意見領袖丨洪灝（交銀國際董事總經理兼首席策略師）

　　有“中國納斯達克“之稱的創業板將于周一啟動歷史性的改革。創業板上市將實行注冊制，日內股價波動上下限將從10%提高到20%。去年，科創板也曾進行了類似的改革，并且取得了巨大的成功。盡管科創板的規模有限，但受到這一成功先例的鼓舞，創業板也整裝待發了。下周計劃在創業板首發融資規模已經超過了200億元。隨著中美兩國在科技領域的競爭不斷升級，這次改革對于中國而言意義深遠。畢竟，要技術領先就需要資金——而且是大量的資金。

　　但人們還是擔心創業板以及整體市場會對在改革開始的第一天作出何種反應。從歷史上看，每一次中國股市交易規則的變化都曾加劇短期市場波動。例如，1996年12月開始實行到現在的每日10%的漲跌停板：在這個漲跌停板規則實施的第一天，市場曾大幅下挫。鑒于當前的創業板改革對于中國在全球環境下的重要意義，人們激動的情緒一斑全豹。

　　在這次歷史性改革的前夕，我在我的實名認證微博上做了一個在線調查，以測試一下市場的情緒。這個調查收到了近一萬個投票。調查結果顯示，市場意見分歧很大，因此也無法作出結論性的評論。然而，鑒于創業板自2019年初以來的強勁表現，存在著明顯分歧的調查結果與之前交易的熱情相比，市場對于改革首日表現的反應是謹慎的。

　　我們認為，市場不應過分關注改革首日的表現，并以此來判斷改革是否成功。中國的市場改革正在提速。市場改革就是要讓市場來決定價格，從而更有效地配置資源。改革的最終成功不太可能會被馬上感受到。例如，去年科創板啟動改革時，我推薦了科創板的投資機會。雖然當時市場共識因為科創板估值過高而質疑我的推薦，但是一年后的事實證明，科創板是一個很好的投資機會。

　　不出意料，創業板是由流動性推動的。從市場回購利率不斷下行的勢頭可以看出，自新冠疫情以來，央行放松了貨幣政策（圖表1）。充足的流動性將創業板的市盈率推高到了70倍左右，基本上與2015年7月A股泡沫破裂后的水平相同。此后，創業板指數的下行趨勢一直延續到2019年初。在當下如此高的估值水平上，創業板已不再是一個價格發現機制，而更像是一個投機的場所。如是，如果市場改革成功的話，那么改革應該將整體估值調整到更符合經濟基本面的一個較低水平。也就是說，股價和估值的下跌才是改革成功的證據，而不是股價的上漲——這是與常理相悖的。

　　圖表1：創業板受流動性驅動

　　資料來源： 彭博、交銀國際

　　盡管如此，正如我們前面討論過的，創業板改革將是中國與美國技術競爭的宏偉計劃中的一個重要組成部分。鑒于人們普遍認為，改革成功與否往往取決于市場的最初反應，即便這種對于首日表現的癡迷根本不合邏輯，首日表現不佳還是要盡力避免的。因此，如果情況需要，“看得見的手”還是可能會進行干預。但在一個高估值的市場中，“看得見的手”如何才可以在不進一步扭曲市場、避免改革馬失前蹄的限制條件下發揮作用呢？

　　我們的量化分析顯示，雖然創業板的整體估值較高，但最貴的股票與最便宜的股票之間的估值差異非常大。事實上，兩組股票之間的估值差距已經飆升至歷史極端（圖表2）。然而，創業板指數估值的中位數卻處于其歷史的平均水平（圖表3）。此外，我們還注意到最貴的股票的市值大約僅占整體指數市值的四分之一。簡而言之，如果形勢不理想，“看得見的手”還是有支撐指數的空間的。

　　圖表2：創業板最貴和最便宜的股票估值之差達到了歷史最高點

　　資料來源： Factset、交銀國際

　　圖表3：總體而言，創業板估值中位數仍處于歷史平均水平

　　資料來源： Factset、交銀國際

　　總之，創業板估值高，已經不再是一個有效的價格發現機制，而更像是一個投機的場所。央行的貨幣政策將繼續在復蘇的早期階段為經濟提供支持。在流動性仍然充沛的背景下，市場投機行為不太可能很快地消散。因此，如果市場改革的目標是更有效地設定市場價格，那么原則上應該是去調整股價。當下的市況里，股價的下跌，而不是股價的上漲，才是市場改革是否成功的真正標志。盡管如此，鑒于創業板改革是中美戰略角力藍圖的重要組成部分，傳統智慧還是會希望看到比較好的初始表現，以提振全民信心的。鑒于創業板內部的估值差異化，如果情況需要，“看得見的手”還是有空間買入估值較低的股票，以支撐創業板。市場交易員應該也深諳此邏輯，因此也很可能會企圖搶跑”看得見的手“。

　　基于此博弈的邏輯，再加上“看得見的手”的幫助，創業板的表現反而有可能會好于預期。隨著估值較低的股票獲得買盤支持，我們這段時間以來一直在宣揚的價值投資原則可能會更被市場所接納。

　　(本文作者介紹：交銀國際董事總經理兼首席策略師。CFA，畢業于北京對外經濟貿易大學和澳大利亞新南威爾士大學。)