文/新浪財經(jīng)意見領袖專欄作家 梁中華、吳嘉璐、蘇儀、張陳、李俊

　　摘要

　　1、周期的錯覺：經(jīng)濟先上后下。我國本輪宏觀經(jīng)濟的走弱并不是完全由新冠疫情導致，疫情只是加速了經(jīng)濟下行的節(jié)奏。短期數(shù)據(jù)來看，地產(chǎn)投資銷售仍在支撐經(jīng)濟，但更多來自積壓需求和投資的集中釋放，等到“填坑”過程結束后，經(jīng)濟仍是趨于下行。除了地產(chǎn)因素之外，地方債務監(jiān)管使得廣義財政受限、疫情的反復持續(xù)制約需求、全球處于弱復蘇制約外需，都意味著我國經(jīng)濟面臨先上后下的局面，未來兩個季度，大概率會看到經(jīng)濟向下的拐點。

　　2、紙幣的泛濫：黃金長期上漲。從1971年至今，美元對黃金貶值了97%，其它紙幣的貶值幅度更大，在黃金面前，幾乎都成了“紙”。背后主要是相對稀缺性的變化，過去幾十年，黃金的增長速度，不僅遠遠慢于紙幣的“印刷”速度，也遠遠低于其他商品的生產(chǎn)速度。盡管當前黃金價格在歷史高位徘徊，我們認為美國貨幣超發(fā)的步伐仍會繼續(xù)，黃金的大行情還未結束。在全球貨幣超發(fā)、貧富分化的環(huán)境下，資產(chǎn)的通脹會遠遠超過商品類的通脹。

　　3、“類黃金”：稀缺性、活得久。黃金具有稀缺性和活得久兩大特點，在紙幣不斷超發(fā)的情況下，具備這兩大屬性的資產(chǎn)都是受益的。例如茅臺酒、A股的核心資產(chǎn)、核心城市的房地產(chǎn)都具有這樣的屬性，長期都會受益于貨幣的超發(fā)。我國經(jīng)濟短期上沖之后仍然面臨較大的下行壓力，貨幣寬松的步伐長期來看仍會繼續(xù)，因此，資本市場更多的機會可能還是來自新經(jīng)濟領域的稀缺資產(chǎn)，短期雖然估值高有回調(diào)壓力，但如果出現(xiàn)明顯下跌，反而是中期布局好機會。周期類資產(chǎn)估值偏低，在經(jīng)濟數(shù)據(jù)較好的短暫窗口期雖有反彈，但很難有趨勢性大行情，債券利率短期偏震蕩，趨勢性下行的機會需要等待基本面的回落。

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　　周期的錯覺：經(jīng)濟先上后下

　　1.1 房地產(chǎn)或先上后下

　　本輪宏觀經(jīng)濟的走弱并不是完全由新冠疫情導致的，主要的經(jīng)濟指標幾乎都是從2018年就開始下滑了。疫情只是加速了經(jīng)濟下行的節(jié)奏而已，并不是改變了趨勢。

　　而下行壓力的主要來源是房地產(chǎn)市場的逐步降溫。我國居民有六成以上的財富，直接或者間接配置在了房地產(chǎn)相關領域。在過去十年里，我國1/3左右的經(jīng)濟增長，是由房地產(chǎn)直接或者間接拉動起來的。地方政府對土地財政依賴依然很大。可以說，房地產(chǎn)仍是我國經(jīng)濟的主導變量。

　　但是從2018年以來，棚改貨幣化政策逐漸收緊，房價下跌城市開始增多，庫存開始累積。房地產(chǎn)市場的逐步降溫是2018年以來經(jīng)濟下行壓力的重要來源。

　　小城市的下行壓力尤其大。小城市的房地產(chǎn)市場在2013年就已經(jīng)見頂，所以才出現(xiàn)量價齊跌的情況。在棚改貨幣化人為創(chuàng)造需求、居民追漲殺跌的情況下，小城市迎來了一波繁榮，但也進一步透支了需求空間。過去幾年，我國房地產(chǎn)銷售每年維持17億平米的天量水平，每年銷售出的房子能夠容納4000萬人居住，而每年城鎮(zhèn)人口只增加2000萬，房子明顯是超賣的。但棚改政策減弱，小城市又長期面臨人口凈流出的壓力，往前看幾年，小城市房地產(chǎn)市場的調(diào)整壓力都非常大。

　　09年、12年、15年經(jīng)濟的企穩(wěn)回升，都開始于居民加杠桿，背后就是房地產(chǎn)市場的復蘇：經(jīng)濟不好-政策放松-居民加杠桿、地產(chǎn)銷售好轉-企業(yè)加杠桿、房地產(chǎn)投資和工業(yè)經(jīng)濟好轉。所以大家普遍看到的社融領先經(jīng)濟半年，更多是因為房地產(chǎn)銷售領先房地產(chǎn)投資半年，本質(zhì)上是房地產(chǎn)周期在發(fā)揮作用。

　　從當前情況來看，居民部門并沒有明顯加杠桿的趨勢，反映企業(yè)活期存款的M1也處于低位水平，這就說明房地產(chǎn)市場很難開啟持續(xù)上行的周期。

　　不過，從短期數(shù)據(jù)來看，房地產(chǎn)依然表現(xiàn)亮眼。7月房地產(chǎn)投資單月同比增速達到了11.6%，房地產(chǎn)銷售單月同比增速再度回升至9%以上，為過去兩年的最高點。但從政策上來說，其實房地產(chǎn)的政策并沒有明顯放松，部分上漲的城市調(diào)控迅速收緊，房住不炒依然是大基調(diào)。

　　所以房地產(chǎn)數(shù)據(jù)短期向好，主要來自一季度積壓需求的集中釋放，生產(chǎn)投資也在趕工，三個季度應該干的活集中在兩個季度干完，就會看到短期同比數(shù)據(jù)非常好。但等到“填坑”過程結束后，房地產(chǎn)銷售和投資都會回到下行的大通道上來。所以未來房地產(chǎn)經(jīng)濟會出現(xiàn)先上后下的走勢。

　　除了房地產(chǎn)的因素以外，2018年以來的經(jīng)濟下行，和廣義財政的收緊也有一定關系。從2017年中以來，中央嚴控地方政府債務增量，終身問責，倒查責任。地方政府隱性負債擴張明顯放緩，城投公司有息負債增量連續(xù)兩年下滑，基建投資增速也是從2018年以來大幅下降。往前看，盡管專項債、特別國債對基建支持力度增加，基建會繼續(xù)回升，不過力度恐怕比較有限。

　　1.2 需求恢復遇到瓶頸

　　從需求端來看，恢復已經(jīng)進入瓶頸期。7月社會消費品零售總額增速僅僅從6月的-1.8%回升至-1.1%，不僅繼續(xù)保持負增長，而且恢復速度有所放緩。剔除汽車后，7月消費品零售增速反而下滑至-2.4%。7月服務業(yè)生產(chǎn)指數(shù)增速也僅僅回升至3.5%，和疫情之前7%附近的增速還有很大差距。

　　如果醫(yī)學上未戰(zhàn)勝新冠病毒，大家對病毒始終會有所恐懼，盡量減少出行，城市間、城市內(nèi)的人員流動都會受到限制。再加上今年居民收入減少、失業(yè)增加，對需求端始終會形成壓制作用。

　　往前看，不排除我國疫情再度點狀爆發(fā)的可能，進一步打壓需求。近兩個月，美國疫情二次大爆發(fā)，歐洲的德國、法國、西班牙，亞洲的日本、韓國的新增確診人數(shù)也有所抬頭。不能排除我國四季度有零星點狀爆發(fā)的可能，即使新增人數(shù)不多，但政策收緊對經(jīng)濟的影響卻會比較大。

　　即使到明年，疫苗投入使用，治療藥物研發(fā)出來，疫情完全過去了，需要考慮兩個問題。一個是房地產(chǎn)市場的均值回落問題，會對宏觀經(jīng)濟構成下行壓力。另一個是債務的問題，今年延期還本付息的債務需要明年開始償還，在疫情期間企業(yè)收入大幅減少，又增加了債務來維持正常運營，但是企業(yè)掙得的收入是不需要償還的，而債務在未來幾年需要償還，這些都會壓制企業(yè)的開支，影響經(jīng)濟增長。

　　1.3 外需恢復沒那么快

　　在2000年之前，美國是全球經(jīng)濟增長的主要貢獻者，例如80-90年代全球1/4以上的經(jīng)濟增長是由美國貢獻的。而2000年之后，中國對全球經(jīng)濟增長的邊際貢獻逐漸超過了美國，全球1/3的經(jīng)濟增長是來自中國的強大貢獻。尤其是08年之后，這一趨勢非常凸顯。如果中國經(jīng)濟走弱，全球經(jīng)濟恐怕也是一種弱復蘇的狀態(tài)。

　　而且從美國歷輪經(jīng)濟周期來看，衰退容易復蘇難。每一輪美國經(jīng)濟周期中，失業(yè)率從最低飆升至最高位往往在一年內(nèi)完成，而重新回到低點平均需要將近5年時間。也就是說，靠市場自發(fā)修復的過程，往往是比較緩慢的，所以美國后續(xù)經(jīng)濟復蘇的斜率也會比我國慢很多。

　　而我國短期出口數(shù)據(jù)在全球一枝獨秀，很大程度來自供應端的因素。我國和海外的疫情錯位，海外供應鏈受到?jīng)_擊較大，部分訂單是轉向我國生產(chǎn)的。所以就會發(fā)現(xiàn)我國的出口增速遠遠好于其他經(jīng)濟體，在歐美進口中的占比也大幅飆升。如果后續(xù)海外供應鏈恢復，這部分增加的需求會趨于下降，再加上醫(yī)療物資的出口也會有回落的壓力。所以往前看，即使海外需求緩慢恢復，我國出口的修復程度可能也會比較有限。

　　1.4 政策兼顧長期防風險

　　從政策的角度來看，新發(fā)展理念更加注重短期穩(wěn)增長和長期防風險的平衡。2019年一季度經(jīng)濟反彈后，政策方向很快收緊。最近兩年的政策均是如此，經(jīng)濟好了就收一收，差了就放一放，和之前的持續(xù)刺激、持續(xù)收緊明顯不同，根本原因是我們所處的內(nèi)外、長短期環(huán)境和以前不同。外部來看，大國之間的競爭關系長期存在，過去的發(fā)展模式遇到挑戰(zhàn)。內(nèi)部來看，房地產(chǎn)泡沫、債務問題突顯，再進一步強刺激只會讓問題更為嚴重。所以政策會在短期穩(wěn)增長和長期防風險之間進行平衡。

　　盡管7月會議大基調(diào)未變，但對經(jīng)濟形勢的判斷明顯不同，而且前期信用寬松后，部分資金流向房地產(chǎn)、股市等資產(chǎn)領域，增加了風險。所以預計后續(xù)的信用政策會控制節(jié)奏，更加強調(diào)精細化管理，注重直達實體。

　　如果政策不再強刺激，經(jīng)濟就會沿著長期的方向逐步降溫。而且政策力度輕微、節(jié)奏變化快的情況下，本輪經(jīng)濟下行的周期也會很長。至少在未來一年以上的時間里，恐怕很難看到經(jīng)濟趨勢性向上的大拐點。而且在房地產(chǎn)經(jīng)濟未見底之前，宏觀經(jīng)濟都不會見底。因為過去十年，沒有一輪復蘇，是沒有地產(chǎn)參與的。

　　所以綜合來看，我國經(jīng)濟在短期上沖后，大概率會在未來兩個季度內(nèi)看到向下的拐點。明年一季度盡管同比增速會很高，但這個高主要是由今年一季度的低基數(shù)導致的，沒有太大意義。而更應該關注明年一季度的環(huán)比指標相比往年同期如何，如果弱于往年同期，說明經(jīng)濟在走弱。就像09年一季度經(jīng)濟也大幅下滑，導致10年1季度的經(jīng)濟增速非常高，但股市和債市其實都沒有向經(jīng)濟好的方向走。

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　　紙幣的泛濫：黃金長期上漲

　　如果全球經(jīng)濟疲弱或下行，貨幣寬松就會繼續(xù)。而從宏觀維度看，要理解過去和未來的大類資產(chǎn)配置，就必須理解紙幣主導的貨幣政策，尤其是對黃金的理解，至關重要。

　　2.1 黃金天然對抗超發(fā)

　　過去幾十年，全球紙幣政策幾乎演繹到了極致：從正常的利率調(diào)控政策到零利率、負利率，甚至再到QE和“直升機撒錢”；各國央行從調(diào)控短端利率到調(diào)控長端利率，從購買優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)到購買劣質(zhì)資產(chǎn)，從有償借出錢到免費送錢。

　　而保障貨幣的地位最核心的一點就是稀缺性。比如貝殼、石頭、鳥類羽毛等等都曾作為貨幣被使用過，還有監(jiān)獄中的香煙、酒、茶葉等也都可以成為貨幣，歸根到底是因為它們在特定時期、特定場合下是稀缺的。但隨著人類技術的進步，很多過去稀缺的商品變得不再稀缺，貝殼、石頭、鳥類羽毛被大量發(fā)現(xiàn)，就很難再承擔貨幣的功能。

　　這是因為，當一種商品可以被大量生產(chǎn)出來，那么這種商品作為貨幣屬性的“信譽”就會喪失。比如，最開始人類要找到貝殼很困難，可能需要投入大量的勞動時間，但如果突然到了海邊，發(fā)現(xiàn)遍地都是貝殼，那誰還會愿意拿自己辛辛苦苦采摘的果實、冒著生命危險獲取的獵物，去換取唾手可得的貝殼呢？同時大家手里原有的貝殼也變得一文不值了，這就是貨幣貶值帶來的財富轉移，其實就是錢不值錢了，大家對該種貨幣的信譽也會大打折扣。

　　紙幣歸根到底是“紙”，是人造的貨幣，其稀缺性主要靠發(fā)行者的“自覺”，但往往無法保證。而黃金的稀缺性是大自然保證的，是一種天然的貨幣。黃金是大自然中極其稀缺的資源，截至2019年末，已經(jīng)開采到地面上的黃金總存量有19.7萬噸，已經(jīng)探明的地面下的黃金儲量還剩下4.7萬噸。在過去的120年里，已經(jīng)開采出的黃金存量年均增速只有1.5%，即使考慮到技術的進步，過去20年中的黃金存量增速也只有1.6%。

　　所以黃金價格的“騰飛”，就開始于紙幣泛濫的時代。1971年美國停止美元兌換黃金，全球進入了不受控制“印刷”紙幣的時代。在1971年之前的180年時間里，黃金價格年化漲幅不到0.5%；而從1971年至今的近50年里，年化漲幅達到了7.6%。相對而言，從1971年至今，美元對黃金貶值了97%，果真成了“紙幣”。

　　其它紙幣的貶值幅度更大。1971年以來，土耳其、巴西、墨西哥、印尼、阿根廷、南非等新興經(jīng)濟體的貨幣，僅僅對美元的貶值幅度都有90%以上，對黃金的貶值幅度那就更多了；印度、菲律賓、韓國、中國貨幣對美元的貶值幅度也有50%以上。

　　主要發(fā)達經(jīng)濟體中，1971年以來，英國、瑞典、澳大利亞、加拿大貨幣對美元也有貶值，但幅度遠遠小于新興經(jīng)濟體。德國、新加坡、日本、瑞士貨幣對美元有明顯的升值，但考慮到美元兌黃金的貶值幅度，所有的紙幣對黃金都是大幅貶值的。

　　背后的原因就是紙幣超發(fā)導致相對稀缺性發(fā)生變化。從1971年開始算，美元紙幣增長了21倍，美國經(jīng)濟實際增長2.7倍，黃金存量只增長了1.1倍。黃金的增長速度，不僅遠遠慢于紙幣的“印刷”速度，也遠遠低于其他商品的生產(chǎn)速度。所以，如果紙幣大量印刷，以紙幣標價的稀缺商品或資產(chǎn)的價格就會長期上漲。

　　2.2 貨幣超發(fā)不止，黃金行情不結束

　　上一波黃金的十多年大牛市終結于2013年，和美聯(lián)儲超發(fā)貨幣的節(jié)奏放緩有很大關系。因為從2012年起，美國的多項經(jīng)濟指標就開始不斷釋放積極信號，所以在2013年已經(jīng)開始討論貨幣刺激規(guī)模縮減的問題。2013年5月伯南克提出美聯(lián)儲可能要縮減QE的規(guī)模，直到2013年底的議息會議上，美聯(lián)儲決定開始行動。當時黃金價格在一年時間里暴跌了28%，可以說，美國超發(fā)貨幣節(jié)奏的放緩，是黃金牛市結束的最直接原因。

　　本輪黃金的行情還未結束。我們不妨用美國政府債務擴張速度來代理貨幣超發(fā)的程度，每一輪美國政府債務大幅擴張，都會帶來黃金的大行情。比如上世紀的70年代、2001年-2012年、以及2018年至今這一輪黃金價格上漲。盡管當前黃金價格在歷史高位徘徊，我們認為黃金的大行情還不會結束。主因在于美國疫情二次爆發(fā)，經(jīng)濟恢復還需要較長時間，貨幣超發(fā)的步伐仍會繼續(xù)。

　　2.3 資產(chǎn)的通脹甚于商品

　　如果拉長歷史來看，全球通脹的加速也開始于紙幣超發(fā)時代。打個比方，如果美聯(lián)儲宣布所有的1美元都變成2美元，那物價不就可以翻倍了嗎？所以在1971年之前的110年時間里，美國通脹上漲了4.7倍，年化1.6%；而1971年至今的49年時間里，美國的通脹上漲幅度就達到了5.5倍，年化高達3.9%。

　　而且在1971年之前的110年里，97%的物價上漲集中在美國內(nèi)戰(zhàn)、一戰(zhàn)、二戰(zhàn)期間的10多年時間里，也是和紙幣超發(fā)有關；其它100年時間中基本上沒有通脹。

　　在1971年之前的110年，35%的時間里美國CPI同比是為負值的，出現(xiàn)了明顯通縮。而從1971年至今，美國CPI基本上沒有出現(xiàn)過負值。

　　不過從80年代至今，美國沒有再出現(xiàn)過“像樣”的通脹。解釋全球低通脹的原因很多，貧富分化或許也可以提供一個視角。

　　如果一個經(jīng)濟體有10單位居民，2單位“富人”，8單位“窮人”。如果央行發(fā)行的紙幣流到8單位窮人那里，窮人的邊際消費傾向高，衣食住行的價格可能很快就漲起來了。但如果紙幣流到了2單位富人那里，衣食住行都有了，怎么辦呢？買資產(chǎn)。

　　隨著經(jīng)濟的發(fā)展，財富越來越傾向于集中到少數(shù)群體，超發(fā)的貨幣也越來越傾向于流向少數(shù)群體，所以很容易推升資產(chǎn)的通脹，很難推升大眾消費品的通脹。

　　所以商品類通脹低迷的同時，資產(chǎn)泡沫卻此起彼伏。2000年以來，美國先是經(jīng)歷一波股市泡沫破滅，之后房地產(chǎn)泡沫，07年地產(chǎn)泡沫破滅，股市泡沫又起來，今年股市泡沫破滅后，在大規(guī)模貨幣寬松下又拉升回來。而且，當前貨幣政策不僅僅要考慮經(jīng)濟基本面，也要考慮資產(chǎn)泡沫的問題，因為泡沫一旦破滅，經(jīng)濟也會受到巨大的沖擊。

　　所以往前看，考慮到經(jīng)濟復蘇的節(jié)奏，未來全球貨幣寬松政策的退出是緩慢的。而在貧富差距較大的情況下，大眾消費的商品類通脹的恢復會比較緩慢，而資產(chǎn)類的通脹會一波接著一波。

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　　“類黃金”：稀缺性、活得久

　　在貨幣超發(fā)的大背景下，除了黃金以外，還有哪些資產(chǎn)長期更為受益呢？其實黃金之所以能夠?qū)关泿懦l(fā)，是因為其具有兩大屬性：一是稀缺性；二是活得久，能夠長期儲藏價值。在紙幣不斷超發(fā)的情況下，具備這兩大屬性的資產(chǎn)都是受益的。

　　我們幾個月前提出“買茅臺=買黃金”，是因為茅臺酒也具有這樣的屬性：茅臺酒每年供給的量是有限的，而且每年會“喝”掉一部分，剩下來的存量很少，滿足稀缺性；另一方面，白酒儲藏起來，內(nèi)在價值不僅不會損耗，還會提升，能夠長期活下來。所以茅臺股價和黃金價格走勢具有一定相關性，其實背后就是貨幣超發(fā)導致的，茅臺是股市中的“黃金”。

　　股市中的核心資產(chǎn)也是“類黃金”。從2006年開始算，上證綜指在14年時間中只上漲了1.4倍，但是如果我們將A股中最核心的50只股票選出來，在14年時間里上漲了38倍，遠遠超過了大盤走勢。每次系統(tǒng)性大跌導致的優(yōu)質(zhì)個股的回調(diào)，都是長期加倉買入的機會。這是因為這些核心資產(chǎn)也具有“黃金”屬性：好公司相對稀缺；長期、或者至少在可預見的未來能夠活下來。

　　所以不是A股長期沒有賺錢效應，而是這個市場存在兩種不同的投資風格：一種是在合適價格買入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，長期持有，賺長期的慢錢；另一種是追逐熱點、“割韭菜”，賺短期的快錢或者虧錢。

　　而當前大家普遍預期的周期股難有大趨勢，機會仍在新經(jīng)濟領域。因為只有在經(jīng)濟持續(xù)上行周期的時候，周期股才會有大機會，當前明顯不是這樣的情況。所以周期股雖然估值較低，在經(jīng)濟數(shù)據(jù)短期向好的情況下，有反彈的機會，卻很難有反轉的趨勢性行情。中長期看，待經(jīng)濟回落后，貨幣寬松的步伐仍會繼續(xù)，資本市場更多的機會可能還是來自新經(jīng)濟領域的稀缺資產(chǎn)，短期雖然估值高有回調(diào)壓力，但如果出現(xiàn)明顯下跌，反而是中期布局好機會。

　　如果看的更遠一些，我們認為，未來A股會越來越像美股。回顧美股過去十多年走勢，周期類行業(yè)的走勢整體要遠遠落后于消費和科技行業(yè)，而且內(nèi)部結構越來越向頭部集中。在我國房地產(chǎn)經(jīng)濟趨于下降的背景下，A股也會越來越向新經(jīng)濟領域的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)集中。

　　核心城市核心地段的房產(chǎn)，也受益于貨幣超發(fā)。今年疫情爆發(fā)后，貨幣信用持續(xù)寬松，部分核心城市房價再度大漲。從宏觀角度看，購買核心城市、核心地段房產(chǎn)也是和購買黃金、茅臺是一個邏輯。一是尋找稀缺性，二是尋找能夠長期活得久、能夠儲藏價值的資產(chǎn)。

　　在新發(fā)展理念下，既然不會強刺激，僅有托底思維，經(jīng)濟基本面難以持續(xù)回升，債券市場趨勢性走熊的可能性也不大。利率短期偏震蕩，但超調(diào)即可參與，趨勢性下行的機會需要等待基本面的回落。

　　風險提示：中美問題，新冠疫情，經(jīng)濟下行，政策變動。

　　(本文作者介紹：中泰證券宏觀首席分析師)