文/新浪財經意見領袖專欄作家 魯政委、付曉蕓、郭嘉沂

　　2020年3月6日和3月9日兩個交易日，WTI油價累計下跌34.2%，油價暴跌帶來原油市場波動率上升，我們在《油價暴跌帶來的次生災難20200313》中明確表示：油價暴跌帶來原油市場波動率上升，傳導至全市場的波動率上升。在此情況下，根據市場波動率進行股債配置的Risk Parity資金在遭受VaR沖擊后，會根據市場波動率由自動化交易系統降低杠桿，同時賣出股票和債券（詳見圖表 1）。在極端風險事件沖擊波動率的情況下，各類資產及其之間的傳統風險會出現變異和紊亂，此時，除了沒有任何資產是可以避險的，這就是3月9日后美股頻繁熔斷、美元上漲的直接誘因。

　　不過，客觀來說，Risk Parity基金應該只是這場沖擊中行為最具典型性的一員，全球還有其他眾多交易策略也在不同程度上是錨定波動率。3月9日當周，全球金融市場遭受了自雷曼危機以來最嚴重的VaR沖擊，除了我們前期報告中提及的Risk Parity基金以外，對沖基金、共同基金、可變年金基金、銀行、交易商和做市商等也對于VAR沖擊變得非常敏感。

　　那么，什么是VAR沖擊？VAR沖擊對于本次全球股債造成了怎樣的影響？我們試圖在本文中逐一分析。

　　一、波動率策略帶來的VaR沖擊

　　VaR（Value at Risk）按字面解釋就是“風險價值”，其含義指：在市場正常波動下，某一金融資產或證券組合的最大可能損失。更為確切的是指，在一定概率水平（置信度）下，某一金融資產或證券組合價值在未來特定時期內的最大可能損失。這一概念在1993年推出后，被眾多金融機構采用，是目前金融機構測量資產組合風險的主流方法。

　　很多投資者構建投資組合的邏輯是期望得到穩定的VaR，也就是倉位乘以波動率保持穩定。但當沖擊來臨時，波動率放大使得他們被迫縮減倉位。如果沖擊過大的話，就會觸發一場自我循環的由波動率引發的賣空。對VaR敏感的投資者包括風險平價基金、對沖基金、共同基金、可變年金基金、銀行、交易商和做市商等，隨著以上投資者資金規模的膨脹，也使得市場更加容易陷入自我循環的由波動率引發的賣空之中。這些投資者通過計算自己的VaR來控制自己在交易中的潛在虧損。正常市場環境中，投資者用VaR來量化自己在一定期限和置信區間下的期望損失。在計算VaR時，歷史回報的分布和歷史市場波動率常被用于預測未來的波動率，這促使投資者在低波動率的環境中增加倉位，使得他們很容易受到隨后波動率沖擊的負面影響。當波動率沖擊事件真的來臨時，VaR區間就容易被超出，觸發止損條件。這種波動率事件所導致的減倉行為會進入自我循環，直到資產價格穩定在一個能夠促使非VaR敏感的投資者進入市場的水平。這些投資者可能是養老基金、保險公司、主權財富基金、捐款、家庭或公司自己。

　　根據普華永道[1]和摩根大通[2]的統計，2020年全球非銀機構管理產品市值大概在100至150萬億美元（作為對比，2018年全球股票市場總市值為76.65萬億美元[3]，美國股票市值為30.43萬億），而這其中錨定波動率交易策略有幾萬億（2018年的數據顯示約1.5萬億[4]）。對比全球數十萬億的股票市值，若單純只是Risk Parity基金數千億的規模，應該還不至于造成如此大的影響（詳見圖表 2和圖表3）。然而，在Risk Parity因原油大跌和新冠疫情預期惡化誘發波動率上升而發動第一波拋售之后，之后各類資產的波動率繼續劇烈波動，導致CTA策略也會加入拋售行列，由此使得受到拋售波及的資產規模遠遠大于僅錨定波動率交易的數萬億。如此大的拋售造成了雷曼危機后最嚴重的VaR沖擊，全球股市集體大幅暴跌。

　　早在2018年，摩根斯坦利就做過一個測算表明[5]，若如此大規模（1.5萬億左右）錨定波動率的交易策略同時朝一個方向進行交易，足以引發顯著的風險事件。如果眾多投資者同時降低杠桿，將會威脅到市場的流動性。在最悲觀的情況下，沖擊會席卷所有市場和地區，會像次貸年危機那樣導致大規模的清倉，以及信用利差暴漲。最樂觀的情況需要有“最終貸款人”的角色站出來，阻止接連不斷的清倉行為，以防演變為威脅到系統性穩定的情況。

　　在低收益和低波動率的市場環境之下，根據共同的非線性波動率風險因子，不同投資期限的投資者最終實際上都選擇了相似的依賴波動率的投資策略。這些相關聯的波動率策略產生了足以觸發一次重大市場崩潰的風險。因為大部分交易商并不清楚他們的交易策略到底在多大程度上與其他人是相似的，哪怕這些策略看起來毫不相關。

　　在近期市場崩潰前，VIX指數的空頭投資者所進行的有穩定效果的交易，造成了崩潰前夕市場上的極低波動率。但這些做空波動率策略的資產規模（3000億美元）相對于用VIX作為輸入變量的依賴波動率策略（1.5萬億美元）還是很小，后者比前者大幾個量級。也就是說，VIX指數雖然看起來無關緊要，但實際上對資產配置起著非常大的作用。通常實際波動率保持低位，會促使交易員進行賣空波動率的策略。這種策略的擴散會使得一次清倉離場就會導致非常痛苦的結局（詳見圖表 4）。

　　二、全球股債潛在的拋售規模還有多少？

　　本次波動率飆升導致的VaR沖擊對于全球造成了怎樣的影響，以及后續會如何？我們試圖進行推演[6]。

　　數據顯示，截至3月13日當周，全球非銀機構持有的債券市值目前估計約為36萬億美元，股票市值約為54萬億美元。目前股票市值占非銀機構總資產管理規模比例已從2月初的43%下降至37%，已降至雷曼危機之后的均值以下；債券市值占比從2月初的21%左右上升至25%，創歷史新高（詳見圖表 5和圖表 6）。假設2月初至今全球非銀機構管理資產總規模未發生明顯變化，則2月初至3月13日當周，全球股票市場資金凈流出共8.7萬億，債券市場資金凈流入5.8萬億。

　　雷曼危機之前，非銀機構股票市值平均占比約為45%，雷曼危機后這一數值下降至約40%，非銀機構債券市值占比從雷曼危機前的17%上升至21%。最新的數據顯示，從非銀機構股票和債券持倉市值占比的角度而言，兩者的差異已經從2019年初的27%下降至目前的12%，接近2011年歐債危機時候的水平，離2008年底的低點9.3%也相距不遠。這也就意味著，從股債配置差異的角度而言，在目前的瘋狂拋售后，如果全球場內資金不再大量離場，則重新由債券市場進入股票市場的可能性將會加大（詳見圖表 7）。

　　不過，從可觀測的全球共同基金以及ETF的股票和債券高頻資金流動來看[7]，如果危機持續，資金可能仍會流出。2020年初至今，全球共同基金以及ETF的股票和債券市場資金總體仍呈現凈流入狀態。截至3月13日兩者共計凈流入1400億美元。但2008年時兩者資金均呈現凈流出狀態，2008年全球共同基金以及ETF的股票和債券資金共流出3800億。這意味著，雖然全球非銀機構股票持倉占比已經出現明顯下降，但如果危機持續，仍將繼續下降。如果我們假定危機持續但非銀機構總管理規模不發生顯著變動，則股票占比下降至35%（歐債危機時水平）會帶來2.9萬億股票資金流出，極端情況下股票占比下降至30%（次貸危機時水平）則會帶來10萬億資金流出全球股票市場。而從總持倉來看，全球非銀機構股票和債券的總持倉占比仍然有62%，而次貸危機時這一占比僅為50%。如果極端情況出現，兩者占比下降至次貸危機時候的50%，則對應著總計17.5萬億的資金流出（假定總規模不變的情況下），不過降至這一水平肯定需要目前市場完全沒有預期到的新的大沖擊出現（詳見圖表 8和圖表 9）。因此，站在眼下的時點，從股票和債券占比的歷史數據來看，同時考慮美聯儲已經開始采取的一系列注入流動性的舉措，在沒有新的大沖擊出現情況下，股票市場資金短期的快速流出或告一段落。

　　同時，我們采用能夠獲得的非銀機構中風險平價基金的情況來進一步側面說明目前市場的拋售情況。Nomura的測算顯示[8]，截至3月10日的一個月的時間里，風險平價基金共有近1500億美元的倉位削減（總市值2018年估算5000億），期間內風險平價基金對美股的風險暴露從2011年以來的83%分位下跌到1%分位。同時，Nomura估計截至3月13日風險平價基金所有頭寸的總暴露持續下跌到2011年以來20%分位數的水平，其中股票暴露額為2011年以來的0.3%分位，債券13.3%分位，信貸35.4%分位，商品51.8%分位。

　　綜上，全球非銀機構總體持倉變化以及其中風險平價基金風險暴露的信息，這或許表明全球股票市場最瘋狂的殺跌已經結束，后續將回歸宏觀面和基本面主導，美元流動性緊缺以及企業債券壓力何時解決，以及疫情何時能夠得到控制將成為關注重點。

　　(本文作者介紹：興業銀行首席經濟學家)