意見領(lǐng)袖丨中銀研究

　　8月27日至29日，由美國堪薩斯城聯(lián)儲(chǔ)主辦的杰克遜霍爾全球央行年會(huì)正在舉行。杰克遜霍爾全球央行年會(huì)素有“全球央行政策晴雨表”之稱，本次會(huì)議主題為“展望未來十年：對(duì)貨幣政策的啟示”。2020年以來，新冠肺炎疫情席卷幾乎所有國家，全球央行開啟史無前例的貨幣寬松浪潮，政策空間極限收窄，風(fēng)險(xiǎn)與挑戰(zhàn)空前上升。在這一關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)上，全球央行重新審視貨幣政策框架，探尋未來十年方向與路徑，具有重大意義。主要關(guān)注點(diǎn)與思考如下：

　　第一，經(jīng)濟(jì)增長與實(shí)際利率趨勢(shì)性降低，貨幣政策有效性受到制約。過去十余年，全球經(jīng)濟(jì)增長低于潛在趨勢(shì)水平，尚未真正走出困境，其影響因素眾多，但根本在于技術(shù)擴(kuò)散放緩。從供給角度來看，市場(chǎng)集中度大幅上升，勞動(dòng)生產(chǎn)率增速降低，收入分配惡化，致使商業(yè)活力和實(shí)際利率長期下行。觀察美國市場(chǎng)排名前1%的大公司，其擁有更多的專利和更高的利潤份額，而行業(yè)內(nèi)前沿公司與“落后”公司之間的勞動(dòng)生產(chǎn)率、收入分配差距正在加速擴(kuò)大，進(jìn)入壁壘上升，這造就了技術(shù)專利層出不窮而經(jīng)濟(jì)增長卻持續(xù)低迷的困局。從需求角度來看，全球范圍內(nèi)生育率下降，發(fā)達(dá)國家面臨嚴(yán)重的人口老齡化問題，新產(chǎn)品、新模式接受意愿和能力下降，致使技術(shù)革新與擴(kuò)散動(dòng)力減弱。經(jīng)濟(jì)增長與實(shí)際利率趨勢(shì)性降低，使得貨幣政策有效性受到制約，傳統(tǒng)貨幣政策框架已難以發(fā)揮預(yù)期效果。

　　第二，即使新冠疫情結(jié)束，貨幣政策也難返歸途，不得不重新審視與調(diào)整。2020年，新冠肺炎疫情徹底打亂主要央行貨幣政策節(jié)奏，全球開啟史無前例的貨幣寬松浪潮。從央行視角來看，貨幣政策面臨的挑戰(zhàn)可以分為兩個(gè)階段，一是疫情期間著力充分抵消其負(fù)面沖擊，二是疫情后穩(wěn)妥適當(dāng)調(diào)整貨幣政策立場(chǎng)。目前，第一階段貨幣政策“組合拳”總體有效，對(duì)于穩(wěn)定市場(chǎng)、促進(jìn)信貸供應(yīng)、支撐經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇具有一定的積極作用。然而，第二階段央行貨幣政策將面臨嚴(yán)峻考驗(yàn)。一方面在于疫情的負(fù)面影響是長期而深遠(yuǎn)的。相較于短期沖擊，疫情的負(fù)面效應(yīng)更多地在于將重塑家庭、企業(yè)的思維決策與行為活動(dòng)。人們憑借過往經(jīng)驗(yàn)評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)，即使疫苗研制成功、新冠疫情結(jié)束，也將對(duì)消費(fèi)、投資等活動(dòng)以及實(shí)際利率產(chǎn)生長期抑制作用，對(duì)貨幣政策調(diào)控構(gòu)成挑戰(zhàn)。另一方面，經(jīng)歷一輪急速政策擴(kuò)張后，各國央行普遍已處于政策利率下限，通脹走向及預(yù)期極為關(guān)鍵，可能不得不重新調(diào)整貨幣政策框架，在多目標(biāo)之間取得平衡。此外，各國央行也面臨不同的挑戰(zhàn)，如歐洲央行強(qiáng)調(diào)高質(zhì)量、協(xié)調(diào)一致的財(cái)政立場(chǎng)的重要性，加拿大央行重視預(yù)期引導(dǎo)與溝通方式等。

　　第三，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策框架發(fā)生重大轉(zhuǎn)變，將就業(yè)指標(biāo)提到更高優(yōu)先級(jí)。針對(duì)此次更新的《長期目標(biāo)和貨幣政策策略聲明》和美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾在杰克遜霍爾全球央行年會(huì)上的闡述，有兩點(diǎn)重大變化值得關(guān)注。一是關(guān)于就業(yè)，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)就業(yè)目標(biāo)的表述由此前充分就業(yè)的“偏離”程度（雙向）改為“不足”程度（單向，無上限）；二是關(guān)于價(jià)格穩(wěn)定，美聯(lián)儲(chǔ)將此前的2%長期通脹目標(biāo)調(diào)整為在一段時(shí)期內(nèi)平均通脹目標(biāo)控制在2%。在新的框架下，美聯(lián)儲(chǔ)打破了長期以來對(duì)通貨膨脹率的上限控制，試圖最大程度改善勞動(dòng)力市場(chǎng)與就業(yè)水平。本次美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策框架調(diào)整總體符合市場(chǎng)預(yù)期，此前關(guān)于平均通貨膨脹的可能性已被市場(chǎng)研究和討論。長期來看，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)于通脹和就業(yè)指標(biāo)的同時(shí)“寬松”，并將就業(yè)改善提到更高優(yōu)先級(jí)，這意味著在經(jīng)濟(jì)形勢(shì)不發(fā)生本質(zhì)性改變的情況下，低利率的貨幣政策環(huán)境將長期持續(xù)存在。然而，此次政策框架調(diào)整的實(shí)質(zhì)效果有待驗(yàn)證。平均通脹目標(biāo)框架雖然有助于將通脹預(yù)期錨定在更接近2%的水平上，用未來的“余額”補(bǔ)償過去的“差額”，在不用降息的情況下達(dá)到降低實(shí)際利率的效果，但是如果市場(chǎng)遵循相同的邏輯，以實(shí)際利率作為判斷貨幣政策松緊的指標(biāo)，那么該政策措施也存在失效的可能。

　?。c(diǎn)評(píng)人：中國銀行研究院  趙雪情 鄒子昂）

　　(本文作者介紹：中國銀行總行一級(jí)部門。研究領(lǐng)域涵蓋全球經(jīng)濟(jì)、國際金融、宏觀經(jīng)濟(jì)與政策、金融市場(chǎng)、銀行業(yè)發(fā)展等。)