來新浪理財大學，聽管濤講《匯率十講》，破解外匯市場誤區，教你讀懂匯率。

　　文/新浪財經意見領袖專欄作家 管濤

　　3月9日，美國標普500指數開盤大跌7%，觸及第一級熔斷水平。最終，道瓊斯工業平均指數、標普500指數和納斯達克綜合指數分別以大跌7.8%、7.6%和7.3%收盤。

　　今年以來，美股已經從年內高點、也是歷史高點回落近20%，正昂首邁向技術性熊市。有市場評論說，這意味著美國爆發了金融危機。然而，做出這種判斷為時尚早，但不排除疫情應對不當導致危機。

　　這次美股熔斷是因疫情擴散和油市劇震所觸發

　　所謂熔斷機制，就是當股市漲跌到一定幅度之后，為防范恐慌情緒進一步擴散，市場自動停止交易一段時間，可能是幾分鐘，也可能是全天交易就此終止。

　　在1987年10月19日股災之后，美國于1988年10月19日批準引入美股熔斷機制。經過1998年和2012年兩次修訂后，目前熔斷機制在美國交易時段和非美國交易時段都有運行，而且部分個股也有熔斷機制。除了非美國交易時段的股指期貨有針對上漲幅度的熔斷外，美國交易時段只對跌幅有熔斷機制。

　　自美股熔斷機制推出以來，真正觸發熔斷的有且僅有一次：1997年10月27日，亞洲金融危機繼續蔓延，香港聯系匯率制度遭受攻擊，港股創下當時單日最大跌幅。當日，美國道瓊斯工業指數暴跌7.2%（2012年修訂熔斷規則時，用標普500指數取代道瓊斯工業指數設置，作為熔斷基準指數），創下自1915年以來最大跌幅。但第二天道瓊斯工業指數大幅反彈4.7%。

　　今年3月9日，美股觸發了兩個熔斷，誕生了又一個“黑色星期一”。一個是盤前非美國交易時間，美國股指期貨全線跌停，觸發了5%的熔斷。另一個是開盤美國交易時間，美股全線低開，標普500指數早盤下跌7%，觸發第一層熔斷機制，暫停交易15分鐘。直至美股收盤，三大股指均下跌超7%，但未觸及標普500指數下跌13%的第二層熔斷機制（第三層熔斷機制是下跌20%，全天剩余時間停止交易）。

　　這次美股熔斷主要是受新冠肺炎疫情擴散的影響。截至3月9日，已有上百個國家和地區有疫情感染，除中國外，韓國、意大利、伊朗、西班牙、法國、德國六國本土確診病例已逾千。意大利政府于9日發布了全國旅行禁令。美國政府對外宣傳疫情風險較低且可控，但3月6日以來每日新增確診病例過百，疫情擴散風險上升，美國已有30多個州出現感染病例，且越來越多的州宣布進入緊急狀態。

　　美股熔斷還疊加了油價崩盤的沖擊。上周末，石油輸出國組織與俄羅斯的石油減產限價談判破裂，會后沙特宣布增產。3月9日，中東一開市，油價下跌超20%，增加了全球經濟衰退、通貨緊縮風險，市場陷入一片混亂。中東股市隨之大跌，接著亞洲歐洲股市也出現暴跌。

　　受此影響，非美交易時間的美國股指期貨全線跌停，美股開盤大跌更是市場恐慌情緒的集中宣泄。近年來興起的高頻程序化交易，很可能對此起到了助漲殺跌的加速器作用。

　　美股熔斷不等于已經發生金融危機

　　從標普500波動率衡量的市場恐慌指數（VIX）看，3月9日收在55，遠高于年初至2月19日美股“七連跌”之前日均14的水平，堪比2008年底全球金融海嘯爆發初期的水平。受寬松預期和避險情緒推動，當日10年期和30年期美債收益率分別低至約0.3%和0.7%，均創下了歷史新低。黃金價格也一度瞬間沖破1700美元/盎司，之后震蕩走低，期貨與現貨價格均以下跌收盤。上述情況顯示，市場恐慌情緒飆升。

　　然而，從市場流動性狀況看，并未因美股大跌發生信用狀況大幅緊縮。從泰德利差（3個月Libor美元利率與3個月美債收益率之差）看，3月9日為57個基點，較上日高了26.9%，較年初至2月28日（美聯儲緊急降息前夕）日均水平高出近1.8倍。顯示美股拋售，一定程度加劇了市場流動性緊張局面。但當前泰德利差仍遠不及1987年10月股災（流動性危機）和2008年底全球金融海嘯（金融危機）時動輒上百個基點的水平。

　　值得指出的是，在3月3日美聯儲緊急降息50個基點之前，雖然經歷了美股 “七連跌”，但2月20日至3月2日美國的泰德利差日均僅有12個基點，低于年初至2月19日日均22個基點的水平。恰恰是閃電降息開啟了市場恐慌、信用緊縮模式。降息當天，美股大跌3%，泰德利差跳升至36個基點，高出頭天12個基點較多。

　　盡管自2月底以來，美股震蕩加劇、走勢偏弱，但持續時間尚短。而且，截至3月9日，美股三大指數較前期高點均跌了不到20%，調整幅度有限。遠不像2000年互聯網概念退潮、IT泡沫破滅，將美國經濟拖入衰退邊緣。更不像2007年房地產價格大跌，引發美國次貸危機，并最終演變成全球金融海嘯，差點將世界拖入大蕭條時代。

　　未來美股發展存在向好向壞兩種可能

　　美股熔斷的第二天（3月10日），盤前美股期貨再次觸發熔斷機制，只是這次是向上觸發了5%的熔斷機制（即觸發了漲停板限制）。當日，美股三大指數更是反彈近5%。在新冠疫情發展前景不確定之際，美股出現暴漲暴跌、波動性加大在所難免。美股震蕩會不會演變成為危機，關鍵取決于美國的疫情控制。

　　新型冠狀病毒感染的肺炎，傳染性、重癥率和致死率均數倍于普通流感。2月28日，世界衛生組織將疫情的全球風險級別由“高風險”提升至“非常高”的最高級別。3月9日進一步預警，新冠肺炎成為大流行病的威脅已變得非常現實。

　　這種流行病肯定是不分種族，可能也不分氣候，而在于能否采取有效措施控制疫情發展。而不論是硬核還是佛系防控，都不外乎要找到傳染源、切斷傳播途徑、保護易感人群。以千人病床、千人醫護人員等指標衡量醫療資源充裕程度的醫療體系，同準備金制度的銀行體系一樣，天然具有脆弱性。一旦疫情擴散，民眾恐慌性涌向醫院，擠兌醫療資源（美國的千人病床數還低于中國的平均水平），就可能引發疫情失控、人道災難。

　　疫情對于經濟的影響主要源于所采取的防控措施強弱。2009年美國爆發H1N1流感，剛開始政府全力救治，最后救不過來就放任不管。最終，估計這次流感導致數千萬人被感染、上萬人死亡。那么，這次美國政府會不會權衡經濟成本后也采取這種做法呢？當然，不能排除這種可能性。最近美國政府高官也經常發表言論，將新冠疫情死亡情況與普通流感作比較。但這更多應該是安慰民眾，避免過度恐慌導致的醫療資源擠兌。這未必就意味著美國政府現在就做出了決斷，將來出現極端情形，政府有可能放棄治療。

　　是否采取2009年的處置方法，美國政府可能需要考慮：一是今年是大選之年，如果無視民眾的健康和生命安全，很可能被競爭對手所利用。二是前期美國媒體幸災樂禍甚至落井下石地渲染和炒作此次疫情，如果美國發生類似情況，媒體恐難裝糊涂，民眾恐怕也不會無視。三是如果越來越多國家采取措施甚至強制性措施，疫情防控取得進展，其示范效應也將令美國政府難以輕言放棄。

　　3月10日美股強勁回升，一方面是因為亞洲地區疫情防控初現曙光，亞洲市場擺脫頭晚美股大跌的影響出現反彈；另一方面是因為特朗普在推特發文表示，正在研究一攬子的經濟刺激計劃，包括臨時性減免薪資稅，激發了市場的寬松預期。

　　然而，亞洲地區疫情好轉不等于美國疫情好轉。3月10日，美國新增確診病例297例，創美國單日新增最多；累計確診達1052例，成為又一個本土病例過千的國家。相反，亞洲的疫情發展變化表明，只要思想重視、措施對頭，疫情是可防可控的，這反倒會給美國政府工作更多的激勵或者說壓力。此外，經濟刺激只能配合而不能替代公共衛生政策解決疫情防控問題。如果只有刺激，沒有有力且有效的疫情防控，那么一切都是零。

　　顯然，如果美國疫情防控能夠取得積極進展，配合經濟刺激的幫扶，疫情對于美國經濟和美股的影響將是暫時的，市場將很快重新回歸基本面。但如果美國疫情持續蔓延，疫情對美國經濟的負面沖擊將逐步顯現且不斷加大，那么美股現在的調整可能才是剛剛開始，美國將是正在走向經濟和金融危機的道路上。

　　中國股市在近期全球金融動蕩中展現了韌性

　　截至3月9日，上證綜指、深成指和創業板指數分別較上年末下跌3.5%、上漲6.5%和16.4%。其中，1月21日至3月9日全國進入“抗疫”模式以來，三大股指分別下跌4.9%、0.1%和上漲5.6%。而2月20日至3月9日，中國三大股指大漲小跌，分別累計下跌1.1%、1.1%和2.2%。同期，道瓊斯工業指數、標普500指數和納斯達克綜合指數分別下跌了18.7%、18.9%和19.0%。

　　3月9日美股大跌觸發熔斷，次日A股開盤出現了下探，但午盤受國內疫情好轉的消息影響震蕩走高。全天，中國三大指數分別上漲1.8%、1.8%和2.7%。這帶動周邊市場走高，東京日經225指數、韓國綜合指數、香港恒生指數和新加坡海峽指數分別上漲1.2%、0.4%、1.4%和1.8%。

　　近期A股走勢相對獨立，主要受益于中國疫情防控形勢持續向好、生產生活秩序加快恢復，提振了市場信心。按可比口徑，北京時間2月21日至3月10日13個交易日中，A股三大股指分別有6、4和5個交易日下跌；美國東部時間2月20日至3月9日13個交易日中，美股三大股指分別有10、10和9個交易日下跌。

　　同時，也反映了較明顯的流動性驅動的市場特征。自2月3日節后中國央行開啟“抗疫”模式，啟用數量工具和價格工具引導市場利率走低以來，截至3月10日，DR007（7天存款類機構質押式回購加權利率）日均為2.12%，較年初至1月23日（節前）日均水平低28個基點，較上年日均水平更是低了42個基點。在此背景下，2月20日至3月10日，滬深兩市日均成交1.13萬億元人民幣，高于今年初至2月19日日均成交7746億元，更遠高于去年日均成交5205億元。

　　特別是3月9日，三大股指分別大跌3.0%、4.1%和4.6%。但是，當日滬深兩市成交仍達到1.09萬億元，較上日高出13.4%，更是遠高于年初至2月19日的日均水平。從泰德利差看，3個月期Shibor與3個月期國債收益率差為59個基點，略高于上日的57個基點，但遠低于年初至2月20日的日均89個基點。由此可見，當日無論是股票市場還是貨幣市場，都是有恐慌卻無流動性之虞，市場運轉正常。

　　這次疫情中再次充分展現了中國力量、中國精神、中國效率的體制機制優勢。中國經濟有可能在疫情中率先復蘇，中長期發展趨勢不會因疫情而改變，這將是中國股市健康發展的基本面支撐。而且，隨著進入疫情應急的恢復和重建階段，在推動企業有序復產復工的同時，加大逆周期調節力度，降低疫情影響，保持經濟運行在合理區間，將為股市提供流動性支持。此外，近年來中國的市場條件和制度環境都有較大改善，人民幣資產有成為全球新避險資產的潛力，A股價值洼地效應將會逐步凸顯。

　　然而，不確定性就是最大的確定性。迄今為止，國內股市是國內資金主導的、流動性驅動的行情，海外疫情發展對中國股市的短期沖擊風險仍不容忽視：

　　一是面對疫情發展及其影響的不確定性，如果海外股市大幅震蕩，將通過信心渠道令A股出現共振。2月21日至3月9日12個交易日中，有9個交易日陸股通項下北上資金呈現凈流出，與頭晚美股大跌基本同步。

　　二是不排除在海外股市大跌之時，境外投資者出于避險或者流動性變現動機，拋售包括A股在內的可變現資產。2月21日至3月10日，陸股通項下北上資金累計凈流出361億元，而1月21日至2月20日陸股通項下有進有出，累計凈流入224億元。考慮港股通因素后，股票通項下A股的“吸金”能力更要打折扣，2月21日至3月10日股票通項下（即陸股通凈買入額-港股通凈買入額）資金累計凈流出849億元，高于1月21日至2月20日凈流出198億元的水平。

　　三是境外疫情防控將通過全球產業鏈供應鏈渠道影響中國境內的復工復產，可能令國內經濟復蘇進度低于預期。特別是如果疫情給全球經濟金融帶來重創，也必然波及中國經濟，進而影響A股走勢。

　　在不確定性增加、資產價格波動性加大面前，投資者應該少講故事，少炒概念，而是把脈疫情過后中國經濟轉型、產業升級的大趨勢，立足價值投資、中長線布局，避免追漲殺跌。

　　本文原發于騰訊新聞，已獲作者轉載授權

　　(本文作者介紹：武漢大學經濟學博導、董輔礽講座教授)