CPI翹尾2.9%，8月和9月分別為2.2%和1.3%，四季度各月則進(jìn)一步走低到0.4%、0%和0%；

　　2）南方洪水對價格上漲推動作用即將減弱，歷史經(jīng)驗顯示洪澇災(zāi)害年份，蔬菜價格在遭受沖擊出現(xiàn)超季節(jié)性回升后，在1-3個月時間內(nèi)多數(shù)會恢復(fù)正常。因此，洪災(zāi)結(jié)束后蔬菜還有一定的降價壓力；

　　3）豬肉價格繼續(xù)上漲的空間有限。二季度末生豬存欄同比-2.2%，相比于2019年三季度末的同比-28.5%大幅好轉(zhuǎn)，今年三季度可能轉(zhuǎn)正。生豬供應(yīng)好轉(zhuǎn)，在經(jīng)歷6月和7月連續(xù)兩個月的漲價后，后續(xù)豬肉價格繼續(xù)大漲的可能性不大。

　　總體來看，盡管隨著疫情控制后，經(jīng)濟(jì)向均衡水平修復(fù)的過程，消費繼續(xù)修復(fù)的趨勢是確定的，但居民對收入和就業(yè)的預(yù)期并不樂觀的情況下，消費恢復(fù)無論是力度還是節(jié)奏都是偏弱的，未來終端需求對CPI的影響將偏拖累。

　　但可惜的是，CPI同比弱勢改變不了貨幣政策的趨勢。

　　目前的CPI數(shù)據(jù)受到食品，尤其是豬肉的影響太大了，很多與生活成本相關(guān)的消費支出，比如大家真實感受到的教育、醫(yī)療、住房成本并沒有下降，反而還有價格上漲的壓力。

　　貨幣政策當(dāng)前更關(guān)注的是前期流動性投放過多后，隨著疫情控制，經(jīng)濟(jì)修復(fù)，寬松的貨幣政策退出問題，也更關(guān)注當(dāng)前宏觀杠桿率上升和部分資產(chǎn)價格泡沫的問題，因此，貨幣政策寬松退出不會因CPI同比下降而改變，更別說CPI下降很大程度上是去年豬價上漲把基數(shù)做高了導(dǎo)致的。

　　6 

　　2020年8月11日：7月金融數(shù)據(jù)

　　7月新增社融1.69萬億，新增貸款9900億，這個結(jié)果，低于了市場預(yù)期，尾盤國債期貨明顯拉漲，股票下跌，似乎是對一低于預(yù)期金融數(shù)據(jù)的反映。

　　但其實看去年，去年的社融和信貸也不怎么樣，去年6月社融新增2.6萬億，7月驟降至1.29萬億，新增信貸6月1.66萬億，7月降至1.06萬億，所以，7月的金融數(shù)據(jù)低于預(yù)期，是有季節(jié)性因素的，去年同期也差，導(dǎo)致同比增速沒有下降，反而上升了。

　　從政策的角度來看，7月信用擴(kuò)張速度放緩，與寬信用政策力度放緩，逆周期調(diào)節(jié)力度有所降低有一定的關(guān)系。

　　疫情對經(jīng)濟(jì)的影響已經(jīng)在弱化，經(jīng)濟(jì)在向均衡的水平修復(fù)，這個過程沒有看出繼續(xù)保持1-4月份的寬信用強(qiáng)度的必要性。從貨幣市場利率來看，央行最為重視的市場利率DR007在5月份后便一直處于上行的狀態(tài)，銀行的同業(yè)負(fù)債利率3MShibor在近兩個月也在大幅上行。

　　可見，逐步退出“非常規(guī)的貨幣政策”，恢復(fù)常態(tài)化的貨幣政策一直是央行5月份以來的重要工作。

　　在二季度貨幣政策執(zhí)行報告里，已經(jīng)就不再強(qiáng)調(diào)“加大逆周期調(diào)節(jié)”，對信貸的態(tài)度已經(jīng)轉(zhuǎn)變?yōu)榱恕鞍盐蘸眯刨J投放節(jié)奏，與市場主體實際需求保持一致”。這里面反映出下半年信用擴(kuò)張要依靠實體的融資需求驅(qū)動，信用供給端的政策紅利要退出消失了。

　　從央行的問卷調(diào)查來看，銀行貸款審批指數(shù)在2020年一季度大幅增長，已經(jīng)反映出信貸供給端的松動，這也壓低了貸款利率，并且成功的引導(dǎo)了貸款需求指數(shù)大幅增長。從這個角度，也看不出還需要寬松的貨幣政策，引導(dǎo)銀行加大信貸投放的必要性了。

　　再來看社融的分項數(shù)據(jù)。

　　社融增量低于預(yù)期，主要是因為非標(biāo)（信托貸款+表外票據(jù)）大減。這主要是因為：因為：1）監(jiān)管打擊信托融資類業(yè)務(wù)與通道業(yè)務(wù)的決心和力度都非常大；2）信托行業(yè)頻頻暴雷，讓信托產(chǎn)品的募集難度進(jìn)一步加大，已經(jīng)負(fù)增長的信托貸款會繼續(xù)惡化。

　　7月份的數(shù)據(jù)顯示，這一趨勢確實在持續(xù)。信托貸款新增-1300億，是2019年以來的最大負(fù)增量，接近2018年嚴(yán)監(jiān)管時的水平。

　　現(xiàn)在，據(jù)我們了解，部分信托公司受制于非標(biāo)投資比例、融資類信托產(chǎn)品難備案等監(jiān)管限制，已經(jīng)在逐步轉(zhuǎn)向發(fā)力金融類產(chǎn)品與投資類產(chǎn)品，將過去投資非標(biāo)的模式，轉(zhuǎn)為投資單個房企發(fā)行的非公開債券，以此完成“非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)”間接為企業(yè)融資的目標(biāo)。這一轉(zhuǎn)變可能會推動部分非標(biāo)融資轉(zhuǎn)向債券融資。

　　未貼現(xiàn)銀行承兌匯票在7月份的負(fù)增長，其邏輯和企業(yè)短期貸款相似，都有季節(jié)性因素的作用，最近5年，7月未貼現(xiàn)銀行承兌匯票都是明顯的負(fù)增長。

　　從信貸數(shù)據(jù)來看，9900億的信貸是最近五個月的最低增量。

　　這里有季節(jié)性原因。

　　每年6月份銀行為了應(yīng)對半年度的存款和貸款規(guī)模考核，會沖量消耗大量的儲備項目，使7月份可貸項目相對偏少。而且為了盡可能多的擴(kuò)張規(guī)模，很多銀行還會用較多超短期貸款或票據(jù)來沖量，這容易造成6月份的短期貸款高增，但這些超短期貸款進(jìn)入7月份會大量到期，造成7月份企業(yè)短期貸款普遍低增，從而拉低信貸的總體規(guī)模。

　　從近三年的數(shù)據(jù)看，7月份新增信貸總量普遍要比6月份低4000-7000億，企業(yè)短期貸款要低2000-6600億不等。

　　也有監(jiān)管的因素。

　　7月份有部分銀行收到了監(jiān)管的窗口指導(dǎo)，對信用擴(kuò)張的規(guī)模以及結(jié)構(gòu)有明確的要求，尤其是在票據(jù)層面，要求壓縮可能會造成金融監(jiān)管套利的票據(jù)規(guī)模，加大對制造業(yè)中長期貸款的支持。所以，7月票據(jù)和企業(yè)短期貸款規(guī)模大幅減少，企業(yè)中長期貸款高增。

　　同時，也有部分銀行反映，在上半年大量投放普惠金融貸款后，銀行MPA考核壓力加大，需要調(diào)整相應(yīng)的結(jié)構(gòu)參數(shù)方能達(dá)標(biāo)。這在某種程度上也提高了銀行放貸的成本。

　　居民中長期貸款繼續(xù)保持了6000億以上的高增長，在低利率和寬松的金融條件下，居民加杠桿其實并沒有缺位，居民的購房需求一直在釋放。

　　7月份繼續(xù)高增的居民中長期貸款，背后最關(guān)鍵的支撐力量也是信用環(huán)境持續(xù)改善的結(jié)果?，F(xiàn)在商業(yè)銀行一般貸款加權(quán)利率已經(jīng)低于房貸利率，房貸已經(jīng)是商業(yè)銀行最具賺錢效應(yīng)的資產(chǎn)之一，在比價效應(yīng)下，商業(yè)銀行可能會將更多的信貸份額向房貸傾斜，從而使房貸在下半年繼續(xù)保持高增，對房地產(chǎn)行業(yè)的景氣度構(gòu)成支撐。

　　居民中長期信貸高增長意味著在相對寬松的信用環(huán)境下，房地產(chǎn)的景氣度（主要指的是房地產(chǎn)銷售）還是可以期待的。

　　7月債券融資總量新增2300億，是今年債券融資的最低值。這主要是因為7月份債券市場收益率波動性較大，在貨幣政策開始抑制金融套利后，企業(yè)發(fā)行債券的融資成本明顯上升，影響了企業(yè)發(fā)行人發(fā)債的意愿。

　　在債券市場收益率波動加劇的背景下，金融機(jī)構(gòu)保守起見，越來越多的開始采用高票息、短久期的防守策略，因此，債券市場收益率波動對低評級主體的發(fā)行受到的影響相對要小一些，從融資結(jié)構(gòu)上看， 7月份低評級主體和高評級主體的債券凈融資額基本是五五開。

　　M1增速6.9%，較6月份大幅回升0.4%，主要原因是：

　　1）翹尾因素改善，7月份翹尾因素從1.5回升至4.15，帶動M1增速的回歸；

　　2）房地產(chǎn)銷售繼續(xù)好轉(zhuǎn)，帶動居民存款向企業(yè)活期存款轉(zhuǎn)移。7月份，30大中城市成交面積同比增速從9.36%繼續(xù)上行至11%，相對應(yīng)的，構(gòu)成M1的單位活期存款增速也從6月份的6.01%回升至6.44%。

　　M2增速大幅下降0.4%至10.7%，其趨勢與M1明顯相反，一方面是信貸的增長要明顯低于去年同期，信用擴(kuò)張放緩，另外非標(biāo)收縮也導(dǎo)致了信用派生能力減弱。

　　從分項來看，對M2增長貢獻(xiàn)最大的是增長了1.8萬億的非銀存款。如此大規(guī)模的非銀存款增量，主要是因為7月份的股市的火爆，使企業(yè)、居民部門的存款搬家，證券公司的保證金存款增長。

　　后續(xù)，信用擴(kuò)張在趨勢上將繼續(xù)放緩。

　　央行在二季度貨幣政策執(zhí)行報告中進(jìn)一步弱化了“逆周期調(diào)節(jié)”，強(qiáng)調(diào)了“精準(zhǔn)滴灌與結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具”，政策層面給實體的信用供給紅利將陸續(xù)收回，企業(yè)和居民層面所能感受到的流動性條件將比上半年要收斂一些，社融若扣除政府債券，其存量增速可能已經(jīng)出現(xiàn)拐點。

　　但考慮到現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)仍然存在結(jié)構(gòu)性的問題，就業(yè)、居民收入、消費與制造業(yè)投資等一系列的宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)依然偏弱，央行貨幣政策也不存在大幅快速收緊的基礎(chǔ)。信用擴(kuò)張也不會出現(xiàn)戛然而止轉(zhuǎn)為明顯的緊信用，社融存量增速即使下行，但節(jié)奏是偏慢的，幅度也是有限的。

　　7 

　　2020年8月11日：金價調(diào)整

　　黃金白銀價格這幾個交易日開始調(diào)整了，尤其是今天，COMEX黃金和COMEX白銀分別暴跌5.78%和15.04%。

　　通過8月11日的市場表現(xiàn)來看，投資者似乎開始關(guān)注經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶動債券名義收益率上升的邏輯鏈條。

　　從歷史的大周期來看，黃金和白銀價格與美債的實際收益率負(fù)相關(guān)，因為黃金與美債在一定程度上是替代關(guān)系，美債實際收益率下行是這輪黃金和白銀價格上漲的核心驅(qū)動力。

　　美債實際收益率分解來看，是美債的名義收益率減去機(jī)構(gòu)對通脹預(yù)期。

　　在疫情沖擊，實體還沒來得及恢復(fù)的時候，黃金價格上漲（美股流動性危機(jī)無差別拋售的時候有過一輪下跌），是債券名義收益率快速下降推動的，對應(yīng)的是為了對沖疫情沖擊，美聯(lián)儲快速擴(kuò)表。

　　在實體逐漸適應(yīng)疫情沖擊，開始緩慢恢復(fù)后，名義利率仍會被貨幣當(dāng)局壓低，畢竟得慢慢觀察復(fù)蘇的效果。這個時候，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期起來了，預(yù)期的通脹上去了，但名義利率還是被壓低，結(jié)果是實際利率備壓低，自然就有黃金的大行情。

　　但是，人為壓低名義利率，同時疫情沖擊對實體的影響越來越小，經(jīng)濟(jì)向均衡水平開始靠攏后，必然會不斷抬升市場的風(fēng)險偏好，這種風(fēng)險偏好的抬升最終也會反映到美債的名義收益率上。

　　而且還有一個意外事件是俄羅斯擁有了全球首支新冠疫苗，而且普京女兒已經(jīng)注射。市場對這個消息還是很敏感的，因為一旦有疫苗，經(jīng)濟(jì)將加速向均衡水平回歸，那還需要這么寬松的貨幣政策做什么呢？名義利率自然要向上了。

　　所以，我們注意到近期市場的幾點變化很有意思：

　　1）美債收益率有了上行壓力，收益率曲線開始陡峭化；

　　2）原油價格上漲；

　　3）道瓊斯工業(yè)指數(shù)相對納斯達(dá)克指數(shù)表現(xiàn)得更好。

　　這三點意味著市場已經(jīng)開始推測未來貨幣政策回歸正常，把名義利率帶上去，已經(jīng)開始推測隨著疫情不再是制約經(jīng)濟(jì)的主要矛盾，經(jīng)濟(jì)逐步復(fù)蘇，過于寬松的貨幣政策要退出了。美國那邊，新一輪財政救助法案也是一直沒有出臺。

　　因此，黃金和白銀跌了。

　　但是，從一個中期來看，我們認(rèn)為黃金的投資機(jī)會還是有的，雖然短期有調(diào)整壓力。答案也很簡單，美國政府的杠桿率被推太高了，一個高杠桿、赤字規(guī)模大的經(jīng)濟(jì)體，實際利率往上走，是不可想象的。

　　8 

　　2020年8月14日：經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)

　　7月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)低于預(yù)期，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期似乎打了折扣，這一波國債期貨的上漲也是在定價經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期的問題。8月初公布的PMI數(shù)據(jù)好像還不錯，市場定價的是經(jīng)濟(jì)延續(xù)復(fù)蘇的邏輯，體現(xiàn)為股漲債跌，但后來陸續(xù)公布的金融數(shù)據(jù)、經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)又都低于預(yù)期。

　　有意思的是，近期經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)低于預(yù)期后，股債有點雙牛特征，股債能夠雙牛往往都是流動性寬松驅(qū)動的，看來市場開始在思考貨幣政策又回歸寬松的可能性。

　　不過從數(shù)據(jù)來看，預(yù)期貨幣寬松這點很難成立了，因為即使經(jīng)濟(jì)增長數(shù)據(jù)是低于預(yù)期的，但房地產(chǎn)恢復(fù)的強(qiáng)度卻是高于預(yù)期的。

　　房地產(chǎn)銷售額累計同比雖然才-2.1%，但當(dāng)月同比已高達(dá)16.56%，比2019年任何一個時候都要高，上次比這個值更高的數(shù)據(jù)還要追溯到2018年7月。修復(fù)得更好的是房地產(chǎn)投資，房地產(chǎn)投資完成額累計增速從1.9%提高到3.4%，單月增速改善幅度更大，從8.5%提高到了11.7%。

　　分歧較大的是土地數(shù)據(jù)，盡管房地產(chǎn)新開工增速較高，當(dāng)月同比11.3%，可以說是大幅增長了，但土地購置環(huán)節(jié)不太給力，土地購置從上月的當(dāng)月12.1%的增長下降到了-1.8%，土地的數(shù)據(jù)引發(fā)的爭議是比較大的，土地是后續(xù)房地產(chǎn)新開工、施工、投資、竣工的領(lǐng)先環(huán)節(jié)，土地購置不給力，新開工后面的壓力就會比較大了。

　　面對低于預(yù)期的土地數(shù)據(jù)，先要搞清楚是供給因素導(dǎo)致的還是需求因素導(dǎo)致的，土地購置放緩，可能不是房地產(chǎn)商購地?zé)崆椴粔虻膯栴}，也有可能是因為地方政府土地供應(yīng)不足。如果是開發(fā)商購地?zé)崆閱栴}，會體現(xiàn)為土地供應(yīng)不足的時候，溢價率下降；如果開發(fā)商熱情尚可，僅僅是土地供應(yīng)不足問題，溢價率會提高。7月土地成交價款累計同比從5.9%大幅上升至12.25%也說明這一點，購置面積雖然低了，但花的錢卻更多了。

　　從100大中城市的數(shù)據(jù)來看，我們看到了土地供地與土地溢價率之間的背離，這意味著開發(fā)商購地?zé)崆闆]有明顯減弱。不過從8月高頻的購地數(shù)據(jù)來看，似乎土地成交和溢價率有下滑的趨勢，可能因為開發(fā)商預(yù)期未來調(diào)控會趨嚴(yán)，融資不會太寬松，開始放慢擴(kuò)張的步伐。

　　對開發(fā)商而言，融資端緊了后，資金來源對房地產(chǎn)銷售的景氣度依賴度會進(jìn)一步提高。好在現(xiàn)在金融環(huán)境還是可以的，信用寬松的格局還會延續(xù)一段時間，對銀行來說，按揭利率高于一般貸款利率，也有動力發(fā)按揭，畢竟期限長、收益高且風(fēng)險可控，7月居民部門中長期信貸增長了6000億。

　　只要房地產(chǎn)銷售能穩(wěn)住，維持景氣度，即使后續(xù)房地產(chǎn)調(diào)控加碼，房地產(chǎn)下行的壓力也是有限的，未來房地產(chǎn)無論是銷售、新開工還是投資的當(dāng)月增速大概率會維持現(xiàn)有的增速，不會拖累但也不會繼續(xù)拉動經(jīng)濟(jì)。

　　另外，只要房地產(chǎn)銷售的景氣度維持，在抑杠桿、控通脹、調(diào)結(jié)構(gòu)等一系列考量下，貨幣政策放松的概率就不大。

　　1-7月全口徑基建投資同比1.2%，前值-0.1%，今年首次轉(zhuǎn)正。當(dāng)月增速從8.3%下降到7.7%，連續(xù)兩個月單月放緩了，不過這兩個月放緩應(yīng)該是受到了南方洪水的影響：電力、熱力、燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)，是主要拖累，當(dāng)月增速從29.2%放緩到16.9%。水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)當(dāng)月投資增速卻從-0.8%轉(zhuǎn)正到1.9%，是基建三大分項中當(dāng)月增速唯一一個上升的。

　　6-7月基建投資增速回落，主要受洪澇擾動，目前洪澇的影響逐步褪去。隨著恢復(fù)性的投資和消費需求釋放完畢，后續(xù)穩(wěn)增長中，基建需要承擔(dān)的角色更重。今年下半年政府債券供給還有超過4.5萬億的規(guī)模（多數(shù)在8-10月發(fā)完），要比上半年3.8萬億的規(guī)模多不少，下半年尤其是四季度財政支出有保障。加之水利領(lǐng)域?qū)⑼瞥鲋卮箜椖縼硌a短板，洪澇消退后，基建投資增速回升的趨勢較為確定，也將成為經(jīng)濟(jì)最確定的支撐項。

　　從數(shù)據(jù)里也能找到為什么貨幣政策寬松還不能急于退去的原因。

　　1、制造業(yè)還是偏弱

　　制造業(yè)投資累計增速，從前值-11.7%回升到-10.2%，單月增速從-3.5%回升到-3.1%，目前仍然是經(jīng)濟(jì)的最主要拖累。

　　和制造業(yè)投資相關(guān)性比較強(qiáng)的民間投資，前7個月累計下降5.7%。

　　可見，盡管信用對制造業(yè)、民企和小微企業(yè)采取了定向?qū)捤傻拇胧?，但制造業(yè)、民間投資恢復(fù)得仍非常不理想，相比于房地產(chǎn)投資和基建投資，制造業(yè)投資是固定資產(chǎn)投資的主要拖累項。

　　分行來看，制造業(yè)投資主要靠的是醫(yī)藥制造業(yè)和計算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)，只有這兩行業(yè)累計同比是正的，前者同比為14.7%，較前值13.6%繼續(xù)上行，后者同比為10.7%，也較前值9.4%繼續(xù)高增長。

　　這兩行業(yè)本質(zhì)上都與疫情產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)紅利有一定關(guān)聯(lián)。一個是海外疫情擴(kuò)散大幅帶動了對醫(yī)療物資的產(chǎn)品需求，產(chǎn)能不足導(dǎo)致了短期產(chǎn)能快速擴(kuò)張；第二個是疫情擴(kuò)散階段明顯擴(kuò)大了線上辦公的需要，加大了計算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)的投資。

　　這反映了在對未來預(yù)期不樂觀的情緒下，制造業(yè)企業(yè)資本開支的意愿不足，而且設(shè)備更新周期已經(jīng)在2018年結(jié)束，制造業(yè)投資的完全恢復(fù)還需要比較長的時間。

　　2、消費偏弱

　　7月社會消費品零售總額-1.1%，前值-1.8%，消費繼續(xù)恢復(fù)，但還是負(fù)增長，明顯還是非常弱的。

　　從消費結(jié)構(gòu)來看，可選消費還行，必選消費大幅回落，不過可選消費完全是汽車支撐的，把汽車扣掉后的可選消費同比增速也是明顯下降的。為什么要扣掉汽車消費呢？主要是因為汽車消費能夠同比高增長，主要靠的是基數(shù)原因，如果看當(dāng)月數(shù)據(jù)，7月汽車零售數(shù)據(jù)比6月環(huán)比下降了304億，去年7月14日，多地實行國五國六切換，一部分需求提前透支，進(jìn)而使得今年7月汽車銷售有很低的基數(shù)。

　　從企業(yè)結(jié)構(gòu)來看，拖累的主要是非限額以上的企業(yè)，也就是中小企業(yè)，這些企業(yè)的訂單恢復(fù)得更慢。舉個例子，比如因為疫情沖擊，大家減少了外出就餐，即使非得外出就餐，也會找個好吃的地方，相對來說，對有品牌溢價的龍頭餐飲企業(yè)更有利。

　　消費數(shù)據(jù)顯示出消費的壓力還是挺大的。

　　一方面，疫情過后，預(yù)防式的消費明顯減少了，大家的生活開始正常了，沒有恐慌性囤積，沒有那么強(qiáng)的米面糧油醋的消費需求了，所以，必選消費已經(jīng)開始下降了。

　　另一方面，可選消費壓力還是很大的，主要是疫情的沖擊是非對稱的，對廣大中小微企業(yè)、中低端就業(yè)群體影響較大，資產(chǎn)價格的剛性疊加居民部門收入端壓力加大會惡化原有的收入分配，降低邊際消費傾向，惡化資產(chǎn)負(fù)債表，這些均會制約可選消費的釋放。

　　到這里，可以做個簡單的總結(jié)了：

　　1、房地產(chǎn)還是很強(qiáng)，要控房子，貨幣繼續(xù)寬松肯定別想了；

　　2、制造業(yè)和小企業(yè)還是有壓力，得繼續(xù)定向支持，寬松沒完，政策退出沒那么快；

　　3、既然還得松，要繼續(xù)堵住流向房子的渠道，否則房子上去了，房子對增量拉動的彈性下降但經(jīng)濟(jì)租更貴，小商鋪更活不下去；

　　4、房子被動打壓后上不去，但也下不去（流動性環(huán)境可以），經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇只能靠基建，貨幣會支持財政。

　　9 

　　2020年8月16日：郭主席文章精神解讀

　　周末有銀保監(jiān)會主席郭樹清的三篇文章，分別是金融全力支持經(jīng)濟(jì)社會恢復(fù)發(fā)展的記者專訪、金融助力經(jīng)濟(jì)行穩(wěn)致遠(yuǎn)的權(quán)威訪談以及發(fā)表在《求是》上的堅定不移打好防范化解金融風(fēng)險攻堅戰(zhàn)。

　　在金融全力支持經(jīng)濟(jì)社會恢復(fù)發(fā)展的記者專訪中，有一組數(shù)據(jù)：

　　“截至二季度末，我國金融業(yè)總資產(chǎn)約340萬億元，同比增長10%。具體來看，銀行業(yè)總資產(chǎn)308.9萬億元，同比增長9.7%，其中，人民幣貸款同比增長13.2%，企業(yè)債券投資同比增長28.5%?！?/p>

　　從這組數(shù)據(jù)可以看出，債券對融資端的支持是最大的，社融占比也有類似特征，貸款占比沒有提升，債券占比是持續(xù)提升的。

　　3年AA+中票收益在今年4月達(dá)到了2.57%左右的低點，現(xiàn)在的報價在3.63%，上行了接近100BP，3、4月企業(yè)債新增融資都在9000億以上，現(xiàn)在只有2383億。經(jīng)歷了這輪金融去杠桿后，債券市場無論是量還是價，對實體的支持都減弱了。

　　所以，后面郭主席也提到，下半年要推動企業(yè)債券發(fā)行，還有儲備性政策：

　　“下半年，我們將繼續(xù)推動企業(yè)債券的發(fā)行，推動銀行和保險更多地參與到債券等資本市場，提供更多的直接融資來支持小微企業(yè)。銀保監(jiān)會、人民銀行已研究了一些儲備性政策，根據(jù)市場情況會及時出臺實施?！?/p>

　　即使不考慮二級市場的走勢，如果支持小微企業(yè)的直接融資市場指的是債市，還是有相當(dāng)大的難度的，有幾個問題不好解決：

　　1、信用風(fēng)險問題。從過往的經(jīng)驗來看，民企的違約率遠(yuǎn)高于城投，債券市場投資的考核和銀行放貸也不一樣，前者對違約風(fēng)險幾乎是零容忍，后者有點不良還能接受，所以，債券市場的二級投資者天然就偏愛城投。

　　2、流動性問題。民企債券交投不活躍，買了基本也就只能持有至到期了。

　　3、資管新規(guī)。資管新規(guī)后，資金池產(chǎn)品改造為凈值型，凈值型產(chǎn)品對流動性的需求強(qiáng)，對長久期的品種不感興趣，對流動性不好的品種不感興趣，而民企債券流動性不好。

　　值得關(guān)注的是，三篇文章均講到了不良的問題：

　　“當(dāng)前，經(jīng)濟(jì)尚未全面恢復(fù)，疫情仍有較大不確定性，所帶來的金融風(fēng)險也存在一定時滯，預(yù)計有相當(dāng)規(guī)模貸款的風(fēng)險會延后暴露，未來不良上升壓力較大?！?/p>

　　與此同時，也講了幾點應(yīng)對：

　　“一是做實資產(chǎn)質(zhì)量分類。二是備足抵御風(fēng)險“彈藥”。要求銀行采取多種方法補足資本，提前加大撥備提取，提高未來風(fēng)險抵御能力。三是加大不良處置力度。四是嚴(yán)控增量風(fēng)險。督促銀行加強(qiáng)內(nèi)部控制和風(fēng)險管理，在化解存量不良同時，防止新增不良過快上升，減少貸款損失?！?/p>

　　可以看出，化解辦法是充分暴露，然后積極應(yīng)對。

　　充分暴露是說后續(xù)要對隱匿不良的行為繼續(xù)加強(qiáng)監(jiān)管，要做好不良貸款分類，并且降低對不良貸款指標(biāo)的考核壓力。

　　積極應(yīng)對是通過撥備提取、補充資本、減少增量貸款風(fēng)險以及建立不良貸款交易轉(zhuǎn)讓平臺來化解不良風(fēng)險。長期來看，要嚴(yán)格股東資質(zhì)管理，規(guī)范股東行為和關(guān)聯(lián)交易，嚴(yán)防大股東操縱和內(nèi)部人控制，具體做法是讓地方政府通過專項債給銀行注資，加強(qiáng)地方財政對銀行的控制權(quán)。

　　關(guān)于讓利1.5萬億，此前市場還對此有貨幣寬松預(yù)期，但從郭主席的表述來看，這個目標(biāo)基本已經(jīng)完成了，是這么算的：

　　“目前，人民幣貸款余額是165萬億元，貸款利率平均下降1個百分點就是1.65萬億元，再加上減免一些收費項目，完全有條件實現(xiàn)讓利1.5萬億元。”

　　顯然，讓利1.5萬億與貨幣寬松是沒有什么相關(guān)性的。

　　關(guān)于貨幣政策，從疫情階段的寬松支持實體到后續(xù)要控風(fēng)險的思路應(yīng)該也非常清楚了：

　　“為應(yīng)對疫情所采取的一系列宏觀對沖政策十分必要，執(zhí)行中如遇新的異常情況還可能進(jìn)一步加大力度。但也不能不看到，在資金面寬松背景下，企業(yè)、居民、政府都可能增加債務(wù)。利率下行一致性預(yù)期強(qiáng)化后，有可能助長杠桿交易和投機(jī)行為，催生新一輪資產(chǎn)泡沫。一些地方的房地產(chǎn)價格開始反彈，金融資源有可能再次向高風(fēng)險領(lǐng)域集中。信用較差的借款人可能借延期還款等優(yōu)惠政策惡意逃廢債務(wù)，結(jié)構(gòu)復(fù)雜的高風(fēng)險影子銀行也容易卷土重來?！?/p>

　　過于寬松的貨幣政策的幾個問題都提到了：1）增加債務(wù)；2）杠桿套利；3）房價；4）借款人逃廢債務(wù)；5）影子銀行卷土重來。

　　因此，今年一、二季度的寬松局面肯定是過去式了，而且，后續(xù)對影子銀行的監(jiān)管還會加強(qiáng)。

　　關(guān)于美元流動性泛濫后續(xù)的風(fēng)險，也提到了：

　　“新興經(jīng)濟(jì)體可能面臨輸入性通脹、外幣資產(chǎn)縮水、匯率和資本市場震蕩等多重壓力。更嚴(yán)重的是，世界可能再次走到全球金融危機(jī)的邊緣?！?/p>

　　對于投資者來講，需要關(guān)注的是，隨著疫情對實體的沖擊逐步淡化，美元流動性重新緊縮的時候，對全球金融市場的影響。從郭主席的表述來看，美元泛濫會帶來輸入性通脹，而待美元流動性收縮后，會迎來匯率貶值和資本市場震蕩，甚至是新的全球金融危機(jī)。

　　10 

　　2020年8月17日：超額續(xù)作MLF

　　2020年8月17日，人民銀行開展7000億元中期借貸便利（MLF）操作。此次MLF操作是對本月兩筆MLF到期的一次性續(xù)做，充分滿足了金融機(jī)構(gòu)需求。同時，今日開展500億元逆回購操作。8月有5500億元MLF到期。

　　央行突然在公開市場操作上給力了，這讓市場有點受寵若驚，資金松了下來，而且國債期貨早盤也快速拉漲0.2%。

　　如何解讀這次公開市場操作呢？

　　首先，這肯定不是貨幣政策轉(zhuǎn)向的信號。經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的趨勢沒有終結(jié)的跡象，央行也不再強(qiáng)調(diào)“加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)力度”，反而強(qiáng)調(diào)精準(zhǔn)滴灌和結(jié)構(gòu)性政策工具。前段時間還傳央行要降準(zhǔn)，但現(xiàn)在看，有了MLF續(xù)作，央行降準(zhǔn)的概率大幅下降了。

　　其次，這次MLF之所以超額續(xù)作是因為CD收益率上來后，央行的貨幣政策能夠正?；说捏w現(xiàn)。4月的時候，當(dāng)時CD二級市場的收益率價格遠(yuǎn)低于MLF，如果機(jī)構(gòu)能在市場上弄來比央行給的更便宜的錢，為啥還要接受央行的MLF呢？

　　因此，在資金極度泛濫的時候，市場在需求端層面沒有接受MLF的動力?，F(xiàn)在市場的收益率已經(jīng)打上來了，愿意接MLF的動力自然也就更強(qiáng)了。

　　最后，這次OMO也體現(xiàn)出相比于OMO投放的量，央行更關(guān)注利率。貨幣政策執(zhí)行報告里寫到過，市場資金利率是有錨的，DR007可以參考7天逆回購政策利率，存單可以參考1年期MLF利率。這一次公開市場操作，可以反映的意圖是，量的需求有多少都好說，關(guān)鍵是價穩(wěn)住即可。

　　這個到能理解為是債券市場的利好，至少可以確定的是不會深跌了。4月資金利率太低要向均衡水平調(diào)整的時候，市場對此是措手不及的（當(dāng)時寬松預(yù)期太濃），因此5、6、7月三個月債券市場有較大的跌幅，現(xiàn)在至少確定要把資金利率穩(wěn)在現(xiàn)有的政策利率水平，只要政策利率不主動往上調(diào)，市場的跌幅就是有限的。

　　因此，利率適合做波段交易，穩(wěn)妥的方法是短久期加杠桿操作或下沉資質(zhì)吃票息。

　　不過相對于債券市場，這一安排顯然更有利于風(fēng)險資產(chǎn)，比如權(quán)益和大宗等等?，F(xiàn)在的組合是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇+貨幣穩(wěn)但利率預(yù)期明確的組合，對市場的風(fēng)險偏好是非常有利的。

　　11 

　　2020年8月19日：7月財政數(shù)據(jù)

　　今天發(fā)布了7月份財政的數(shù)據(jù)。

　　7月財政收入同比4.3%，增速較上個月提高了1.1個百分點。不過問題在于，稅收收入增速回落了3.2個百分點，這次財政收入增長主要靠非稅收入降幅收窄提供的，與國有企業(yè)利潤上繳有一定關(guān)聯(lián)。

　　不過非稅增長的壓力還是很大的，一方面要求對實體減稅降費，“費”這塊肯定不能多收，另一方面，去年三季度非稅收入同比增幅非常大，而受疫情影響，國企利潤多少也受了影響，很難繼續(xù)維持高增長。

　　稅收這塊主要是靠金融地產(chǎn)支撐的，增值稅、企業(yè)所得稅增速分別為-3.03%、1.59%，較前值-2.72%、22.35%的增幅都出現(xiàn)了一定程度的降幅。不過土地增值稅、耕地占用稅、契稅以及印花稅分別增長21.5%、48.5%、21.8%以及96.6%。

　　不過現(xiàn)在隨著房企預(yù)期未來融資收緊，購地?zé)崆橐呀?jīng)下來了，股票市場開始大幅波動，成交量也沒7月那么顯著。

　　未來財政收入能不能延續(xù)恢復(fù)就要看經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的程度了，看上半年增值稅、企業(yè)所得稅這幾個拖累項（被疫情和逆周期調(diào)節(jié)所耽誤）能不能補上來了。

　　從7月的數(shù)據(jù)看，財政的支出力度還是可以的，7月財政支出同比18.5%，較上月擴(kuò)大32.8個百分點，支出力度明顯增強(qiáng)了。

　　分項來看，社保就業(yè)、城鄉(xiāng)社區(qū)、衛(wèi)生健康支出均出現(xiàn)了87.9%、75%和 55.4%的激增，7月財政支出方向主要是“保底財政”，用于“六個穩(wěn)”、“六個?！薄?/p>

　　和基建相關(guān)的交通類財政支出同比-25.3%，明顯下降，可能與南方雨水天氣導(dǎo)致基建支出延后有關(guān)，固定資產(chǎn)投資分項中基建類投資也是連續(xù)兩個月下降。不過這大概率是天氣問題，不是地方政府的意愿問題，也不是能力（缺錢）問題。

　　因此，在短暫的基建投資下滑后，后續(xù)基建大概率會繼續(xù)回升，不用太擔(dān)心，尤其是8-10月利率債供給規(guī)模偏大，四季度基建投資的資金還是有保障的，財政支出和基建投資肯定會繼續(xù)回升。

　　12 

　　2020年8月23日：房地產(chǎn)座談會

　　23號上午，央行官網(wǎng)和住建部官網(wǎng)同時掛出《住房城鄉(xiāng)建設(shè)部、人民銀行聯(lián)合召開房地產(chǎn)企業(yè)座談會》的通稿。

　　這次座談會大概率是圍繞著“三條紅線”展開，“三條紅線”的細(xì)則網(wǎng)上兩周前就傳開，指的是對剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率大于70%、凈負(fù)債率大于100%、現(xiàn)金短債比小于1倍的房企限制融資。

　　其實這次房企融資收緊的措施指向性還是很明顯的：1）落實房住不炒；2）限制房企融資，怕房地產(chǎn)把實體的流動性抽干，也怕房企債務(wù)擴(kuò)張?zhí)鞛橐院蠼鹑谙到y(tǒng)埋雷。

　　因此，“三條紅線”主要指向增量融資，主要是對新增的房企融資做出限制，即使是綠檔的房企（三條紅線都符合），有息負(fù)債的增量也被限制在15%以內(nèi)。

　　即使處于疫情沖擊下，房地產(chǎn)仍然是恢復(fù)得較好的行業(yè)，不僅在中國，在全球都有這樣的規(guī)模。因為疫情沖擊時，央行不得不加大寬松應(yīng)對疫情，流動性雖然投放出去了，但受制于人員流動凍結(jié)和企業(yè)預(yù)期不穩(wěn)定，流動性轉(zhuǎn)化為實體增長的難度較大。因此，投放的流動性多數(shù)都流向了具有金融屬性的資產(chǎn)，導(dǎo)致了全球資本市場的泡沫化進(jìn)一步加深，其中也包括了房地產(chǎn)。

　　所以，從數(shù)據(jù)來看，房地產(chǎn)銷售和房地產(chǎn)開發(fā)投資都帶有明顯的V字反轉(zhuǎn)特征。房地產(chǎn)銷售額7月當(dāng)月同比已高達(dá)16.56%，比2019年任何一個時候都要高，上次比這個值更高的數(shù)據(jù)還要追溯到2018年7月。房地產(chǎn)投資完成額7月提高到了11.7%。

　　但這也意味著房價的泡沫化壓力加?。ǚ康禺a(chǎn)銷售明顯改善）和房企對實體流動性分流壓力增強(qiáng)（房地產(chǎn)開發(fā)投資持續(xù)改善）。

　　在這一背景下，央行和住建部從房地產(chǎn)融資的角度入手，將從以下幾個方面改變房地產(chǎn)行業(yè)：

　　1）外部融資難了，房企擴(kuò)展更依賴內(nèi)源資金，也就是房地產(chǎn)銷售，房企推盤意愿將進(jìn)一步增強(qiáng)，這也在供給端有助于打壓房價上漲預(yù)期，這也意味著擁有快周轉(zhuǎn)能力且推盤質(zhì)量還有保證的房企將獲益；

　　2）房企購地的意愿和能力將有所下降，這會制約新開工，已經(jīng)被期房銷售出去，不著急竣工的項目工期會延長，竣工產(chǎn)業(yè)鏈的景氣度將延后（玻璃近期下跌得厲害）；

　　3）任何行業(yè)，只要卡融資端，集中度必然提升，因為只有龍頭才有實力扛得過外部融資收縮的壓力，房企也不例外，未來房企的集中度將進(jìn)一步提升，小房企逆襲的概率越來越低；

　　4）房企對股權(quán)融資的依賴度將進(jìn)一步上升，為了躲監(jiān)管，房企報表的復(fù)雜性也會上升，因為能全部滿足三條紅線的龍頭房企也沒幾個。

　　這幾點，也應(yīng)該不僅僅是針對這個政策來說，在未來相當(dāng)長的時間內(nèi)，房地產(chǎn)行業(yè)都將是按上述趨勢進(jìn)行了。

　　13 

　　2020年8月24日：創(chuàng)業(yè)板注冊制

　　今天是創(chuàng)業(yè)板注冊制第一個交易日，還是很刺激的，尤其是康泰醫(yī)學(xué)，第一個交易日最高沖至308元，一度漲幅高達(dá)近3000%，隨后快速回落，收于118元，漲幅還是高達(dá)1061%。首日上市的18只股票中，有10只股價翻倍。

　　這次創(chuàng)業(yè)板注冊制對交易制度有了調(diào)整，具體來看：

　　1）創(chuàng)業(yè)板上市股票五個交易日內(nèi)不設(shè)漲跌幅限制，五個交易日后，新的創(chuàng)業(yè)板股票漲跌幅是20%，存量股票的漲跌幅限制也是20%；

　　2）新股上市的五個交易日內(nèi)，沒有漲跌幅限制，但是對異常波動（漲跌30%和60%）也有停牌機(jī)制，停牌10分鐘。

　　2）創(chuàng)業(yè)板注冊發(fā)行的股票在首個交易日開始，就能融資融券。

　　2019年7月到現(xiàn)在一年多，科創(chuàng)板已經(jīng)有159個股票了，總市值3064億。2020年科創(chuàng)板的募集規(guī)模為1622億，首發(fā)家數(shù)89家，同期上證主板A股僅募集756億，首發(fā)家數(shù)74家。

　　無論是IPO的規(guī)模還是家數(shù)，科創(chuàng)板都遠(yuǎn)高于上證主板。

　　可以預(yù)見的是，隨著創(chuàng)業(yè)板注冊制的推進(jìn)，企業(yè)上市（尤其是戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)）會是越來越容易的事情。

　　打壓房地產(chǎn)的同時開放創(chuàng)業(yè)板注冊制，政策意圖已經(jīng)非常明確了，房地產(chǎn)和背后的土地產(chǎn)業(yè)鏈不是未來的發(fā)展方向，無論是中美博弈還是經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，科技和戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)才是真正的希望所在。科技和戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)不是靠重資產(chǎn)堆積出來的，科技和戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)一般沒有很硬的抵押物，科技和戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)靠的是股權(quán)融資。

　　如果上市門檻太高，科技板塊也很難非常便利的獲得融資，不少新興產(chǎn)業(yè)一開始都是要燒錢燒出護(hù)城河的，短期業(yè)績一般都比較糟糕，嚴(yán)格的盈利上市標(biāo)準(zhǔn)，只會讓新興上市公司到海外或者香港上市，對居民部門來說，這就錯過了與優(yōu)秀的公司共成長的機(jī)遇。

　　為了提高實體的技術(shù)含量，在較長時間內(nèi)，維持一定的高估值是必須的，也正好可以利用海外流動性泛濫的歷史背景，把錢用到該用的地方去。

　　但注冊制出來后，有幾個制度配套是應(yīng)該有的，既然上市容易了，對造假和騙子公司零容忍就是必須的。發(fā)揮好優(yōu)勝劣汰功能，注冊制有了，退市制也要跟上，不能只進(jìn)不出。

　　對投資者來說，未來對上市公司專業(yè)的定價能力越來越重要，但個人投資者受制于信息不對稱和投研能力相對欠缺，與機(jī)構(gòu)相比，劣勢會越來越明顯，未來資本市場參與者機(jī)構(gòu)化的趨勢已不可逆轉(zhuǎn)。

　　對券商來說，券商投行從過去的承銷保薦機(jī)構(gòu)變成了持續(xù)的市值管理機(jī)構(gòu)，以后投行拼的是資本金和定價銷售能力，注冊制下券商投行業(yè)務(wù)是要回歸定價與銷售本源的。這也是為什么今年以來，各個券商頻繁補充資本金，沒有資本金的中小券商，在投行這個賽道，很難有競爭力了。

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　　2020年8月25日：經(jīng)濟(jì)社會領(lǐng)域?qū)＜易剷?/strong>

　　2020年8月24日中央召開了經(jīng)濟(jì)社會領(lǐng)域?qū)＜易剷裉炜吹搅送ǜ澹攸c需要關(guān)注的是國內(nèi)大循環(huán)，這個概念已經(jīng)成為市場和社會討論的熱點，通稿里說：

　　“未來一個時期，國內(nèi)市場主導(dǎo)國民經(jīng)濟(jì)循環(huán)特征會更加明顯，經(jīng)濟(jì)增長的內(nèi)需潛力會不斷釋放。我們要堅持供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革這個戰(zhàn)略方向，扭住擴(kuò)大內(nèi)需這個戰(zhàn)略基點，使生產(chǎn)、分配、流通、消費更多依托國內(nèi)市場，提升供給體系對國內(nèi)需求的適配性，形成需求牽引供給、供給創(chuàng)造需求的更高水平動態(tài)平衡。

　　新發(fā)展格局決不是封閉的國內(nèi)循環(huán)，而是開放的國內(nèi)國際雙循環(huán)。我國在世界經(jīng)濟(jì)中的地位將持續(xù)上升，同世界經(jīng)濟(jì)的聯(lián)系會更加緊密，為其他國家提供的市場機(jī)會將更加廣闊，成為吸引國際商品和要素資源的巨大引力場。

　　以科技創(chuàng)新催生新發(fā)展動能。實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展，必須實現(xiàn)依靠創(chuàng)新驅(qū)動的內(nèi)涵型增長。我們更要大力提升自主創(chuàng)新能力，盡快突破關(guān)鍵核心技術(shù)。這是關(guān)系我國發(fā)展全局的重大問題，也是形成以國內(nèi)大循環(huán)為主體的關(guān)鍵?！?/p>

　　這段話基本概括了國內(nèi)大循環(huán)的全部內(nèi)涵了：

　　1）逆全球化，外需收縮不可逆了，要加強(qiáng)內(nèi)需，要靠國內(nèi)大市場；

　　2）供給端低端過剩但高端缺乏，與不斷擴(kuò)大的市場需求（人民美好生活向往）很不匹配，要調(diào)整好供給結(jié)構(gòu)，用好國內(nèi)大市場有助于促進(jìn)創(chuàng)新的優(yōu)勢，使國內(nèi)供給高端化；

　　3）通過國內(nèi)的大市場，吸引國際商品和要素資源，這不僅有助于國內(nèi)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級，還可以降低硬脫鉤的概率（沒有誰真正和錢過不去），所以，國內(nèi)大循環(huán)為主體絕不是要關(guān)門；

　　4）科技創(chuàng)新驅(qū)動需要在關(guān)鍵核心技術(shù)進(jìn)口替代，這是發(fā)展全局的重大問題。

　　內(nèi)需的提高一定不能再靠房地產(chǎn)驅(qū)動，很明顯，2016年-17年房價的上漲沒有帶動耐用品消費市場，反而擠出了耐用消費品（比如汽車），房地產(chǎn)產(chǎn)生的財富效應(yīng)的整體效果已經(jīng)比不上房地產(chǎn)產(chǎn)生的“房奴效應(yīng)”。

　　因此，內(nèi)需擴(kuò)大的關(guān)鍵是：控制房價的同時，做好收入分配，提高邊際消費傾向。背后的核心指向的是戶籍制度改革和提高農(nóng)民財產(chǎn)性收入（土地要素改革）。

　　總理提到的6億人月均收入沒有超過1000元，反映的既是貧富差距很大的事實，同時也說明，未來內(nèi)需擴(kuò)大有非常大的空間，只要收入分配工作能夠做好，消費潛力自然就釋放了。

　　房價繼續(xù)漲，消費盛宴只能屬于少數(shù)富豪，只有做好了收入分配工作，讓14億人錢包里都有錢消費，都敢消費，消費潛力才能最大程度的釋放，市場規(guī)模才能出來。

　　有了強(qiáng)大的內(nèi)需，就有了促進(jìn)本土創(chuàng)新的土壤（還得有完善的產(chǎn)權(quán)保護(hù)作為前提），供給升級后，人民收入水平會進(jìn)一步提高，進(jìn)而進(jìn)一步提高消費。而且有了新的供給模式，本身也能促進(jìn)消費，供給能創(chuàng)造出消費需求。

　　有了更大規(guī)模的市場，也就有了吸引國際商品、資本和要素的能力，也有了降低了“硬脫鉤”的政治風(fēng)險。因此，以內(nèi)循環(huán)為主體，不是為了封閉，而是為了更加開放。

　　未來需要以科技創(chuàng)新催生新發(fā)展動能，這也意味著中國的融資結(jié)構(gòu)將出現(xiàn)明顯切換。一方面，會嚴(yán)格控制房地產(chǎn)泡沫，以土地為抵押品的間接融資結(jié)構(gòu)只承擔(dān)穩(wěn)定存量債務(wù)風(fēng)險的作用；另一方面，增量融資在注冊制的配合下將轉(zhuǎn)向資本市場。

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　　2020年8月25日：14天逆回購

　　近期央行提供14天逆回購引發(fā)市場關(guān)注，近期債券市場連續(xù)下跌也似乎與14天逆回購有關(guān)。

　　14天逆回購開始于8月21日（也就是上周五），投放500億；

　　8月24日（也就是昨天），投放了600億；

　　8月25日，繼續(xù)投放了500億。

　　14天逆回購為什么會引發(fā)市場調(diào)整呢？難道投放14天逆回購，不是央行釋放長期資金，穩(wěn)定市場情緒的信號嗎？如果是央行穩(wěn)定市場情緒，釋放長期資金的信號，債券市場應(yīng)該漲才對。

　　但事實是，債券市場這幾個交易日出現(xiàn)非常明顯的調(diào)整，尤其是今天，十年國債期貨主力合約T2009大幅下跌了0.44%，有趣的是，今天資金面一點也不緊。

　　14天逆回購最尷尬的地方在于，他提高了市場的資金成本。7天逆回購的政策利率是2.2%，市場一度預(yù)期的是DR007將圍繞著2.2%波動。經(jīng)歷了4-5月的去杠桿后，DR007已經(jīng)向2.2%靠攏，央行明確要穩(wěn)定資金利率波動中樞，確定7天逆回購政策利率為錨，無疑是有助于穩(wěn)定市場情緒的。

　　但是，14天逆回購的出現(xiàn)，可能會改變市場預(yù)期，因為14天逆回購的利率是2.35%，比7天2.2%要高。如果14天逆回購占比低還好，這就是為什么剛開始出現(xiàn)14天逆回購的市場還沒那么緊張，但如果14天逆回購規(guī)模越來越大，成為OMO的投放主力，那就麻煩了，其實等同于在變相加息。

　　這就意味著市場預(yù)期的2.2%的利率運行中樞將發(fā)生變化，進(jìn)而帶動整個債券市場收益率都有上行的壓力。

　　那么，14天逆回購規(guī)模有沒可能越滾越大呢？

　　如果央行不加量投放MLF或降準(zhǔn)，完全是有可能的。從資金的供給端來看，超儲估計也就1-1.5%之間，資金供給是偏緊的，而且隨著銀行加大對實體支持力度后，疊加央行對結(jié)構(gòu)化存款強(qiáng)監(jiān)管，資產(chǎn)負(fù)債的缺口是不斷加劇的，這也是為什么同業(yè)存單的收益率不斷上行。

　　而且近期債券供給的壓力較大，不管是特別國債還是地方專項債，抽走的都是長錢，8月至今的利率債已經(jīng)凈發(fā)行1.2萬億，銀行缺的還不僅僅是錢，缺的是長錢。

　　央行不做MLF或者降準(zhǔn)，銀行對長錢的需求將不斷放大14天逆回購的規(guī)模，14天逆回購占整個公開市場操作的投放比重也將越來越大，市場資金利率被引導(dǎo)上行的概率也就越大。

　　這就是為什么今天的債券市場又緊張了。

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　　2020年8月26日：股債下跌

　　今天股票和債券市場均下跌，10年期國債期貨主力合約T2009下跌0.24%，尾盤突然跳水；上證指數(shù)下跌1.3%，下跌43個點，收于3329.74。

　　股票的下跌可能與螞蟻上市有一定關(guān)聯(lián)，畢竟市值大，產(chǎn)生的抽血效應(yīng)太強(qiáng)，但如果不給螞蟻高估值，現(xiàn)在的一些沒有任何基本面估值卻高高在上的股票豈不是很尷尬？這點與當(dāng)時中芯國際上市前，創(chuàng)業(yè)板持續(xù)調(diào)整的邏輯非常類似。

　　債券就更有意思了。

　　今天上午央行做的全部是7天逆回購，對市場來說，應(yīng)該是利好，市場也是高開的。

　　因為這說明，央行是愿意給市場流動性支持渡過資金面緊的難關(guān)的，而且也不愿意讓14天逆回購規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)大，免得起到變相加息的效果。

　　但是，即使如此，還是沒有防止市場下跌，因為現(xiàn)在市場的主要矛盾是銀行資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)張?zhí)斓秩贝婵畹拿堋?/strong>

　　近期由于銀行創(chuàng)新型攬儲工具（比如結(jié)構(gòu)性存款還有一些靠檔計息存款）被監(jiān)管，再加上央行要求大行降低存款利率報價，這些均導(dǎo)致存款規(guī)模下行。從7月的金融數(shù)據(jù)來看，7月就已經(jīng)反映出存款規(guī)模下降的趨勢，7月企業(yè)新增存款下降1.5萬億，居民下降7195億，但與此同時，資產(chǎn)端擴(kuò)張的步伐沒有放緩，社融余額同比12.9%，較上個月進(jìn)一步走闊。

　　資產(chǎn)端擴(kuò)張的同時（還要考慮到巨量長期限利率債供給），銀行的存款規(guī)模下降，在超儲率偏低的背景下，意味著銀行必須通過同業(yè)負(fù)債來補充資產(chǎn)負(fù)債缺口，這也導(dǎo)致了同業(yè)存單收益率從7月以來快速上行，這也導(dǎo)致了銀行對長期負(fù)債的需求大幅提高，所以，這也不難解釋為何有機(jī)構(gòu)主動向央行提出14天逆回購的需求。

　　但是，同業(yè)是無法完全替代存款的。同業(yè)占比不能超過總負(fù)債的三分之一，而且還有LPR、流動性匹配率、凈穩(wěn)定資金比率等監(jiān)管指標(biāo)滿足都更依賴于存款擴(kuò)張才能實現(xiàn)。對于部分缺存款同時又因同業(yè)負(fù)債擴(kuò)張無法滿足監(jiān)管指標(biāo)的機(jī)構(gòu)，就只能調(diào)整資產(chǎn)規(guī)模和結(jié)構(gòu)了。

　　銀行缺存款會導(dǎo)致CD收益率上行和資產(chǎn)端拋售并行的局面，尤其是流動性好的利率債。尾盤傳國債發(fā)行放量只是情緒的宣泄口而已。

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　　2020年8月27日：工業(yè)企業(yè)利潤和美聯(lián)儲

　　工業(yè)企業(yè)利潤恢復(fù)得太好了，7月當(dāng)月同比高達(dá)19.6%，累計同比-8.1%，較前值-12.8%也是明顯好轉(zhuǎn)。

　　不過利潤的好轉(zhuǎn)可能有投資收益增加的因素，5月投資收益2057億，6月3172億，同比分為22.6%和22.5%。這一方面反映了流動性寬松的背景下，有部分企業(yè)通過債務(wù)融資-理財產(chǎn)品（或結(jié)構(gòu)化存款）做空轉(zhuǎn)套利，另一方面也反映出股票上漲對投資收益的增厚，7月股票市場漲得更好，預(yù)計投資收益對企業(yè)利潤的增厚還要增加。

　　但投資收益對利潤的貢獻(xiàn)無法持續(xù)，金融監(jiān)管趨嚴(yán)后，空轉(zhuǎn)套利的機(jī)會減少，股票也開始大幅震蕩，賺錢效應(yīng)沒那么明顯了。我們假設(shè)7月投資收益有5000億（數(shù)據(jù)沒更新，只能假設(shè)），扣掉投資收益后，再來看看企業(yè)利潤同比的狀況，會發(fā)現(xiàn)這個月的企業(yè)利潤數(shù)據(jù)在扣掉投資收益后和企業(yè)利潤數(shù)據(jù)明顯背離，而且前幾個月，扣除投資收益的企業(yè)利潤數(shù)據(jù)也沒有未扣除的企業(yè)利潤數(shù)據(jù)恢復(fù)得好。

　　下個月的工業(yè)企業(yè)利潤數(shù)據(jù)因為投資收益的下降，同比應(yīng)該會有所下降。不過問題也不大，擠出投資收益的水分后，后續(xù)工業(yè)企業(yè)利潤還是可以被真實的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇給帶起來的。

　　從行業(yè)數(shù)據(jù)來看，多數(shù)行業(yè)企業(yè)利潤都已經(jīng)明顯恢復(fù)了，要么是同比繼續(xù)高增長（計算機(jī)、醫(yī)藥），要么是降幅收窄（汽車、專用設(shè)備、通用設(shè)備），只有上游的石油煤炭開采還是負(fù)增長進(jìn)一步加深，拖累整體數(shù)據(jù)。

　　不過，隨著終端需求的持續(xù)釋放，下游產(chǎn)業(yè)鏈的回暖將逐步向中游傳導(dǎo)，產(chǎn)成品庫存增速已經(jīng)明顯下降，隨著被動去庫存周期的持續(xù)，等產(chǎn)成品庫存去化得差不多了，未來上游企業(yè)利潤回暖也只是時間問題。

　　未來可以確定是，基建和出口產(chǎn)業(yè)鏈復(fù)蘇的趨勢不會改變，前者受益于下半年廣義財政積極擴(kuò)張，后者受益于疫情未褪去但海外復(fù)工卻重啟了，二者共同會對制造裝備產(chǎn)業(yè)鏈的持續(xù)拉動。

　　因此，雖然短期利潤會受到投資收益影響，有一些波動，尤其是8月，但在增長修復(fù)的趨勢較為的明確的前提下，工業(yè)企業(yè)利潤增速將繼續(xù)上行。

　　今天晚上，美聯(lián)儲更改了貨幣政策長期策略文件。

　　市場一開始把這個文件解讀為鴿派信號，黃金明顯拉漲，因為里面提到了平均通脹率的問題。平均通脹率的提法很有意思，把通脹率從2%變成了通脹平均2%，意味著如果之前的通脹率低于2%，后面即使通脹超過了2%，貨幣政策還可以放松。

　　貨幣政策放松的條件放得更開，應(yīng)該是可以解讀為鴿派表述的，因此，黃金一開始是上漲的，美債收益率是下行的。

　　不過，美聯(lián)儲沒有提及更大的QE規(guī)模和YCC控制等更寬松的貨幣政策措施，對市場來說，名義利率跟隨通脹預(yù)期的腳步是有嚴(yán)重滯后的，只要美聯(lián)儲不強(qiáng)調(diào)更極端的貨幣寬松措施，現(xiàn)有的名義利率水平是很難維持的，畢竟，隨著復(fù)工開啟后，經(jīng)濟(jì)已經(jīng)開始向均衡水平靠攏了。

　　更寬松的貨幣政策預(yù)期打破，即使美聯(lián)儲態(tài)度是鴿派的，也承諾未來貨幣政策名義利率的調(diào)整會慢于通脹預(yù)期，但由于名義利率被扭曲得太嚴(yán)重，市場還是擔(dān)心名義利率調(diào)整對黃金的沖擊。

　　所以，隨后美債收益率明顯上升，黃金又下跌了。

　　我們認(rèn)為，短期來看，對黃金來說，實際利率最有利的階段確實過去了，雖然考慮到高債務(wù)、高資產(chǎn)價格和大選臨近，實際利率維持低位是確定的，長期來看，實際利率維持低位的判斷也沒有問題，鮑威爾的講話就是向市場確認(rèn)貨幣政策會滯后通脹預(yù)期調(diào)整。

　　但短期名義利率也會修復(fù)一下此前被扭曲的定價，經(jīng)濟(jì)往均衡水平靠攏的過程還維持一個極端偏低的名義利率怎么也說不過去，短期黃金調(diào)整的風(fēng)險確實是存在的。

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　　2020年8月31日：8月PMI數(shù)據(jù)

　　8月PMI從51.1下滑到51.0，乍一看，低于預(yù)期，但稍微看下分項，就能發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)還是在復(fù)蘇的軌道上。因為需求強(qiáng)才是真的強(qiáng)，無論是新訂單還是新出口訂單，無論是制造業(yè)PMI還是非制造業(yè)PMI，需求都在恢復(fù)。

　　先來看看需求端的數(shù)據(jù)。內(nèi)需方面，制造業(yè)PMI新訂單指數(shù)從51.7回升到52.0，非制造業(yè)PMI新訂單指數(shù)從51.5回升到52.3．外需方面，制造業(yè)PMI新出口訂單指數(shù)從48.4回升到49.1，非制造業(yè)PMI新出口訂單指數(shù)從44.5回升到45.1。

　　問題來了，既然需求這么好，PMI數(shù)據(jù)為什么還會低于預(yù)期呢？

　　主要是被生產(chǎn)拖累了。生產(chǎn)分項從54.0下降到53.5，拖累制造業(yè)PMI 走低0.13個點。

　　不僅如此，生產(chǎn)弱了還把采購需求給帶下去了，畢竟沒有了生產(chǎn)就沒有了繼續(xù)加大采購力度的理由。從數(shù)據(jù)來看，PMI采購量指數(shù)從52.4降低到51.7、原材料庫存指數(shù)從47.9降低到47.3。

　　8月需求在繼續(xù)恢復(fù)，但生產(chǎn)為什么會偏弱呢？

　　我們認(rèn)為，這主要受兩個因素推動。

　　一是洪澇災(zāi)害對生產(chǎn)活動的壓制。統(tǒng)計局有關(guān)領(lǐng)導(dǎo)解讀8月官方PMI數(shù)據(jù)時稱，重慶、四川等地部分企業(yè)反映受暴雨洪澇災(zāi)害影響，原材料采購周期拉長，市場訂單減少，企業(yè)生產(chǎn)有所回落。

　　二是庫存還維持在高位。7月工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫存累計同比7.4%，如果用前7個月的PPI累計同比-2.0%來剔除物價的影響，當(dāng)前工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品實際庫存同比仍然高達(dá)9.4%。上半年融資寬松的時候，還可以通過借債來養(yǎng)著庫存，不去庫存也可以維持高生產(chǎn)，現(xiàn)在流動性環(huán)境肯定不如上半年了，對企業(yè)來說，還是趁著需求好，去化點庫存會比較安全。所以，產(chǎn)成品庫存也下降了0.5個百分點，掉到了47.1。

　　只要需求好，生產(chǎn)暫時的疲弱不是問題，因為庫存去化后，企業(yè)還是要擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模來應(yīng)對不斷擴(kuò)張的需求，生產(chǎn)恢復(fù)就是時間的問題。現(xiàn)在的問題是，需求還能不能維持?jǐn)U張的趨勢？

　　我們認(rèn)為，需求恢復(fù)的趨勢還是可以延續(xù)的，雖然斜率會放緩，但這根本不是核心矛盾，只要絕對的需求是不斷恢復(fù)的，對經(jīng)濟(jì)整體復(fù)蘇的判斷，資本市場風(fēng)險偏好回升的趨勢，就不會發(fā)生根本性變化。

　　首先，出口的復(fù)蘇最具有確定性。海外疫情擴(kuò)張給二季度出口“挖坑”了，但由于醫(yī)療物資和集成電路出口的擴(kuò)張，中國的出口還是很有韌性的，持續(xù)超預(yù)期。

　　海外是在疫情擴(kuò)散階段復(fù)工的，這意味著：1）對防疫物資的需求短期下不來；2）雖然海外復(fù)工對中國的出口產(chǎn)品有替代效應(yīng)，但生產(chǎn)端“從零到有”帶來的需求效應(yīng)肯定要大于替代效應(yīng)；3）海外復(fù)工預(yù)計和國內(nèi)，先生產(chǎn)端，后需求端，因此一開始通用設(shè)備、專用設(shè)備、機(jī)電產(chǎn)品出口復(fù)蘇會先行，后面才會有消費品出口的復(fù)蘇。

　　其次，基建投資繼續(xù)上行的概率也非常高。基建投資因為6月和7月南方洪澇災(zāi)害的影響，連續(xù)掉了兩個月。但現(xiàn)在洪峰已經(jīng)消退了，專項債、特別國債已經(jīng)在發(fā)力做逆周期調(diào)節(jié)，10月資金募集到位后會陸續(xù)投入到實體，基建投資繼續(xù)高增長的趨勢是非常確定的。

　　再次，房地產(chǎn)趕工周期還在持續(xù)。房企融資監(jiān)管趨嚴(yán)，短期肯定會對房企拿地和開工產(chǎn)生沖擊，畢竟誰都會在政策不確定性的趨勢下觀望一陣子。

　　但是，也要注意到，現(xiàn)在的金融環(huán)境還是很寬松的，無論是國內(nèi)還是國際，實體承載不了流動性向金融資產(chǎn)溢出的效應(yīng)一時半會還終結(jié)不了，所以房地產(chǎn)銷售的強(qiáng)勢短期是可以持續(xù)的。

　　只要房地產(chǎn)銷售的趨勢可以延續(xù)，房企雖然借錢難一點，但還是可以通過加快推盤在銷售環(huán)節(jié)實現(xiàn)快周轉(zhuǎn)，回籠流動性病支撐拿地、新開工和存量項目的趕工。而且，在融資環(huán)節(jié)不確定的環(huán)境下，短期搞不好會驅(qū)使房企加快存量項目的周轉(zhuǎn)，對房地產(chǎn)開發(fā)投資反而是支撐。

　　最后，消費最糟糕的時候已經(jīng)過去。

　　各終端需求中，消費恢復(fù)最慢，二季度最終消費支出對當(dāng)季GDP同比的拖累仍然達(dá)2.4個百分點。

　　但是，大家注意看非制造業(yè)商務(wù)活動指數(shù)，從54.2回升到55.2，這是2018年5月以來的新高。有意思的是，深挖一下非制造業(yè)商務(wù)活動指數(shù)的行業(yè)分項，就會發(fā)現(xiàn)鐵路運輸、航空運輸、住宿等行業(yè)的商務(wù)活動指數(shù)都反彈到60以上了，這非常明顯的說明，與老百姓在外活動關(guān)系相關(guān)度高的行業(yè)已經(jīng)開始恢復(fù)了。

　　這與實際感受也是一致的，雖然大多數(shù)人還在戴口罩，但這已經(jīng)不影響絕大多數(shù)人出差辦公、聚餐、旅游和消費了，電影院也開張了，后續(xù)和居民出行消費相關(guān)的行業(yè)，像餐飲、購物和觀影等，都會加快修復(fù)。

　　不過消費還是有結(jié)構(gòu)性問題，疫情的沖擊是非對稱的，對廣大中小微企業(yè)、中低端就業(yè)群體影響較大，資產(chǎn)價格的剛性疊加居民部門收入端壓力加大會惡化原有的收入分配，降低邊際消費傾向，惡化資產(chǎn)負(fù)債表，這些均會制約消費釋放的空間和向上修復(fù)的彈性。

　　總的來看，8月官方制造業(yè)PMI小幅下滑，主要是生產(chǎn)的拖累，但是內(nèi)外需、制造業(yè)和非制造業(yè)的需求都在好轉(zhuǎn)，而且需求的復(fù)蘇還有可持續(xù)性，尤其是出口、基建投資和消費，未來還會加快修復(fù)。

　　再次強(qiáng)調(diào)，只要需求強(qiáng)，生產(chǎn)弱就不是問題。只要需求強(qiáng)，未來將繼續(xù)被動去庫存；只要需求強(qiáng)，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的勢頭就還會延續(xù)。

　　(本文作者介紹：粵開證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、研究院院長)