文/新浪財經意見領袖專欄機構  聯合資信　

　　首先需要說明的是，對于新興市場國家的認定，當前國際社會并沒有明確或者統一的規定和標準。一般來說，我們將市場經濟體制逐步完善、經濟發展速度較高、市場發展潛力較大的國家或地區認定為新興市場國家。但實際研究中，各機構和組織對新興市場國家的認知存在一定偏差。1993年世界銀行研究機構首次提出新興市場概念。1994年美國商務部研究報告中首次將中國、印度、東盟諸國、韓國、土耳其、墨西哥、巴西、阿根廷、波蘭和南非列為新興市場。當前比較認可的國際機構均有各自對于新興市場的認識和相應的國家單，并且其范圍并不一致。國際貨幣基金組織（以下簡稱IMF）將23個國家列為新興市場國家。摩根士丹利公司研制的MSCI新興市場指數內也包含23個國家，但與IMF的名單并不完全相同。另外，標準普爾、道瓊斯等知名機構均提供了各自新興市場的國家名單。總結來看，新興市場國家主要代表有阿根廷、巴西、土耳其、南非、墨西哥、波蘭、捷克、中國、俄羅斯、印度、馬來西亞、巴基斯坦、印度尼西亞、泰國、菲律賓、越南、韓國、沙特和智利等。這19個國家也是本文考察的主要新興市場國家代表。

　　一、近年來新興市場的匯率風險引發全球關注

　　近年來，新興市場國家匯率短期內大幅波動越發頻繁，而新興市場作為全球經濟增長的主要引擎，對全球的經濟增長舉足輕重，新興市場匯率水平的大幅波動加劇了全球對新興市場匯率風險的擔憂。新興市場的匯率問題對新興市場乃至全球金融穩定性有著重要的指示作用。對新興市場匯率風險的研究，一直是國際宏觀經濟研究和市場關注的熱點問題。

　　一般而言，匯率的有序波動對經濟活動，特別是經常賬戶和資本流動起到再平衡作用，有助于全球經濟的協調穩健運行。但匯率的大幅波動，特別是短時間的突然大幅波動則是打破內外均衡發展以及外部風險沖擊的重要表現。匯率風險主要指的是由于匯率短期內大幅波動造成本幣大幅貶值，引發由本幣貨幣價值變動帶來的資產損失的風險。從國際經驗來看，匯率大幅變動導致本幣貶值幅度超過10%，即發生匯率風險或貨幣危機的概率很大。從新興市場爆發的外部危機起來看，在外部沖擊下匯率短時間內的大幅變動往往是其風險來臨的第一信號。在2008年金融危機以及2012年歐洲危機附近，新興市場國家匯率水平表現出了明顯的波動性。而近年來，特別是2018年以來，新興市場國家和地區的匯率走勢表現出了遠高于歷史表現的波動頻率（見圖1）。

　　新興市場國家匯率風險時有發生，歷史上規模較大的典型匯率風險時期可以分為以下四個時期，分別為80年代拉美危機、90年代東南亞危機、2008年全球危機以及2012年的歐債危機時期。1982年墨西哥宣布主權債違約，拉開拉美國家債務違約的序幕。因債務問題爆發，拉美各國貨幣相繼發生暴跌，各國外匯儲備告急，貨幣危機爆發，并引發各國經濟衰退，陷入經濟危機。1997年泰國泰銖受到嚴重沖擊，導致泰國不得不放棄固定匯率轉為浮動匯率，貨幣嚴重大幅貶值。1998年印尼盾大幅貶值引發國內經濟衰退。2008年全球金融危機影響下，新興市場貨幣多年的強勁表現被逆轉，多個新興市場貨幣出現大幅貶值，例如印度盧比下滑11%[1]，韓元下滑16%，墨西哥比索下滑30%，俄羅斯盧比下滑28%。另外，在2012年歐債危機的影響下，新興市場國家貨幣又遭遇了一輪匯率風險。2012年，巴西雷亞爾下跌17%，印度盧比下滑15%，南非蘭特下跌13%。阿根廷比索下跌10%，且自此以后始終深受匯率大幅波動威脅，并持續至今。俄羅斯盧布在外部沖擊下大幅貶值迅速引發國內嚴重通貨膨脹，國內經濟幾近崩盤，貨幣一直承受貶值壓力，到2014年末俄羅斯盧布再次爆發危機，直到2015年以后俄羅斯經濟才逐步走上復蘇。

　　2018年以來，受到中美貿易摩擦、大宗商品價格波動以及全球經濟復蘇緩慢等多重因素影響，新興市場內阿根廷、土耳其、巴西等多國仍然掙扎在匯率風險的泥潭中。2018年，巴西雷亞爾下跌15%，土耳其里拉下跌32%并引發國內金融市場動蕩，阿根廷比索下跌70%并出現債務危機。新興市場國家始終需要警惕匯率風險的爆發。

　　匯率風險的爆發可能引發資本市場動蕩，進而影響資本市場穩定，或引起貨幣危機，觸發更大的金融危機。在貨幣危機和金融危機的沖擊下，資本外逃加劇，外部融資成本上升，引發債務危機，各市場的急劇惡化將對經濟形成重創，導致經濟陷入衰退，形成經濟危機。20世紀以來，新興市場多次爆發匯率風險，且匯率危機與經濟危機、債務危機和金融危機緊密聯系。特別是80年代拉美危機、90年代東南亞危機、2008年全球危機以及2012年的歐債危機時期（見圖2），在這幾個典型危機時期，新興市場地區表現出了明顯的GDP增速下滑、資產價格下跌以及債務負擔上升的趨勢。

　　因此，匯率風險的發生對于新興市場國家的金融市場的健康和外部穩定都會產生負面影響，甚至對全球經濟和金融穩定產生沖擊。

　　[1]下滑比例按照IMF提供的美元兌本國貨幣年平均值的同比變化率計算。

　　[2]即MSCI新興市場指數變動率，該指數從1990年開始編制。

　　二、新興市場國家匯率風險的一般特征

　　自1973年以美元為主導的布雷頓森林體系瓦解后，國際貨幣市場上出現了以浮動匯率制度、固定匯率制度和中間匯率制度（即匯率調節彈性較大同時允許適當政府干預的浮動匯率制度）并存的局面，也自此開啟了二戰以來各國匯率風險的序幕。

　　理論上來說，從匯率的定價過程中可以看到，經濟的發展程度、外部脆弱性和匯率風險之間存在明顯的內生關系，即經濟發展程度決定了資本開放程度和維持匯率穩定和保障宏觀基本面的能力，而外部脆弱性則直接體現在匯率的波動性。從實際來看，新興市場貨幣的價格不僅受到經濟發展程度（例如經濟增長、通脹水平等）和外部貿易和經常賬戶等多方面的影響。同時，新興市場國家資本市場的開放程度也決定了一國抵御外部脆弱性的韌度，外部脆弱性導致一國貨幣易受外部事件的沖擊從而導致匯率風險頻發。從匯率風險過程中來看，新興市場國家因其經濟發展的階段性和外部脆弱性，在匯率制度、外匯干預、資本管制以及風險傳導過程中都表現出了有別與發達國家的特征。

　　1．新興市場國家以有管理的浮動或軟盯住的匯率制度為主

　　新興市場國家的貨幣都為非國際儲備貨幣，貨幣的非國際流通性決定了這些國家貨幣的依附性和貨幣定價的外生性較強。作為反映一國貨幣國際價值的基礎——匯率，匯率制度的選擇尤為關鍵。匯理制度因其對匯率幅度和波動范圍的不同規定導致了其對匯率水平有顯著的影響。一般而言，固定匯率制度下為維持匯率水平，外匯管制較為嚴格，對于貨幣流通和兌換條件有嚴格限制，通過匯率政策調節國際收支能力有限，且貨幣政策的有效性和獨立性都有所削弱，而且易引發由破壞性投機沖擊導致的貨幣危機。固定匯率制度和資本高速流動的情況下，匯率自我調節的余地有限。而在浮動匯率制度下，通過匯率制度調節國際收支的能力相比固定匯率制度有所增強，貨幣政策有效性有所提高，國際儲備的流失速度要比固定匯率制度下小。但浮動匯率制度下國際貿易和投資的不確定性增強，國際金融市場的動蕩和風險上升，貨幣的外生脆弱性較大。

　　對于新興市場國家和地區來說，因其本身經濟發展階段的制約，金融市場制度的選擇，特別是匯率制度選擇，相對于其他地區更加謹慎。根據IMF的出版的《2018年外匯安排和外匯限制》年度報告，按照IMF的實際匯率制度分類[3]，在主要新興市場中，只有俄羅斯、波蘭、墨西哥和智利執行自由浮動匯率制度，其他國家仍以軟盯住和有管理的浮動制度（即中間匯率制度）為主（具體見表1）。這反映出當前新興市場國家發展中，為維持經濟穩定，匯率制度選擇仍然較為謹慎，一般較少選擇自由浮動匯率制度或完全固定的匯率制度。新興國家匯率制度的選擇對一國的貿易、投資、物價、金融穩定以及經濟增長等宏觀經濟變量都有重要影響。以盯住匯率制度或者以有管理的浮動利率制度為主的匯率制度安排，既反映出當前新興市場國家逐步融入國際市場的趨勢，也反映出其對匯率過度波動引發危機的擔憂。

　　盡管各種經濟理論對于匯率制度與匯率脆弱性的關系仍存有爭論，但從實際危機爆發頻率來看，不同匯率制度下匯率危機爆發頻率有明顯差異，中間匯率制度下貨幣危機爆發頻率明顯高于兩極匯率制度（即固定匯率制度和自由浮動匯率制度）。從定義上來說，固定匯率制度要求匯率水平波動最小；浮動匯率制度下匯率可以自由波動，波動范圍最大；中間匯率制度居中，一般當局會有預計的波動區間和浮動范圍規定。中間匯率制度不同于兩極匯率制度，相對于固定匯率制度中間匯率制度增強了匯率彈性，將市場預期加入到匯率管理中；相對于自由浮動匯率制度它加入了央行的決策作用，保有了一定程度的貨幣政策執行效力。因此，中間匯率政策更加靈活，但同時中間匯率制度本身存在多重均衡要求，例如市場預期和政府干預均衡，貨幣政策和外匯儲備均衡，資本流動均衡等，才能達到穩定匯率的效果，因此從制度效果來看，中間匯率制度需要考慮的因素更為復雜，政策操作的透明度更低，政策效果更難以檢驗，可能會暴露新興市場國家更大的金融缺陷。

　　2．新興市場國家均存在一定程度的資本管制，以緩解短期資本流動給匯率帶來壓力

　　新興市場面臨國際資本頻繁流動的局面，資本的流入和撤離都會對新興市場國家匯率水平產生沖擊，特別是短期內的大幅流動。匯率的波動與資本流動緊密相關，匯率風險的爆發也與新興市場國家對資本流動的管控有緊密關系。一般而言，隨著資本的大量流入，新興市場國家本幣面臨升值壓力，而外資的大量撤離則會對本幣產生貶值壓力。匯率風險爆發時期通常都會伴隨著外資的大量撤離。而正因為此，在匯率風險時期，面對市場恐慌情緒，資本管制往往對匯率風險管理顯得尤其重要。新興市場國家對于資本的管制能力也是其抵御匯率風險的一部分。

　　近年來，新興市場國家對資本市場的資金流動和國際投資十分關注。在IMF列出的11項境外資本流動和跨國投資方向中，新興市場國家均存在一定程度的資本限制（見表2）。從具體流通和投資方向來看，幾乎所有的新興市場國家對于境外直接投資、證券市場投資、房地產交易方面都有明確的資本限制要求；其次是對于貨幣市場、衍生品投資、集體投資證券以及金融信貸方面的資本限制。從國家來看，阿根廷對于資本限制在所有考察國家中最少，僅對直接投資和房地產交易有所限制。而除了阿根廷、俄羅斯、韓國和捷克外，其他國家對資本流動的管制程度超過70%[4]。作為一種貨幣政策工具，資本管制的目的是對資本的流入流出做出限制，以此來管理資本流動程度和速度，達到穩定經濟的目的。

　　從新興市場國家資本管制程度和匯率波動性統計結果來看，資本管制程度與匯率波動性存在較強的負向關系，缺乏資本管制的國家匯率波動程度越高，遭遇匯率風險的可能性越高（見表3）。資本市場管制嚴厲的國家，外資進出的門檻較高，一定程度上避免了國際游資的投機行為；同時在面對匯率大幅變動時，資本流動的管制措施可以一定程度上撫平市場的非理性沖擊，防止危機的進一步惡化和蔓延。2008年全球金融危機以后，IMF在2010年發布的報告中首次承認，加強跨境資本控制的國家受到國際金融危機沖擊最小；并在2012年提出了資本管控的政策框架，肯定了資本管制的作用；同時針對巴西和冰島的金融危機問題，主張政府加強對資本流動的管控以抵制更大的風險。另外，在貨幣危機頻發的阿根廷，資本管制的作用正越來越受到政府的重視。阿根廷資本管制一直較為寬松，資本市場自由度較高，這也為阿根廷貨幣危機提供了土壤。阿根廷自拉美債務危機以來多次爆發貨幣危機和債務危機，而在2019年阿根廷再次爆發貨幣危機，這一次危機中，隨著外匯儲備的迅速消耗，政府迅速宣布資本管制一周，這一限制措施及時減輕了該國資本流出壓力，降低了外匯儲備的消耗速度，貨幣貶值幅度減緩，為阿根廷政府爭取投資者談判避免更大的危機贏得了一定時間。

　　3．新興市場國家往往利用外匯儲備進行公開市場操作來緩解匯率大幅度波動

　　相比于發達國家，新興市場國家的外匯儲備水平是維持匯率穩定的關鍵因素。特別是在匯率大幅波動情況下，央行利用外匯儲備通過公開市場操作來穩定匯率是最常見和直接的手段。一般而言，利用外匯儲備的公開市場操作可以在短期內調整匯率水平。在新興市場當前中間匯率制度為主的背景下，央行主要通過外匯市場操作來維持匯率穩定。當匯率下跌引發本幣過度貶值時，通過外匯市場利用外匯儲備購買本國貨幣，以減少市場上過多的本幣流動性，抑制本幣繼續下滑；而當本幣升值過快，則通過公開市場出售本幣的方式增加本幣的流動性以減輕升值壓力。總體來說，央行的公開市場操作可以直接利用外匯儲備來調節匯率和匯率的波動性，以應對本國匯率的過度波動，引導市場預期，抑制資本流動過度，從而撫平匯率的非理性沖擊。

　　新興市場國家外匯儲備的應用是與新興市場國家的匯率制度選擇緊密聯系的。隨著資本的全球流動，外部融資吸引了大量的新興市場國家的政府和企業，新興市場國家在90年代也逐步放寬資本賬戶流動。而在全球金融危機爆發后，新興市場國家則對中間匯率制度越來越青睞，中間匯率制度盡管增加了匯率波動彈性，但也犧牲了部分央行貨幣政策的有效性。固定匯率制度和資本流動前提下，央行的貨幣政策是無效的，正因此新興市場國家央行的公開市場操作能力對匯率波動管理顯得尤為重要。這也是新興市場國家公開市場操作頻率要遠高于發達國家的主要原因。

　　同時，作為非國際儲備貨幣國家，強大的外匯儲備是一國保持匯率穩定的重要基礎。外匯儲備充足的情況下，公開市場操作能夠及時磨平外部風險沖擊下匯率水平的異常波動。同時，外匯儲備充足是國際投資者對新興市場國家貨幣穩定信心的主要來源。強大的外匯儲備使得新興市場國家面對外部沖擊時應對能力更強。特別是應對因此帶來的外債償付壓力和外部資本流動風險時，外匯儲備調節作用更加直接有效。例如沙特，因其龐大的外匯儲備（2008年外匯儲備對外債的覆蓋率為578%），在面臨2008年全球金融危機時，盡管經濟面臨了重大沖擊，但并未發生貨幣危機且成功維持住了軟盯住的匯率制度。而在匯率波動比較大的國家中，例如阿根廷、土耳其、俄羅斯和南非，外匯儲備規模一直不高。阿根廷近40年外匯儲備與GDP比例均值只有6.5%，土耳其為6.9%，南非僅有5.3%，俄羅斯表現稍高一些，近27年來外匯儲備與GDP比例均值為16.5%。而新興市場外匯儲備與GDP比值均值約為20%。這些國家外匯儲備水平遠低于地區平均水平。而且在面對本幣貶值時，各國外匯儲備消耗很快（見圖3），不足以支撐央行通過公開市場操作調節匯率沖擊的能力。在外匯儲備不足的情況下，央行的外匯能力有限，一旦無法及時穩定外匯市場，則易造成市場恐慌，資本外流，外債壓力攀升，銀行資產質量下滑，導致貨幣危機甚至引發債務和經濟危機。1997年的泰國金融危機以及2001年阿根廷債務危機都屬于典型的外匯儲備不足導致的外匯干預失靈。當時泰國的固定匯率制度下，外匯儲備無法應對匯率的大幅波動，導致當局直接宣布放棄固定匯率制度，引發市場恐慌，泰銖大幅下跌，泰國國內各類金融資產價格全面崩盤，進而導致了泰國經濟衰退。2001年阿根廷經濟增速已經連續三年下滑，社會動蕩局勢下，國際投資者信心下降，比索大幅下滑，外資出逃，外債壓力攀升，加劇了比索的進一步下跌，政府外匯干預下外匯儲備迅速消耗，不得不宣布放棄固定匯率制度，直接導致阿根廷貨幣危機爆發和債務違約。

　　4．新興市場國家匯率風險與其他風險之間具有明顯的相互傳導和關聯關系

　　匯率的劇烈波動對其他經濟領域都會產生一定的負面影響，而在新興市場國家所爆發的匯率風險，往往不會以單一的匯率風險結束，而是表現出與其他資本市場危機相互傳導和關聯的關系。匯率的價格屬性決定了匯率的水平是本幣市場流動性的直接體現，當新興市場國家發生經濟危機、銀行危機或債務危機等其他危機時，匯率往往成為第一沖擊。同時，新興市場國家一旦發生匯率風險，如果外匯干預無法及時穩定外匯市場，外匯儲備能力有限，市場恐慌情緒就會蔓延至其他資本市場，打擊其他資產價格，預期的惡化將導致外資撤離，避險情緒上升，更大的外部風險就會接踵而來（見圖4）。

　　首先，新興市場國家匯率風險的爆發，會加劇外匯儲備的消耗速度，引發貨幣危機，削弱對外償付能力，使得本國外部融資難度加大，繼而有可能引發外幣債務風險。新興市場作為債務風險高發地區，對全球溢出效應明顯，可能引發全球范圍內的資本市場動蕩。其次，新興市場國家發生匯率劇烈波動，會打擊市場和投資者的信心，引發資本逃離，進而打擊其他資產價格，市場失衡加劇，風險的傳播范圍和影響力度都會進一步擴大，進而引發更大范圍的金融危機。再次，貨幣危機下，本幣的大幅貶值將對國內物價形成巨大壓力，通脹的攀升將使得經濟增速目標難以實現，引發經濟崩盤。最后，一國匯率的大幅波動，會引發與其他貨幣的利差和衍生品價格的波動，往往為國際游資提供了套利機會，加劇區域內的投機行為，進而引發區域性的金融危機。

　　從新興市場歷史上爆發的危機來看，絕大部分時間內匯率風險與其他經濟風險相伴發生且相互關聯。例如80年代拉美地區的主權債務危機伴隨著貨幣危機的爆發相繼爆發。1995年墨西哥金融危機以及1998年的亞洲金融危機都是匯率風險引發的貨幣危機與銀行危機相伴相生的典型案例。另外，2008年金融危機爆發以后，部分新興市場國家銀行危機、貨幣危機和主權債務危機相繼出現。以阿根廷為例（見圖5），2001年阿根廷因社會動蕩和經濟增速連續三年下滑，資本外逃加劇，比索大幅貶值，市場情緒惡化，外部融資成本上升，債務危機爆發；債務危機引發資本市場動蕩，股債市均出現大幅崩盤；與此同時，資本外逃洶涌，央行外匯儲備告急，不得不宣布放棄固定匯率制度，引發更大規模的貨幣危機，阿根廷政府不得不宣布債務違約；國內通脹迅速攀升，經濟遭遇重創。阿根廷的這一輪危機內，貨幣危機、債務危機、金融危機和經濟危機之間具有明顯的相互影響，相互傳導和關聯關系。

　　綜合來看，當前新興市場匯率頻發，有外部因素也有內部因素。首先，全球貿易環境惡化，單邊主義興起，特別是中美貿易摩擦等政治環境因素的影響，新興市場的外部環境不確定性越來越明顯。全球資本市場頻繁震蕩，新興市場國家在外部沖擊下表現出了明顯的脆弱性。2018年以來新興市場內多個國家匯率動蕩，貨幣貶值幅度大超預期，匯率表現兩級分化。

　　其次，由于近年來科技和金融業的迅速發展和交流，全球資本市場的大聯動和全球化趨勢已經勢不可擋，資本市場的邊界不斷被擴展和延伸，地區之間的技術壁壘逐步被打破，國際游資流動越來越頻繁和迅速，受此影響，新興市場的波動性明顯加深。

　　再次，新興市場區域內部分國家貨幣政策背離導致匯率風險上升。新興市場加息與降息過程出現與全球背離趨勢。例如阿根廷、巴西在2018年美聯儲啟動降息背景下卻大幅加息。貨幣美元化傾向加劇，美元走強對本幣的貶值壓力加大，匯率的脆弱性明顯上升。兩國匯率波動程度近三年來明顯高于歷史水平。然后，新興市場過度依賴外部融資，導致外債償付壓力上升，加劇了匯率市場的波動。新興市場地區在2008年金融危機以后外債規模迅速上升，無論是政府還是企業，對外融資規模均大幅上升。在國內利率水平高企的背景下，對外舉債力度上升，本幣承受貶值壓力，加劇了匯率市場的波動。

　　最后，新興市場發展的階段性則決定了其外部的脆弱性，匯率風險則是新興市場外部脆弱性的重要表現。新興經濟體經濟發展速度處在全球領先地位，市場發展潛力較大，加之發達國家在20世紀80年代時期出現的嚴重“滯漲”導致利率和回報率不斷下降，新興市場表現出來的高收益潛力受到國際投資者的青睞和追捧。自90年代后期，以中國、印度、東盟諸國、韓國、土耳其、墨西哥、巴西、阿根廷、波蘭和南非等國為代表的一批經濟體，表現出了明顯優越的經濟增長速度和國際投資回報率。與此同時，新興經濟體也面臨市場經濟體制不完善、經濟結構單一、貨幣美元化、對外依存度較高等結構性特征。在此背景下，主要新興經濟體均面臨財政赤字加劇和經常賬戶盈余下滑的局面，內部的財政擴張和信貸擴張以及外部的持續輸入均對本幣造成長期的貶值壓力。經濟的高速增長和制度結構上的不完善為國際游資和套利行為提供了土壤和空間。內部和外部因素的共同作用下，新興市場國家在經濟發展過程中匯率水平表現出了明顯的波動性和脆弱性。

　　因此，對新興市場國家來說，匯率風險的識別將幫助當局有序引導外部資本投資和資本管理，在打開國際市場融資渠道的同時有效規避風險損失。對于投資者來說，匯率風險往往直接影響投資利得，對投資決策和投資收益產生直接影響。匯率風險的評估將有助于投資者做出正確的投資決策，避免因匯率波動、匯率制度和資本管制等因素導致的資本損失。對于全球金融市場來說，新興市場的資本市場穩定是全球金融市場穩定的重要部分，匯率風險的識別將有助于全球資本高效運行，降低全球資本市場風險。

　　[3]IMF對外匯制度主要分為四類：（1）硬盯住（hard pegs），例如沒有單獨法定貨幣和貨幣發行局安排的匯兌安排制度；（2）軟盯住（soft pegs），包括常規盯住、特定范圍內盯住、爬行盯住、穩定盯住和類爬行盯住；（3）浮動類（floating regimes），例如有管理的浮動（floating）和自由浮動（free-floating）；（4）和其他制度安排（other managed）。我們根據分析需要將新興市場國家按照硬盯住（hard pegs），軟盯住（soft pegs）、有管理的浮動（floating）和自由浮動（free-floating）四個類別進行展示。

　　[4]資本管制程度，以在IMF列出的11項資本流動方向中設置管制要求的方向總數占比來衡量。

　　三、新興市場國家匯率風險的評估

　　1．匯率風險評估框架

　　新興市場當前匯率風險越發頻繁和嚴重，經濟發展的局限性所決定的外部脆弱性是其劇烈頻繁波動的根本原因，而制度選擇和管制安排則是影響匯率波動的機制因素。在匯率風險評估時，不僅要考慮經濟增長、通脹環境以及匯率波動等經濟因素，還需要考察制度因素在其中所扮演的角色。因此，基于匯率風險的一般特征分析，此次匯率風險評估綜合考慮了宏觀經濟環境、匯率的政策環境以及匯率表現三個方面的因素，分別選取了經濟增速、通脹水平、匯率制度、資本管制、外匯儲備和貶值幅度六個指標。通過對新興市場國家各指標表現的綜合評估，以1~5分分別表示風險低、較低、中等、較高和高五個水平，分析當前新興市場國家匯率風險的現狀和脆弱性原因，并以此為基礎對各國在新冠沖擊之下未來一段時間內的匯率風險作出展望。

　　在宏觀經濟環境方面，從經濟增速和通脹水平的穩定性角度考察各國匯率的波動及爆發風險的可能性。一般認為，穩定的宏觀經濟環境是匯率水平穩健的基礎。經濟增長保持在穩定水平表明社會生產、投資和消費活動產生了積極的經濟效益，為維持匯率提供動力，同時通脹水平的穩健反映出消費和收入的相對均衡，貨幣供應和需求保持相對穩定。因此，穩健的宏觀經濟環境下匯率風險爆發的可能性較低。

　　在匯率政策環境方面，從匯率制度選擇和資本管制程度兩個角度考察各國匯率風險爆發的可能性。理論上來說中間匯率制度的維持和管理成本要比浮動匯率制度和固定匯率制度這兩種極端制度要高得多，這是因為中間匯率制度相對于兩級制度管理的彈性大，關注的因素多，面對外部風險時應對成本高。這一點在實證分析中也得到證實。有學者統計了不同匯率制度下的危機爆發頻率發現，中間匯率制度下貨幣危機爆發的頻率是自由浮動匯率制度下貨幣危機爆發頻率的近4倍，三種匯率制度中固定匯率制度下貨幣危機爆發頻率最低。而資本管制在外部風險爆發時，能夠及時撫平市場的非理性沖擊，在一定程度上緩解匯率的大幅波動。

　　而在匯率表現方面，除了考察匯率近期的最大貶值幅度外，外匯儲備實力也是新興市場國家匯率表現穩定的重要保障。外匯干預的頻繁出現是新興市場匯率風險的重要特征，外匯干預直接利用外匯儲備來控制匯率和匯率的波動性，因此，外匯儲備是一國維持匯率水平的重要體現，相同條件下，外匯儲備越多其維持匯率穩健的能力越強，爆發匯率風險的可能性越低。

　　2．新興市場匯率風險評估結果

　　基于以上匯率風險評估框架，對考察的19個主要新興市場國家采集相應6個指標的最新數據[5]，根據數據表現得到最終的評估結果（如表4所示）。綜合來看，在考察的19個主要新興市場國家中，匯率風險的頻繁發生往往與宏觀經濟發展的脆弱性、資本管制的缺失以及外匯儲備的薄弱有關。

　　（1）經濟的脆弱性導致阿根廷、巴西、俄羅斯和土耳其持續面臨匯率風險威脅

　　阿根廷、巴西、俄羅斯和土耳其在考察的19個新興市場國家中所面臨的匯率風險最高。而這四個國家匯率的大幅波動均與自身宏觀經濟發展的脆弱性有關。這四個國家在近5年經濟增長經歷了一定的波動，并且都處在經濟衰退或是擺脫衰退緩慢復蘇時期（見圖6）；同時，國內均面臨過高通脹壓力，物價波動較大。宏觀經濟的穩健有限導致其面臨外部沖擊時維持匯率穩定的能力有限，匯率出現頻繁且大幅的波動。

　　在這四國中，阿根廷面臨匯率危機的可能性最高。阿根廷除了對直接投資有所規定外，對國際資本的進出基本沒有任何約束。在面對外部沖擊時，政府基本沒有任何管制能力。同時，阿根廷由于常年的經常賬戶赤字，過去5年外匯儲備與GDP比值平均只有7%，外匯儲備基礎十分薄弱。加上阿根廷盡管實行的是中間匯率制度，但實際上并未對匯率水平和區間做任何預先設定，而外匯儲備的薄弱使得央行的行動能力有限，這導致當局無法保證匯率波動的彈性。實際上在外部沖擊下，阿根廷面臨的匯率風險在新興市場國家中最為突出。另外，巴西和土耳其也面臨外匯儲備薄弱的局面。而俄羅斯盡管外匯儲備充足，但資本管制松弛，再加上自由浮動的匯率制度，匯率波動也十分劇烈，匯率風險也較為突出。

　　（2）外匯儲備薄弱成為墨西哥、南非、印尼等新興市場國家匯率風險的重要原因

　　除以上匯率高風險國家外，墨西哥、巴基斯坦、印度尼西亞、南非和智利則緊隨其后，所面臨的匯率風險較高。這5個國家共同面臨的是外匯儲備薄弱的問題。從對外貿易來看，這5個國家對外貿易中進口常年大于出口，經常賬戶常年呈現赤字狀態（見圖7），外貿創匯能力較差，外匯儲備十分薄弱。這直接導致這些國家在面臨外部沖擊時當局抵御風險的能力有限，匯率風險頻繁發生。

　　此外，在外匯儲備薄弱的基礎下，南非、墨西哥和智利還受到經濟增長乏力和穩定性差拖累，宏觀基本面疲軟無法支撐匯率穩健保持。巴基斯坦和印度尼西亞則選擇了軟盯住匯率制度，實際上制約了央行在外匯市場的能力，反而加劇了匯率市場的波動。

　　[5]經濟增長、通脹水平、和外匯儲備指標為年度數據并截止2019年，匯率貶值幅度為月度數據并截止2020年6月31日。

　　四、2020年下半年至明年第一季度新興市場國家匯率風險展望

　　1．新冠疫情下新興市場面臨較大沖擊

　　此次新冠疫情下，新興市場國家受到嚴重沖擊，資本外流嚴重，外匯儲備消耗較大，本幣大幅貶值，表現出了明顯的外部脆弱性。根據國際貨幣基金組織（IMF）報告，自新冠爆發以來，新興市場除了面臨大宗商品價格下滑、供應鏈緊張、貿易和投資的大幅停滯局面外，還面臨著資本外流，外匯儲備消耗，本幣大幅貶值等多重困境。預計新興市場國家在2020年經濟增速將下滑3.0%，除中國外，主要新興市場經濟體均面臨經濟衰退（見表6）。

　　而根據國際金融協會（IIF）的數據，從2020年年初至3月，即新興市場剛剛爆發疫情開始，即有非居民持有的約925億美元的證券組合投資從新興市場流出，而在之前的市場金融危機或恐慌中（比如2008年開始的全球金融危機和2013年美聯儲縮減恐慌），每次資金流出規模都不超過250億美元；3月單月資本流出高達880億美元，創造歷史之最。根據彭博的新興市場資本流動指數顯示，3月份新興市場資金流動指數創2010年以來最低水平，且流出速度較之前表現更快。而隨著全球疫情的發展，特別是以美聯儲連續降息掀起全球降息潮，大規模量化寬松政策的實施使得美元流動性危機得到暫時性緩解，市場風險偏好的回升也助力國際資本重新流入新興市場。6月初流入新興市場的投資組合資金從5月份的35億美元飆升至321億美元，其中以亞洲地區以吸引171億美元流入排在地區首位。盡管資金流入于7月份基本恢復至疫情前水平（見圖8）。

　　資本市場風險偏好的大幅變化及國際資本的頻發流動使得新興市場國家貨幣承受了一定的貶值壓力。特別是模型評估表現為匯率風險高和較高的國家，在面對新冠疫情沖擊時匯率波動劇烈。例如阿根廷、巴西、墨西哥、南非、俄羅斯和土耳其，2020年前三個月平均貶值幅度超過20%，阿根廷比索貶值幅度一度超過37%。2020年上半年，新興市場主要國家貨幣回報率均表現為負，其中巴西、南非、阿根廷、墨西哥和土耳其貨幣回報率均表現虧損超過10%（見圖9）。而為防止風險進一步擴大，一些新興市場國家不得不加快外匯儲備消耗以保障匯率穩定。據高盛數據統計，3月份新興市場平均每天消耗15萬億美元外匯儲備，其中沙特一國3月份消耗了270億美元外匯儲備，排在第一位。

　　2．新興市場國家外部脆弱性進一步加深

　　在新冠疫情沖擊下，新興市場國家因各自衛生水平、經濟結構以及應對疫情能力的差異而面臨不同的復蘇前景。經濟的復蘇節奏和力度將是新興市場國家應對匯率波動的重要基礎，而經濟復蘇前景的分化可能將進一步加深新興市場內部分國家的外部脆弱性，特別是本次評估中本就因宏觀經濟的脆弱性和外匯儲備薄弱而導致匯率風險頻發的國家。當前新興市場面臨的新冠疫情局勢中，除中國外，只有俄羅斯的新冠疫情得到了基本控制，阿根廷、墨西哥、巴西、智利和南非等主要新興市場國家仍深陷疫情泥沼（見圖10），盡管各國為防控疫情均采取了一定的措施，但新冠疫情仍未有趨緩跡象，疫情對經濟的沖擊仍在持續。

　　從經濟特征來看，新興市場地區國家經濟對國際貿易、旅游業和大宗商品依賴度較高。同時，為應對新冠疫情，各國出臺的各項刺激措施加大了國內的財政和貨幣壓力，使得貿易承受持續壓力。然而在新冠疫情下，國際貿易和旅游業遭遇寒冬，同時國際油價和需求均面臨大幅下滑，在此背景下，新興市場中國家經常賬戶失衡料將進一步加劇。這一前景對于本就面臨經常項目逆差、外債壓力較大或外匯儲備薄弱的部分新興市場國家而言，無異于雪上加霜，新興市場國家的外部脆弱性將進一步加深。

　　從債務特征來看，新興市場國家自2008年以后債務規模持續上升，且其中私人部門債務水平迅速上升，同時外幣計價的債務規模也水漲船高。2019年末，新興市場及發展中國家的債務規模達到71.1萬億美元，與GDP比值達到220%，且其中近一半來自于非金融企業部門。同時，以IMF新興市場及發展中國家的標準和40%的債務警戒線來看，全球有三分之二的新興市場及發展中國家債務壓力已經超過40%，且越來越多的新興市場國家正在突破這一比值。以此同時，超過三分之一的新興市場國家處在高外債水平，以外幣計價的債務發行量保持持續增長態勢，已經創下半個世紀以來的新高。在新冠疫情持續的背景下，新興市場經歷了外資撤離、匯率貶值和金融市場動蕩等多重危機，外部的債務的持續性和償債能力也因此受到嚴重影響，外債風險加大，外部的脆弱性進一步加深。

　　3．多重因素下新興市場國家匯率波動恐將持續加劇

　　新冠疫情的沖擊下，全球經濟復蘇前景難料，新興市場國家經歷了經濟、貿易、貨幣、債務等多重沖擊，外部脆弱性進一步加深。與此同時，當前中美關系惡化使得全球貿易不確定性加深，作為對全球貿易嚴重依賴的新興市場地區，經貿發展前景也因此蒙塵。在美聯儲帶領下的全球降息潮使得全球流動性波動加大，全球金融市場波動隨之加劇。多重因素下，新興市場國家的匯率波動恐將持續加劇，警惕匯率風險的爆發。

　　相對于發達國家，新興市場國家應對疫情的成本更大，財政刺激政策的持續加碼將對匯率形成壓力。根據IMF預測，2020年全球經濟都將陷入衰退。盡管預測新興市場的經濟衰退程度相對較弱，且經濟反彈能力較強，2021年即將恢復5.9%的經濟增速，但經濟表現出來的較大波動對新興市場國家的匯率穩定不利。而且，鑒于全球經濟增長預測仍存在極大的不確定性，當前新興市場國家采取密集使用的價格監管、貿易限制以及非常規的貨幣政策以及金融監管等措施將使得新興市場國家未來經濟復蘇面臨更大不確定性。2019年，在考察的19個主要新興市場國家中，僅有俄羅斯（1.9%[6]）、韓國（0.9%）和捷克（0.3%）的政府財政狀況表現出了微弱盈余狀態，其他國家均表現出不同程度的赤字水平，其中土耳其（-5.3%）、巴西（-6.0%）、南非（-6.3%）、巴基斯坦（-8.8%）等國財政赤字均超過5%。新興市場國家政府財政赤字高企，財政政策本就空間有限，疫情之下的財政刺激措施將進一步加劇其國內通脹和貨幣壓力。

　　另一方面，中美摩擦不斷，全球貿易環境不確定性加深，將對新興市場國家經常賬戶失衡造成壓力。經常賬戶盈余是新興市場國家重要的創匯能力之一，也是新興市場國家對國際貿易依賴的表現之一。在考察的19個主要新興市場國家中，經常賬戶盈余與外匯儲備狀況存在較強的相關關系，經常賬戶盈余越大，外匯儲備水平相對較高。經常賬戶的失衡的加劇將使得匯率水平的不確定性加深。

　　同時，在美聯儲帶領下全球掀起降息潮，全球流動性波動加劇，金融市場的大幅波動以及各國經濟的分化導致國際資本對新興市場的投資活力重新復蘇，這將導致新興市場將面臨更加復雜的國際資本投資和投機行為，將進一步加劇部分新興市場國家的匯率波動。

　　綜合來看，疫情的沖擊進一步加劇了新興市場國家的外部脆弱性，而國際貿易環境和全球經濟復蘇的不確定性加大了對新興市場國家經濟前景預期的難度，全球流動性和金融市場較以往更加劇烈和迅速的波動性則加劇了新興市場國家的國際資本流動的復雜程度。多重因素下新興市場國家將面臨持續的匯率波動，而且匯率風險爆發的可能性進一步加大。

　　[6]財政平衡與GDP比值。

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