文/新浪財(cái)經(jīng)意見領(lǐng)袖專欄作家 余華莘

　　總體來看，未來三五年，中國A股有較好的跑贏歐美市場的潛力，或者說走出獨(dú)立行情的可能性的。這是因?yàn)橐郧懊看稳蛭C(jī)動蕩，人民幣從來都不是世界公認(rèn)的避險資產(chǎn)，但我認(rèn)為，這次真的不一樣。

　　最近因?yàn)楸茈U情緒升溫，很多朋友都在喊著買黃金。我個人對黃金這樣的Negative Carry的資產(chǎn)，一點(diǎn)都沒有興趣。幾百年來的黃金價格走勢，證明了持有黃金不是為了避險，而是抵抗通脹。所以，在降息預(yù)期的背景下，尤其是疫情擴(kuò)散導(dǎo)致的通縮擔(dān)憂下， 若是為了規(guī)避股票市場風(fēng)險，應(yīng)該去買債券。

　　回顧歷史，金價大漲起源于布雷頓森林體系（Bretton Woods system在1971年8月的解體，也就是美元貶值（通貨膨脹）。黃金由1970年之前的35美元/盎司上漲到1973年5月，并突破100美元/盎司。隨后兩次石油危機(jī)導(dǎo)致高通脹，加劇了黃金的保值需求。1973年10月第四次中東戰(zhàn)爭爆發(fā)和1978年底伊朗政局動蕩，均導(dǎo)致石油產(chǎn)量和出口銳減。兩次石油危機(jī)爆發(fā)導(dǎo)致油價從1973年9月的2.7美元/桶持續(xù)上漲至1979年11月的40.7美元/桶。受國際原油價格大漲的影響，美國、日本和英國等發(fā)達(dá)國家均出現(xiàn)了通脹明顯上升的情況。高通脹意味著貨幣在持續(xù)貶值，因此帶動黃金價格從1973年11月的90.0美元/盎司繼續(xù)上漲至1980年1月的850.0美元/盎司。

　　在本世紀(jì)開頭的十一年，同樣是因?yàn)槊涝H值（通貨膨脹）推動黃金價格上漲。第一階段是2001年-2008年上半年，這一時期金價上漲主要原因在于美元出現(xiàn)大幅貶值。美元指數(shù)從2001年7月的119.8大幅下降至2008年4月的71.3，對應(yīng)的黃金價格從2001年7月的265.9美元/盎司上漲至2008年3月的1011.2美元/盎司，累計(jì)上漲280%。

　　在2008年的信貸危機(jī)后，主要央行推行量化寬松政策以刺激經(jīng)濟(jì)，采用零利率及購買國債等措施，其中美聯(lián)儲資產(chǎn)規(guī)模從2008年11月的2.1萬億美元擴(kuò)大到2014年9月的4.4萬億美元。央行的大幅放水導(dǎo)致各國利率均出現(xiàn)明顯下行，其中UST10y的實(shí)際利率在2011年11月跌入負(fù)值區(qū)間，并直到13年5月才開始大幅回升。美國國債實(shí)際利率跌入負(fù)值意味著持有美元資產(chǎn)將持續(xù)遭受損失，因此觸發(fā)黃金的保值需求。金價從2008年11月713.5美元/盎司上漲至2011年9月的1895.0美元/盎司，并在2013年4月之前都一直處于1600美元/盎司以上的高位。

　　股神巴菲特也不熱衷于投資黃金或其他非生產(chǎn)性資產(chǎn)，因?yàn)辄S金無法產(chǎn)生收入或其他有價值的回報(bào)，它的價格只取決于別人愿意出多少錢買入，或者因?yàn)橥ㄘ浥蛎浐拓泿刨H值帶來的名義價格上升，除此之外，投資者則需要持續(xù)付出倉儲成本。 

　　一、為何現(xiàn)在更應(yīng)該買股票？

　　現(xiàn)在最重要問題是，這次COVID-18疫情的沖擊到底是一次性的事件性的沖擊，還是可能引發(fā)全球經(jīng)濟(jì)衰退性的沖擊，如果是前者，那么現(xiàn)在肯定是很好的買點(diǎn)，如果是后者，那么沒人知道股市會跌倒哪去。

　　在前文《花生財(cái)經(jīng)：對歷史上50bp降息以及市場心理的看法》，我的看法是：暫時來說，這次疫情危機(jī)和以前大部分危機(jī)來自于過度金融或者貨幣緊縮不同之處是，這次的危機(jī)可能就是生產(chǎn)停滯帶來的。因此，我打賭這次不同，而且美聯(lián)儲的降息發(fā)生作用一般是9-12月的時間。

　　從更長的人生周期來看，我想再次提起我最尊敬的經(jīng)濟(jì)學(xué)家之一，已故中信建投首席分析師周金濤先生在去世前在一個活動中（2016年3月16日）發(fā)表的主題演講 — 標(biāo)題為“人生就是一場康波”。在這次演講過程中，周金濤先生對未來的經(jīng)濟(jì)走勢和財(cái)富資產(chǎn)狀況做了很多個預(yù)測，現(xiàn)在看來，發(fā)生的時間和大概情況都是相對較準(zhǔn)確的。我摘錄最相關(guān)的幾個要點(diǎn)如下：

• 1）對資產(chǎn)價格的投資是（有）時間規(guī)律的。在一個人60歲的人生中，其中30年參與經(jīng)濟(jì)生活，30年中康波給予你的財(cái)富機(jī)會只有三次，不以你的主觀意志為轉(zhuǎn)移。

• 2）40歲以上的人，人生第一次機(jī)會在2008年，如果那時候買股票、房子，你的人生是很成功的。2008年之前的上一次人生機(jī)會1999年，40歲的人抓住那次機(jī)會的人不多，所以2008年是第一次機(jī)會。

• 3）第二次機(jī)會在2019年，最后一次在2030年附近，能夠抓住一次你就能夠成為中產(chǎn)階級，這就是人生發(fā)財(cái)靠康波的道理。

　　請記住周天王生前最重要的話：2019-2020年是人生第二波抓住康波周期的機(jī)會。

　　其次，回頭看的話，在本次長達(dá)10年美股大牛市中， 逢低買入（buy on dips）是屢試不爽的有效策略。本次源于原油市場供給的恐慌情緒和原油價格應(yīng)該已經(jīng)基本一次性到底了，因?yàn)樯程睾投砹_斯的經(jīng)濟(jì)預(yù)算平衡是按照40-50美元的原油價格計(jì)算的。而且如同前面數(shù)據(jù)分析的，我認(rèn)為，疫情疊加原油市場的美股指數(shù)的歷史性暴跌，所引發(fā)的股市恐慌也幾乎到極致了。因此，長線資金肯定可以入場了。而且這時候有價也有量，可以降低股票建倉的流動性溢價。

　　再次，我對股市總體展望并不悲觀的原因是，一方面，疫情引發(fā)的公共危機(jī)事件總會過去的，另一方面，主要央行如此大幅度的集體放水，以致有些BB的垃圾債的利率都到3%以內(nèi)了（參考上文的股市估值部分）。但是、至少到今天為止，這仍然是一場公共衛(wèi)生危機(jī)，而不是2008/09那樣的金融危機(jī)。因此，如果有資金的話，這時候應(yīng)該像巴菲特那樣減掉部分對沖敞口，而買入和加大股票倉位。 

　　經(jīng)驗(yàn)研究也證明了，在零/低利率下的大資產(chǎn)配置，股票資產(chǎn)是主要獲益者。比如：過去十多年，在日元的本幣利率低于1%的情況下，日本的養(yǎng)老金大幅度增加股票和海外債券的投資。這次海外地區(qū)（美國，歐洲）的債券利率也為負(fù)了，那么包括A股在內(nèi)的權(quán)益資產(chǎn)顯得很有吸引力了。即使是短期不看好美股的耶魯大學(xué)基金也在增加外國股票的配置。

　　畢竟，從貨幣政策路徑來看，降息容易升息慢，而且疫情過后，經(jīng)濟(jì)增長的恢復(fù)可能是V型的。而且歷史上，歷次油價暴跌后的 一年后，股票平均上漲17.4%。

　　第四，3月初股市暴跌以來，市場上討論貨幣政策失效的聲音很多，主要批評在于美聯(lián)儲的降息與新冠疫有關(guān)，但其對疫情控制作用不大，而且降息空間不大了。但正面意義是，假如美聯(lián)儲的這個應(yīng)對措施穩(wěn)住了經(jīng)濟(jì)，那么也給控制疫情爭取了寶貴的時間。而且在歷史上，第一次50bp意外降息之后，股市通常都是下跌的。比如，2008年1月。

　　再有就是，當(dāng)人們獲得有關(guān)新冠病毒的更多的知識、容忍度和處理經(jīng)驗(yàn)時，市場恐慌和心理恐懼會在病毒傳播實(shí)際結(jié)束之前消退。因此，盡管市場短期波動會很大，但不會永遠(yuǎn)持續(xù)下去。這也是我仍然對股市保持樂觀的原因之一。 

　　二、市場大跌后，怎么選股票？

　　至于怎么買股票的問題，就像Howard Marks在《Nobody Knows II》講的，當(dāng)前最重要的是分析暴跌后價格是否嚴(yán)重偏離基本面，而不是市場是否還會跌，還會跌多少，因?yàn)楹竺孢@個問題的答案并不可知?，F(xiàn)在正確的問題，是市場價格是否正確地反映了基本面。

　　在具體選擇個股方面，請記住巴菲特的三個原則：1）股票當(dāng)成一門生意；2）買的便宜，有足夠的安全邊際；3）和優(yōu)秀的人（管理層）合作。從我自己的從業(yè)經(jīng)驗(yàn)來看，這三個原則看似簡單，其實(shí)很難。首先要有正確的估值，可是不同行業(yè)的估值方法有幾十種，然后才能判斷安全邊際。更難的是耐得住寂寞，等待安全邊際的買入，尤其是在你周圍投機(jī)氛圍濃厚時，甚至有人投機(jī)發(fā)大財(cái)時，你依然能堅(jiān)持原則，管住自己的貪婪。

　　其實(shí)，眼下的疫情發(fā)展和油價波動，無論是哪種沖擊，對具有競爭優(yōu)勢的龍頭公司，這都是好事。因?yàn)樾」緯驗(yàn)榭癸L(fēng)險能力差而直接出清，讓出市場份額給巨頭，等周期恢復(fù)，剩者為王。當(dāng)然，前提是其所在行業(yè)沒大問題，比如新能源車和燃油汽車。

　　現(xiàn)在，投資者更應(yīng)該仔細(xì)去研究公司基本面業(yè)績情況，根據(jù)公司過去3-5年的財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，評估和預(yù)測企業(yè)的盈利能力，比如：毛利率（長期保持在60%以上）、ROE（如果長達(dá)5年都在15%以上，這家公司一定不差）、負(fù)債指標(biāo)（ROE高，但負(fù)債率又低，主要依靠毛利率高，帶來凈資產(chǎn)收益率的增加）等運(yùn)營和財(cái)務(wù)指標(biāo)，來篩選出優(yōu)質(zhì)的上市公司作為長期投資標(biāo)的。

　　其實(shí)這幾天市場暴跌的時候，美股也有很多股票暴漲，比如Zoom（類似騰訊會議）、Teladoc Health（遠(yuǎn)程醫(yī)療）。又比如，很多華爾街分析師預(yù)測Tesla有很大的機(jī)會成為未來10-15年里十個市值最大的公司之一。目前特斯拉正處在第三次估值重塑期，國產(chǎn)Model 3投產(chǎn)帶動的成本下降、Model Y的推動以及初見端倪的智能駕駛業(yè)務(wù)有望帶動特斯拉的估值再上一個臺階，因此特斯拉供應(yīng)鏈上的諸多龍頭企業(yè)都是本輪市場調(diào)整時，值得重點(diǎn)關(guān)注的標(biāo)的。

　　三、A股市場的未來展望

　　有鑒于歐美股市大幅震蕩，投資者都在關(guān)心其對A股的影響，以及A股會否走出獨(dú)立行情呢？

　　首先，我認(rèn)為，在A股市場里做股票投資，學(xué)會控制情緒，是最重要的、能學(xué)會、而且最有效的炒股技巧。 回顧歷史，A股指數(shù)從長期看依然是底部逐步抬高的過程（從998-1664-1849-2440-2850），因?yàn)闊o論怎么樣，中國的GDP仍有6個百分點(diǎn)的增長。

　　但是，由于A股牛短熊長的特征，使得指數(shù)更容易繞著合理的估值中樞，更大幅度的上下震蕩搖擺。也就是估值中樞波動的幅度，遠(yuǎn)高于EPS波動的幅度，因此選對行業(yè)，選好股票，尤其重要。

　　展望未來幾個月，由于短期金融/經(jīng)濟(jì)風(fēng)險將主導(dǎo)政策，預(yù)計(jì)中國央行3月份定向降準(zhǔn)50bp，并下調(diào)MLF10bp，甚至不排除直接下調(diào)存款基準(zhǔn)利率的可能。雖然原油價格大跌，但油價對中國經(jīng)濟(jì)好處需要較長時間才能實(shí)現(xiàn)，而油價對金融風(fēng)險的影響則是立竿見影，因此，預(yù)計(jì)貨幣政策應(yīng)該比市場預(yù)期要快。

　　同時，中國一定會加大逆周期政策調(diào)節(jié)來應(yīng)對新冠疫情對經(jīng)濟(jì)的負(fù)面沖擊。迄今為止，政府各部門已采取了一系列針對企業(yè)的減稅降費(fèi)，并宣布增加基建投資支出。與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體相比，無論是在貨幣寬松、財(cái)政刺激，還是結(jié)構(gòu)性政策方面，中國的政策空間顯然都要充裕得多。但更長遠(yuǎn)地看，這些寬松政策的執(zhí)行效率和經(jīng)濟(jì)效益將決定中國經(jīng)濟(jì)在未來數(shù)年內(nèi)的表現(xiàn)。

　　總體來看，未來三五年，中國A股有較好的跑贏歐美市場的潛力，或者說走出獨(dú)立行情的可能性的。這是因?yàn)橐郧懊看稳蛭C(jī)動蕩，人民幣從來都不是世界公認(rèn)的避險資產(chǎn)，但我認(rèn)為，這次真的不一樣。

　　首先，China是最早爆發(fā)疫情的國家，各級地方政府的防疫措施在過去兩個月總體初見成效，因此，人民幣的壓力已經(jīng)釋放。其次，新一輪24萬億基建正拉開序幕。眼下人民幣債券和美債的利差處于高位，人民幣的套利價值（Carry）是明顯的，這有利于人民幣資產(chǎn)吸引海外投資者和人民幣國際化。

　　中國經(jīng)濟(jì)方面，雖然COVID-19疫情的爆發(fā)和嚴(yán)格的遏制措施已導(dǎo)致今年頭兩個月的生產(chǎn)和消費(fèi)量急劇下降，而且大多數(shù)經(jīng)濟(jì)學(xué)家估計(jì)，即使最差情況下，中國全年GDP也能在4%左右。而且北京最近敦促各級地方政府“努力實(shí)現(xiàn)今年經(jīng)濟(jì)和社會發(fā)展的目標(biāo)和任務(wù)”。這意味著一旦疫情在未來幾個季度得到更好的遏制，北京方面希望出現(xiàn)一個經(jīng)濟(jì)的V型反彈，而且中國仍然有足夠的政策杠桿。

　　作者：余華莘，注冊金融分析師，資深對沖基金經(jīng)理。本文僅代表作者觀點(diǎn)，與所在公司無關(guān)。

　　(本文作者介紹：余華莘先生，特許金融分析師(CFA)，現(xiàn)為德銀（DWS）大中華基金投資經(jīng)理，持有多倫多大學(xué)工商管理碩士學(xué)位。)