文/新浪財經意見領袖專欄作家 戴志鋒

　　回顧08年，雷曼倒閉導致美國股市新一輪下跌。如果本輪再次出現“雷曼”，現在只是下跌的中途；如果不出現，美國股市未來風險會小些。我們研究的判斷：明顯好于08年，很大概率不會出現“雷曼”。

　　前言：我們認為判斷美國本輪是否會有大型金融機構陷入危機，對資本市場比較重要?；仡?8年，雷曼倒閉導致美國股市新一輪下跌。如果本輪再次出現“雷曼”，現在只是下跌的中途；如果不出現，美國股市未來風險會小些。我們研究的判斷：明顯好于08年，很大概率不會出現“雷曼”。

　　投資要點

　　分析框架：四個維度判斷美國的銀行（商業銀行和投資銀行）目前的風險狀況。1、資產風險的維度。分析美國的銀行資產負債結構，尤其是有潛在風險的資產的狀況，判斷風險蔓延的情況。2、抵御風險能力的維度。銀行經營的是高杠桿業務，風險的乘數效應需要靠銀行的資本、撥備和盈利來抵御，我們分析了資本、撥備和盈利的狀況、結構和持續性。3、流動性管理的維度。銀行做的是“期限錯配”的業務，危機爆發的起源一般是流動性風險，我們對美國銀行業的流動性狀況進行判斷。4、業務的維度。從美國的銀行目前的經營模式和監管環境判斷，銀行是否處于比較高的風險階段。分析方法：與07-08年銀行業做歷史對比（次貸危機），判斷目前的美國銀行業處于什么狀況。

　　從美國大型金融機構的資產結構變化看風險。相比07-08年，大型銀行的風險偏好是在下降，各類銀行的資產配置趨向均衡，房地產的關聯度下降。1、行業的整體資產結構看，投資類占比上升，貸款占比下降，投資類占比則從08年14.7%的低位上升到2019年21.4%。2、投資類資產上升主要是MBS和國債的增持。國債占比總資產從08年0.42%的上升到6%，MBS從15.6%上升到22.8%。3、貸款結構看，一般工商業貸款增加，個人住房相關貸款下降，商業地產、信用卡、其他消費貸等貸款保持平穩。

　　美國大型金融機構可能的 “有毒資產”分析。1、市場擔憂有兩塊風險：杠桿貸款及其資產證券化產品（CLO）和資本市場相關的金融產品。2、美國大型金融機構參與CLO程度明顯低于08年。08年，次級抵押貸款證券規模大約8400億；目前，杠桿貸款資產證券化產品（CLO）持有量大約是6000-8000億。本輪，由于銀行投資CLO增加資本消耗，投資金額不高，估計只占CLO的1/3，而且主要投資于AAA/AA級別。3、與利率、匯率、股票等相關衍生品敞口持續下降。8家系統性重要銀行的衍生品敞口占比總資產不到1.7%；而07年占比4.23%，08年占比6.47%。

　　抵御風險能力分析：資本、撥備和盈利。1、相比07-08年，銀行“資本”抵抗風險能力增強50%以上：核心一級資本充足率較2008年增幅30%，資本和風險資產的定義更嚴格，例如核心一級資本要求剔除了商譽，而商譽在07年占到美國的銀行凈資產的27%。2、相比07-08年，銀行“撥備”抵抗風險能力提升40%-100%。當前撥備覆蓋率水平在110%-150%；中小型銀行提升最多，提升幅度100%；當前不良率已恢復至危機前的低位，不良率為0.91%。3、盈利能力的持續性好于08年。伴隨監管放松和減稅推動，18年盈利水平已經恢復至危機前水平，預計ROE未來會有回落，杜邦分析盈利提升不是源于杠杠，所以預計回落幅度會明顯好于08年。

　　流動性管理能力：大幅度提高。1、負債端，穩定性較好的存款占比較危機前提升近16個百分點，美國銀行業存款占比總負債高達88%。2、資產端，高質量流動性資產配比在增加。從危機時占比總資產6%的水平提升至20%。3、流動性指標方面，貸存比下降近15個百分點至72%，LCR指標在2016年即滿足100%的要求。

　　美國大型金融機構業務模式：回歸傳統商業銀行業務，系統穩健性提升。1、監管總體保持嚴厲。08年金融危機后，美國推出《多德-弗蘭克法案》，全面加強金融監管，銀行的監管成本上升，美國銀行體系風險偏好整體下移。2、銀行回歸傳統業務。銀行傳統信貸中介功能得到強化，市場最青睞的銀行模式由全能型銀行轉向零售負債型商業銀行。3、行業集中度提升，銀行規模分布呈現二元化的格局。

　　結論：美國大型金融機構信用風險和流動性風險要明顯小于08年，抵御風險能力分析同時大幅度增加，本輪出現“雷曼“是很小概率事件。

　　風險提示事件：疫情對實體經濟影響超預期；復工進度低于預期。

　　一、美國大型金融機構的資產結構變化及風險資產狀況：與08年危機時比較分析

　　1．資產端的整體結構：投資類資產占比提升 

　　行業整體趨勢：投資類占比上升，貸款占比下降。資產端整體結構：危機后，受到個人按揭貸款規模的調整，行業貸款占比資產比例呈現先下行再穩步上行的趨勢，同時證券投資類的資產占比在不斷上升。貸款占比總資產比例從2007年60.7%下降到危機時56.9%，最低下降到53.4%，隨后緩慢上升到2019年56.4%。而投資類占比則從08年14.7%的低位上升到2019年21.4%。

　　美國系統重要性金融機構：資產結構趨向均衡。從系統重要性金融機構的占比情況看，不同銀行的資產結構調整情況不同。1、傳統商業銀行的貸款差異逐步縮小。富國銀行由于危機前貸款就一直保持較高的占比情況，危機后收購美聯銀行，資產結構整體表現為貸款占比的緩慢下行和投資類資產占比的提升。而摩根大通危機后則是主動降低投資占比并緩慢提升貸款占比水平。2、投資銀行轉化來的銀行貸款占比在緩慢提升，投資類占比趨于下降。以高盛集團和摩根斯坦利為例，其傳統貸款的占比一直是緩慢上行的趨勢，同時投資類資產占比在危機后處于明顯下行。

　　2．銀行的投資業務結構：以國債、MBS為主，企業債和權益類資產占比下降

　　從細分的債券投資結構看，推升美國銀行業投資類資產上升的主要是危機后對于MBS和國債的增持。國債占比總資產從08年0.42%的低位上升到6%，MBS從15.6%的占比上升到22.8%。

　　傳統四大商業銀行的投資端：MBS和國債一直是投資重點、對于企業債和權益類資產的投資有明顯減少。其中，美國銀行和摩根大通投資端規模在2019年規模最大，均超過了7000億美元。通過對其投資類資產結構進行拆分，可以發現：1、美國銀行在08年危機發生時MBS的占比保持在較高水平，危機后MBS占比繼續上升至2018年53%。同時國債在美國銀行證券投資中也占據較高比例，穩定在15%左右的平均水平。危機后，美國銀行對于企業債和企業貸款相關投資明顯減少，占比從2007年15%下降至4%；對于權益類資產則保持在10%左右的水平。2、從摩根大通的債券投資結構看，MBS和國債在危機后和當前均占據了主要位置，合計占比總投資規模超過50%。從其他資產類別看，企業債和權益類資產在投資中占比有明顯下行，從08年分別占比14.3%、16.5%下降至2019年2.6%、9.5%，同時州和市政債及外國政府債的占比有明顯提升，2019年分別占比總投資5.4%和10%。對于ABS的投資占比也有上升，2019年占比達到5.2%。

　　資管業務為主的銀行：投資端則呈現資產多元化、全球化的趨勢，但MBS仍是投資主體，這類銀行以道富集團和紐約梅隴銀行為例。1、道富在07-08年投資端結構中占比較高的是ABS和MBS，且投資端89%以上資產評級在AA級及以上。CMO也是危機前道富集團投資端的重要組成部分，07-08年分別占比投資端資產比例為19%、16%。危機后，道富集團投資端資產結構呈現多元化的發展趨勢，ABS、CMO、企業債和貨幣市場共同基金的占比在下降，MBS的占比在提升。外國債務的占比也提升至13%。2、紐約梅隆銀行早期在投資端主要是MBS類資產，危機后一方面美國國債和機構債占比在提升，同時外國擔保和超主權債權資產的占比提升，對于公司債、權益類資產和短期貨幣市場工具的投資占比是下降的。

　　投資銀行轉化而來的大型金融機構：企業債和衍生品投資比例有下降，國債和機構債券仍是投資主體，但權益類和衍生品的占比較同業偏高。這類銀行包括摩根斯坦利和高盛集團。08年金融危機后，摩根斯坦利和高盛集團轉為銀行控股公司，從其投資端資產結構變化看：1、摩根斯坦利對MBS、企業債和衍生品的投資占比有減少、增加了國債和公司權益類資產的投資占比。2019年國債占比總投資資產從07年5%上升到41%、公司權益類資產占比從07年19%上升到31%，，MBS占比則從18%下降到不足2%，企業債占比從32%下降至6.4%。2、高盛集團2019年在投資端股權類資產占比也較高，占比總投資資產比例達到30%，同時公司債和資產凈值基金的占比也高于同業，2019年達到17%、7%，衍生品占比則是達到11%。

　　3． 貸款結構分析：一般工商商業貸款增加

　　貸款的行業結構分析：工商業和個人貸款緩慢上升。貸款內部結構看，受益于居民和企業部門資產負債表的擴張，美國銀行業對于一般商業工業貸款和個人貸款的投放占比趨于一個緩慢上升的趨勢，對于房地產的貸款占比則是趨于下行。地產貸款占比從2007年60.5%的高位下降至2019年48%。

　　美國八家系統性重要金融機構貸款結構：一般工商業的企業信貸增加。1、危機后個人貸款在總貸款中的比例有所下降，工商企業（含商業地產）的貸款占比在緩慢提升。其中，花旗集團個人貸款占總貸款的比例下降最為明顯，從2007年危機前最高75%的比例下行至2019年42%。2、一般工商業的企業信貸風險敞口在增加。對這些系統性重要金融機構的貸款結構進一步拆分可以發現，危機后個人貸款占比下降的主要原因是對個人住房相關貸款支持力度的下降，而其占比近乎全部被一般工商業企業貸款占據，商業地產、信用卡、其他消費貸等貸款的占比危機后一直保持在相對穩定的水平?？紤]近年來美國非金融企業負債率在不斷創下歷史新高，美國銀行業面臨的信貸風險敞口在不斷提升。

　　小結：相比07-08年，大型銀行的風險偏好在下降，各類銀行的資產配置趨向均衡，房地產的關聯度下降。

　　二、美國大型金融機構可能的“有毒資產”分析

　　1.08年次級抵押貸款證券化與目前杠桿貸款資產證券化的比較

　　08年金融危機的產生不光有底層資產（次級按揭貸款）的問題，也有多重證券化產品創新的問題。1、次級貸款占比在危機前迅速升高，以其為底層資產的MBS占比也提升。根據InsideMortgage Finance數據，美國2006年新發放抵押貸款中，優級、次優、次級貸款的占比分別達到36%、25%、21%，次級貸款存量占比從2001年5.6%上升至2006年20%。根據UBS提供的數據，危機發生時美國住房抵押貸款市場規模約10萬億美元，MBS市場規模超6萬億美元，其中次級抵押貸款證券化市場占規模8400億。2、同時，基于MBS的二次甚至N次資產證券化鏈條放大了金融風險的傳染性。由于中間段級MBS信用評級相對較低（風險較高）， 發行MBS的金融機構希望提高這些資產的收益， 于是以中間段級MBS為基礎， 進行新的一輪證券化，創設了系列CDO、CDO平方、CDO立方等產品，放大了金融風險的傳染性。而銀行作為本輪環境的最終風險承擔非，一方面自身持有的優先級產品面臨損失，另一方面對沖基金用于申請貸款而作為抵押品的中間級和股權級MBS和CDO發生更大程度的縮水，造成銀行的不良貸款比重上升。

　　近年來全球杠桿貸款市場發展迅猛，相關資產證券化產品也得到快速發展（CLO）。杠桿貸款是一種向高杠桿（非投資級）公司發放的高風險貸款，但其較高收益債有優先和擔保兩大緩沖墊。CLO是一種以杠桿貸款為底層資產的結構化融資工具，屬于CDO的一種。低利率環境下，杠桿貸款市場發展迅猛，目前已取代高收益債券成為主要的投機級市場。根據英國央行最新金融穩定報告的估計，全球杠桿貸款存量已達到3.2萬億美元的歷史最高水平，目前約占發達經濟體對非金融企業信貸總額的11%。其中約四分之一杠桿貸款以CLO形式被持有的，全球CLO總量約為0.87萬億美元。全球性銀行持有逾三分之一的未償CLO，特別是美國和日本的銀行。剩下的三分之二由非銀機構持有，其中大頭是保險公司和各類投資基金，它們通常持有風險較高的部分。而根據美聯儲最新的金融穩定報告，截止2018年底，美國杠桿貸款余額約為1.15萬億美元（約占GDP的5.5%），CLO持有量大約是6169億美元（約占GDP的3%）。

　　2．本輪，大型金融機構持有CLO行為分析

　　本輪銀行在杠桿貸款及相關CLO（貸款抵押債券）的風險敞口：相對可控。一是銀行自身投資占比低、二是CLO和08年危機時以按揭貸款為底層資產的CDO風險本質存在不同。我們判斷這部分對美國銀行體系的影響風險可控。1、從銀行自身報表看，銀行對于杠桿貸款和CLO的投資比例少、等級優。銀行投資非投資級別信貸會增加資本消耗，且受到《沃克爾法則》的限制，銀行投資CLO和杠桿貸款的比例很小，即使有投資，也是投資于AAA/AA級別，這部分違約率極低（即使在08年金融危機的時候）。2、杠桿貸款的發放受到嚴監管，而美國的住房抵押市場不受監管。美國杠桿貸款市場受到OCC，美聯儲和FDIC的監管，向市場提供杠桿貸款信貸的銀行必須遵守聯邦杠桿貸款準則。該準則建議最高6.0倍的債務與EBITDA比率。超過該標準的貸款需要監管機構進行額外審查。3、CLO市場在范圍和復雜度方面都不及次級貸款市場。杠桿貸款市場以衍生品而非證券本身為底層資產的合成證券化并不那么常見，且沒有任何數量可觀的“二次證券化”產品，例如危機前的“CDO平方”產品，它在2006年占美國抵押貸款證券化的10%左右。4、最悲觀情境下CLO違約率也較同等級的公司債較低。即使在利空違約的情境下，如果杠桿貸款違約率顯著上升，CLO也會得到較好的覆蓋。

　　3．相關衍生品敞口的對比分析

　　與利率、匯率、股票等相關衍生品敞口：占比總資產較08年也是有明顯下行。通過分析美國八家系統性重要銀行場外衍生品敞口可以看出，其2019年占比總資產的比例是要顯著低于2008年金融危機時期的比例的，主要是因為危機后的系列監管加大了對銀行金融機構自有資本投資相關衍生品的限制，以降低金融傳染和系統性風險。從2019年的情況看，8家系統性重要銀行相關衍生品敞口占比總資產比例不到1.7%，其中花旗集團和高盛集團的占比相對偏高，為3%左右的占比；而07年占比4.23%，08年占比6.47%。

　　三、美國的大型金融機構抵御風險能力對比：大幅提升

　　1．相比07-08年，銀行“資本”抵抗風險能力增強50%以上 

　　3.1.1資本結構的夯實：從數量到質量

　　金融危機爆發前，美國仍是基于巴塞爾協議Ⅰ對資本進行監管：2008年前后，銀行資本監管制度正從巴塞爾協議Ⅰ向巴塞爾協議Ⅱ過渡，歐盟、日本、加拿大等已經開始實施協議Ⅱ，而美國由于國內金融監管當局、金融機構、政治集團等利益交織，直至2007年7月才同意接受巴塞爾協議Ⅱ，美國版本的巴Ⅱ規定銀行可分類實施新協議，其中核心銀行從2009年開始實施高級法。當前美國銀行資本監管則是《多德-弗蘭克法案》與巴塞爾協議Ⅲ的結合，較2008年有著量與質的提升，具體來看：

　　數量的升級：1、資本充足率要求提高，核心一級資本充足率由2%提高到4.5%，一級資本充足率由4%提高到6%；增設儲備資本不低于風險資產的2.5%，由核心一級資本滿足；提出0-2.5%的逆周期資本緩沖區間，由各國根據情況自行安排。新協議對核心一級資本充足率的要求從2%提升至7%，一級資本充足率由4%至8.5%，資本充足率由8%提升至10.5%。2、杠桿率方面，美國國內要求高于巴Ⅲ，美國是使用杠桿率監管指標較早、時間較久的國家之一，1933年，監管當局即對銀行資本監管要求資本調整后風險資產不低于1/6；1981 年美聯儲和貨幣監理署制定了最低杠桿率標準：跨國銀行的最低杠桿率逐家確定，地區性銀行最低為5%，社區銀行最低為6%，適用于國民銀行、州會員銀行和銀行持股公司。

　　質量的提升：1、分子端的大幅夯實（資本），包括《多德-弗蘭克法案》要求大型銀行在五年內將信托優先債券從一級資本中逐步剔除，巴Ⅲ對資本金的定義更嚴格，剔除了商譽，債務工具、貸款和應收款、股票、自用資產和投資性資產的未實現損益，尤其是商譽的剔除，較大力度做實了核心一級資本，自上世紀70年代以來，美國銀行業經歷了多輪并購浪潮，并購過程中，資本市場的估值溢價轉化為資產負債表左側的商譽溢價，結果，美國銀行業的無形資產平均占到總資產的2.52%（1997年-2010年均值），占到凈資產的25.99%，大型銀行占比更高。2、分母端考慮的風險更為全面（加權風險資產），相較巴Ⅰ，后續協議將風險由信用風險擴大到市場風險、操作風險以及利率風險。3、計量風險方法要求也有所提高，后續協議提出標準法與內部評級法，內評法又分為初級法和高級法，對于風險管理水平較低的銀行，協議建議采用標準法計量風險，采用外部信評機構的評級結果來確定各項資產的信用風險；當銀行內部風險管理系統和信息披露達到一定嚴格標準后，銀行可采用內評法，內評法允許銀行使用自己測算的風險要素計算法定資本要求，其中初級法僅允許銀行測算與每個借款人相關的違約率，其他數值由監管部門提供，高級法則允許銀行測算其他必須的數值，而美國核心銀行于2009年開始實施高級法。

　　總體來看，美國雖然發揮自由裁量權，較國際協議降低其大型金融機構監管成本，但縱向來看，其資本的監管無論是數量還是質量，從2008年至今是在提升的。

　　3.1.2 資本抵抗風險能力增強

　　核心一級資本充足率較2008年增幅30%：隨著美國經濟復蘇，美國銀行通過擴大利潤留存主動增加資本，行業核心一級資本充足程度漸趨夯實，核心一級資本充足率從2008年7.5%上升至2019年9.7%，總資本充足率從2008年12.8%提升至2019年14.6%。

　　2．不良情況和撥備情況的對比：抵抗風險能力提升40%-100%

　　由于信貸結構的調整，美國銀行業自危機后降低了房地產信貸占比，增配受經濟周期波動影響較小的個人信貸，行業整體抗風險能力有所提升：1、當前不良率已恢復至危機前的低位，截至2018年，不良率為0.91%，不足1個點。美國銀行業經營狀況受經濟周期波動影響顯著，不良的暴露處置也相對及時，不良率在一定程度上能夠較為真實的反映行業的資產質量情況：經過2008年危機后，行業及時處置不良資產。2、信貸結構的調整提升行業抵御風險的能力，我們假設此次流動性危機擴散到信用危機，各行業有風險的信貸占比總貸款變動幅度與2008年變動幅度相當（有風險的信貸以逾期90天以上為主），基于當前的信貸結構，測算得有風險信貸占比將上升2.14個百分點，較2009年2.47%的升幅降低了0.33個百分點，行業對風險的抵抗能力有所提升。

　　行業撥備對有風險的信貸的覆蓋也有較大幅的提高，同樣反映行業安全邊際的提升。行業整體提升幅度在40%-100%，當前覆蓋率水平在110%-150%，其中資產規模在1億-100億的中小型銀行提升最多，提升幅度100%。

　　3．美國銀行業盈利能力的持續性好于08年

　　銀行盈利能力的變化：伴隨監管放松和減稅推動，18年已經恢復至危機前水平。危機前銀行業高收益原因一方面是高杠桿，另一方面也是金融機構的杠桿累積推動了金融市場的長期繁榮，進而推動商業銀行與資本市場相關業務的快速發展，交易業務收入和手續費收入顯著增加。危機后銀行盈利能力有一定受損，但2016年以來美國經濟呈現加快復蘇態勢，GDP增速超過潛在增長率，失業率降至危機以來最低水平。同時美聯儲開啟加息和縮表進程，貨幣政策趨于正常化。貨幣環境的改善對于美國銀行業凈息差的提升產生較大影響。同時在監管放松和減稅政策的推動下，銀行盈利能力有了明顯恢復，企業稅率由原來的35%降至21%。2018年，美國銀行體系有效稅率平均降幅達12個百分點，在減稅效應的帶動下，ROA和ROE指標均已超過危機前水平。

　　盈利的可持續性分析：源于ROA，而不是杠桿。危機后ROE的穩定回升主要源自ROA的回升，在資本監管不斷趨嚴的背景下，杠桿乘數維持在平穩的水平。對ROA進一步細拆：1、ROA的上行部分來自凈利息收入的貢獻，08年危機后美國經濟呈現加快復蘇態勢，GDP增速超過潛在增長率，失業率降至危機以來最低水平。同時美聯儲開啟加息和縮表進程，貨幣政策趨于正?；Ｘ泿怒h境的改善對于美國銀行業凈息差的提升產生較大影響。銀行也通過調整其資產負債結構，維持其相對較高的凈息差。2、經濟好轉伴隨企業盈利修復，進一步推動銀行的資產質量的修復，從而使撥備計提力度減弱，很大程度正向貢獻ROA。3、此外，運營效率的提升帶來營業支出的下降也是拉升ROA的重要緣由。4、凈非息收入則在較嚴的監管下，維持相對平穩的狀態。

　　后續ROE展望：預計ROE一定程度有回落，幅度或好于2008年。1、杠桿提升空間有限，在《多德-弗蘭克法案》、巴塞爾協議Ⅲ、TLAC等多種監管要求下，預計行業表內的杠桿提升空間有限。2、凈利息收入部分承壓，此次美聯儲再度將基準利率目標區間下調至0-0.25%，與08年接近，預計銀行凈息差部分承壓，但同時考慮到美國銀行在08-15年的低利率環境下仍取得較高的息差，預計銀行能夠繼續通過結構擺布緩解息差壓力，截至19年信貸結構中，信用卡+其他個貸占比僅為17%，仍有提升空間。3、資產質量承壓下，預計撥備計提力度有所加大，但正如下文分析，銀行業整體抗風險能力有所提升，預計不良壓力小于2008年時期。4、中收業務受經濟周期影響相對較小，但也不可完全規避經濟對其的沖擊。

　　四、美國流動性管理能力與08年的對比：大幅度改善

　　流動性狀況較2008年明顯改善。危機教訓和監管約束推動了商業銀行轉變融資模式，銀行的資產負債結構有較大的調整。危機后，銀行紛紛重組業務條線，嚴重依賴批發性同業負債（尤其是短期市場融資）的銀行轉向穩定性較強的存款負債方式，

　　負債方面，穩定性較好的存款占比較危機前提升近16個百分點。危機后美國銀行更注重穩定性較強的存款負債的吸取，而其他負債，包括同業短期借款，占比顯著下降，截至2019年，美國銀行業存款占比總負債高達88%，較2008年72%大幅提升16個點。從美國四大行負債端的存款占比看，和資產端結構表現不同的，負債端結構均表現出存款占比的提升，危機后存款成為大型銀行的重要負債來源。從存款細分結構看，非交易賬戶存款占比上升幅度更大。交易賬戶存款（Noninterest-bearing Deposit）占比提升9個百分點，上升至2019年占比19.1%；非交易賬戶存款占比提升11.9百分點至占比19.1%。

　　銀行對于高質量流動性資產配比在增加。從危機時占比總資產6%的水平提升至2019年3月的20%。自2015年以來，監管機構要求某些銀行持有最低水平的高質量流動資產（HQLA），以防止導致2007-08金融危機的嚴重流動性短缺。從細分結構看，15年之前以增加準備金和國債為主，15年后由于銀行體系準備金余額的下降，系統性重要金融機構增加了國債，并且在較小程度上增加了由吉利美（GNMA）和兩房（統稱為GSE）發行的代理MBS以抵消其準備金持有量的下降。

　　流動性指標表現：1）貸存比下降近15個百分點至72%，隨著存款占比上升，銀行貸存比相應下降，資產負債期限錯配程度明顯緩解，有助于增強銀行應對短期流動性沖擊的能力，也可以降低金融體系內部相互關聯性與風險傳染性。2）其他流動性指標情況，LCR指標在2016年即滿足100%的要求。流動性覆蓋率LCR的組成：分子是高質量流動性資產（HQLA）存量價值，分母是未來30 天的凈現金流出額。HQLA總額自2008年開始大幅增加，隨后維持上升趨勢，在2016年適用規則覆蓋銀行的LCR比值全部達到100%標準，此后HQLA占比總資產維持在相對穩定的高位水平。

　　五、美國金融機構的經營模式的變化

　　1．監管環境：危機后全面強化的金融監管和后危機時代的金融“去監管”

　　08年危機后美國推出《多德-弗蘭克法案》，全面加強金融監管。08年金融危機前投行大規模地運用表外資產進行自營交易，直接導致其在金融危機中陷入財務困境，并對全球金融體系安全造成了嚴重威脅。危機宣告了獨立投資銀行時代的終結，貝爾斯登被摩根大通收購，美林并入美國銀行，雷曼倒閉，高盛、摩根士丹利轉為銀行控股公司。危機后，加強政府對投資銀行的監管成為共識。2010年7月，美國推出了《多德-弗蘭克法案》，其要點包括擴大監管機構權力、設立新的消費者金融保護局和采納“沃克爾法則”（Volker Rule）?！拔譅柨朔▌t”對商業銀行從事自營交易進行了嚴格限制，規定商業銀行從事私募股權基金和對沖基金的額度不得超過以一級資本凈額的3%。根據美國達維律師事務所統計，截至2016年7月19日，《多德-弗蘭克法案》要求的390條具體監管規則中，已有274條（占比70.3%）監管規則落地，36條（占比9.2%）監管規則已在草案修改階段，法案整體已基本落地，重構了美國金融行業的生態環境。

　　嚴格監管要求下，銀行的監管成本上升。危機以來，美國金融監管改革的大多數政策都指向銀行體系，包括有限混業、更高的資本和流動性監管要求、更頻繁的現場合規檢查、定期的壓力測試等，使得銀行業的監管成本顯著上升，金融中介功能的正常發揮受到了限制，因此金融“去監管”呼聲開始不絕于耳。2017年6月，眾議院通過《金融選擇法案》提出撤銷《沃爾克法則》，廢除系統重要性銀行的“生前遺囑”，取消華爾街從業人員獎金限額等政策。但由于《金融選擇法案》過于激進，在參議院通過面臨較大困難，至今仍未表決。2018年3月，眾議院和參議院相繼通過《促進經濟增長、放松監管要求和保護消費者權益法案》（Economic Growth， Regulatory Relief， and ConsumerProtection Act）。2018年5月24日，特朗普正式簽署該方案并使之成為法律。

　　18年《法案》簽署，使得銀行業監管呈現結構化放松。1、中小銀行最為受益，其監管負擔將不同程度降低。500億-2500億美元銀行的監管負擔將顯著減輕。2、刺激按揭貸款增長，推升美國房市。危機以來，美國銀行業壓降了個人按揭貸款在資產結構中的比例，美國房地產市場整體低迷。《法案》放松了按揭貸款監管力度，有利于提升美國銀行業按揭貸款占比，助推美國房市。3、一定程度上鼓勵金融創新，銀行收入來源更多元化。危機以來，美國銀行業的非利息收入占比出現了明顯下降?！斗ò浮贩潘闪瞬糠帚y行“沃爾克法則”中對于自營交易的限制，銀行自營部門的盈利能力將得到恢復，非利息收入占比將得到提升。

　　2．危機后美國銀行業業務模式的變化：杠桿降低、回顧本源

　　危機后銀行傳統信貸中介功能得到強化。危機前，歐美大型銀行業務模式逐步由“購買與持有”轉向“發起與分銷”模式，在資產負債表中體現為交易性資產和批發性負債占比上升，在利潤表中體現為凈利息收入占比下降，交易性收入占比上升。金融危機教訓和監管改革促使商業銀行重新定位經營戰略，銀行業的傳統信貸中介功能得到強化。市場最青睞的銀行模式由全能型銀行轉向零售負債型商業銀行。

　　危機后銀行面臨更高的資本金要求和杠桿率要求，風險偏好整體下移。巴塞爾協議III對銀行杠桿和流動性錯配施加了更嚴格的限制，為達到巴塞爾Ⅲ規定的資本充足率和杠桿率監管要求，全球銀行業通過發行資本工具、降低分紅比例、處置不良資產、降低資產增速，甚至收縮資產等多種手段，提高資本充足率、降低杠桿水平。其中，美國主要通過擴大利潤留存主動增加資本，同時資產端壓縮高風險資產的規模，危機后美國經紀-交易商的杠桿率已經大幅下降。

　　3．行業格局：集中度上升、二元特征

　　危機后美國銀行業集中度提升，銀行占比GDP的比重進一步下降。銀行業增加值占GDP比重由危機前（2000-2007年）平均3.16%降至危機后（2008-2018年）3.03%。在金融機構總體份額中，銀行體系的資產占比小幅下降，由2008年的25.6%降至2017年的25.4%。從銀行業內部結構看，危機以來，美國銀行業并購重組大幅增加，行業結構持續集中優化。2007年，美國銀行數量為7420家，2018年降至5406家，降幅為27.1%。2007年，美國前五大銀行資產在總資產中的占比為36.5%，2018年攀升至43.0%。

　　美國銀行業的二元化特征。1、聯邦銀行占比提升。美國銀行根據牌照批復機構不同分聯邦銀行和州銀行，兩類銀行面臨的監管規則存在一定差異（美國聯邦銀行主要由貨幣監理署監管，其特許權價值主要包括跨州設立網點，以及對于州監管法律的優先赦免權等）。危機以來，美國州銀行大量被聯邦銀行收購，同時，監管機構放松了對聯邦銀行跨州經營的監管要求，聯邦銀行資產占比由2007年68.0%升至2018年70%。2、規模分布呈現二元化。由于針對不同規模的銀行采取了較為明顯的差異化監管政策，美國銀行體系圍繞500億美元形成明顯的“門檻效應”：中小銀行努力將規模壓在500億美元以下；大銀行將規模擴大至1000億美元甚至更高水平。3、外資銀行占比下降。在美外資銀行由于受到危機的沖擊，歐洲大型銀行普遍壓縮了在美業務，外資銀行在美資產占美國銀行業總資產的比重由2007年23.1%降至2018年19.5%。

　　4．經營環境的改變：政府和企業部門杠桿率在持續攀升 

　　美國過去十年的經濟增長來自于政府和企業部門杠桿的持續推動。08年危機后，居民部門的杠桿水平有一定下行，但政府和企業部門的杠桿率在持續攀升，美國政府部門杠桿率從08年66.3%上升至2018年98.3%，企業部門杠桿率從危機后10年最低66.1%上升至74.4%。同期發達經濟體政府部門、企業部門杠桿率水平為72.9%、98.3%。美國與企業債務相關的金融脆弱性正在風險偏好上升的背景下不斷積聚。在本輪擴張的大部分時間中，商業借貸的增長速度已超過了GDP增速，目前已接近其歷史頂峰水平。

　　風險提示：疫情對實體經濟影響超預期；復工進度低于預期。

 

　　(本文作者介紹：中泰證券銀行業首席，金融組組長，國家金融與發展實驗室特約研究員。)