意見領(lǐng)袖丨京東數(shù)科研究院

　　本文作者：孫志鵬（京東數(shù)科研究院策略總監(jiān)）、汪導(dǎo)國(guó)（京東數(shù)科研究院宏觀研究員）

　　5月以來(lái)，同業(yè)存單利率經(jīng)歷兩階段快速上行：第一階段是5月初到6月中旬，在貨幣政策邊際收緊的背景下，同業(yè)存單利率跟隨10年期國(guó)債利率大幅上行；第二階段是7月初至7月下旬，在長(zhǎng)債利率沖高回調(diào)的情況下，同業(yè)存單利率仍然快速上行；與此同時(shí)，7月以來(lái)銀行同業(yè)存單發(fā)行量和凈融資額明顯增加。8月以來(lái)，同業(yè)存單利率明顯趨穩(wěn)，同業(yè)存單凈融資額回落。如何理解當(dāng)前同業(yè)存單市場(chǎng)？同業(yè)存單利率未來(lái)走勢(shì)如何？

　　一、前期同業(yè)存單利率為何大幅上行？

　　前期同業(yè)存單利率大幅上行主要受三方面因素驅(qū)動(dòng)：（1）貨幣政策邊際收緊，同業(yè)存單利率跟隨整體利率上行；（2）上半年商業(yè)銀行資產(chǎn)端信貸擴(kuò)張明顯，同時(shí)負(fù)債端受監(jiān)管層打壓結(jié)構(gòu)性存款等因素影響面臨較大壓力，資產(chǎn)擴(kuò)張、負(fù)債被動(dòng)收縮使得商業(yè)銀行面臨較大的流動(dòng)性壓力，需要發(fā)行同業(yè)存單予以緩解；（3）股市大漲導(dǎo)致貨幣基金流出，同業(yè)存單配置力量邊際減弱。

　　首先，5月以來(lái)貨幣政策邊際收緊明顯。央行當(dāng)時(shí)曾一度連續(xù)50多天暫停公開市場(chǎng)操作，5、6月份MLF到期也選擇縮量續(xù)作，央行資產(chǎn)負(fù)債表增速回落。同時(shí)，政策利率結(jié)束前期的下行通道，7天逆回購(gòu)利率和1年期MLF利率分別長(zhǎng)時(shí)間維持在2.2%、2.95%不變。此外，監(jiān)管層公開講話、高層會(huì)議均傳達(dá)出貨幣政策退出前期超常規(guī)寬松立場(chǎng)的信號(hào)：央行行長(zhǎng)易綱6月中旬在陸家嘴論壇上表示疫情期間的貨幣政策具有特殊性，應(yīng)提前考慮退出；7月政治局會(huì)議對(duì)貨幣政策邊際轉(zhuǎn)緊予以最終確認(rèn)。在此背景下，同業(yè)存單利率跟隨整體利率同步上行。

　　其次，商業(yè)銀行資產(chǎn)端擴(kuò)張和負(fù)債端被動(dòng)收縮使得其面臨較大的流動(dòng)性壓力，需要發(fā)行同業(yè)存單予以對(duì)沖。資產(chǎn)端，本輪信貸周期擴(kuò)張的起點(diǎn)源于2018年底，2020年3月以來(lái)，為應(yīng)對(duì)疫情沖擊，銀行資產(chǎn)端擴(kuò)張加速。今年前7月，中資大型銀行資金運(yùn)用同比增速9.59%，中資中小型銀行資金運(yùn)用同比增速12.38%，分別較去年底加快1.28、2.18個(gè)百分點(diǎn)。負(fù)債端，6月以來(lái)監(jiān)管層出手壓降結(jié)構(gòu)性存款，6、7月份結(jié)構(gòu)性存款分別下降1萬(wàn)億、6500億，銀行負(fù)債端壓力顯現(xiàn)。資產(chǎn)負(fù)債匹配需求使得銀行面臨較大的流動(dòng)性壓力，二季度銀行超儲(chǔ)率反季節(jié)性下降0.5個(gè)百分點(diǎn)，預(yù)計(jì)三季度超儲(chǔ)率仍將繼續(xù)下降。在面臨較大的流動(dòng)性壓力的情況下，商業(yè)銀行7月同業(yè)存單的發(fā)行量和凈融資額大幅增加，帶動(dòng)同業(yè)存單利率超額上行，并且與同期的國(guó)債收益率走勢(shì)背離。

　　6月中旬股市加速上漲，貨幣基金流出，同業(yè)存單的配置力量邊際減弱。貨幣基金、現(xiàn)金管理類理財(cái)是存單的主要持有人。根據(jù)2020年中報(bào)數(shù)據(jù)，貨幣基金持有NCD規(guī)模約2.02萬(wàn)億元，約占NCD存量規(guī)模的20%。6月以來(lái)股市加速上漲，貨幣基金出現(xiàn)大幅贖回的情況，邊際上減弱了同業(yè)存單的配置力量。

　　二、后續(xù)同業(yè)存單利率走勢(shì)如何？

　　7月下旬以來(lái)同業(yè)存單利率趨穩(wěn)，與1年期MLF利率的利差維持在-10bp附近。這一方面是由于貨幣政策在前期急速邊際收緊后，進(jìn)入了新的平臺(tái)期和觀望期。8月以來(lái)面對(duì)地方債和國(guó)債發(fā)行高峰，央行也及時(shí)開展公開市場(chǎng)操作并超額續(xù)作到期的MLF，以緩解資金面的緊張情況。短端資金利率DR007維持在2.2%附近的緊平衡狀態(tài)，長(zhǎng)債利率較為平穩(wěn)，在2.90%~3.0%的區(qū)間窄幅波動(dòng)。另一方面，同業(yè)存單的發(fā)行量也有所回落，顯示在央行補(bǔ)充短期流動(dòng)性的背景下，銀行間資金面緊張情況暫時(shí)緩解。

　　后續(xù)同業(yè)存單利率仍然面臨一定上行壓力，主要由于：（1）貨幣政策放松的可能性較小，公開市場(chǎng)操作和MLF適度超額續(xù)作并不是央行釋放流動(dòng)性的大招；（2）8~10月為地方專項(xiàng)債和國(guó)債發(fā)行高峰期，政策操作恐難完全對(duì)沖債券供給增加對(duì)流動(dòng)性的影響；（3）當(dāng)前經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的方向仍在，后續(xù)一旦經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇趨勢(shì)進(jìn)一步確認(rèn)或是強(qiáng)于預(yù)期，整體利率將進(jìn)一步上行，同業(yè)存單利率將繼續(xù)跟隨式上行；（4）雖然下半年商業(yè)銀行信貸擴(kuò)張將會(huì)放緩，但監(jiān)管壓降結(jié)構(gòu)性存款的進(jìn)程仍將繼續(xù)，銀行負(fù)債端的壓力將繼續(xù)存在，負(fù)債端壓力將導(dǎo)致銀行間資金面持續(xù)偏緊。

　　預(yù)計(jì)同業(yè)存單利率將維持在2.8%~3.10%的區(qū)間波動(dòng)態(tài)勢(shì)，且有較大概率觸及區(qū)間頂部。央行二季度貨幣政策報(bào)告提及1年期同業(yè)存單利率可參照1年期MLF利率定價(jià)，當(dāng)前1年期MLF利率為2.95%，近7日1年期AAA+級(jí)NCD利率約為2.85%。與此同時(shí)，在前述因素之下，同業(yè)存單利率仍然存在一定的上行壓力，預(yù)計(jì)同業(yè)存單利率有較大概率觸及波動(dòng)區(qū)間頂部。

　　(本文作者介紹：京東數(shù)科研究院立足于京東集團(tuán)以及京東數(shù)字科技的廣闊平臺(tái)，擁有強(qiáng)大的數(shù)據(jù)資源和科技優(yōu)勢(shì)，致力于宏觀經(jīng)濟(jì)政策研究、產(chǎn)業(yè)研究、大數(shù)據(jù)創(chuàng)新研究、金融科技研究以及數(shù)字科技領(lǐng)域前沿進(jìn)行實(shí)踐和洞察，為社會(huì)各界提供具有洞見與前瞻性的研究分析。)