文/新浪財經意見領袖專欄作家 張瑜、楊軼婷

　　全年通脹下行節奏明確，對貨幣政策掣肘不再。當前貨幣政策執行的方向，或是“結構性放量，全面性降成本”。

　　事項

　　2月CPI同比增長5.2%，前值5.4%；PPI同比-0.4%，前值-0.1%。

　　主要觀點

　　CPI：疫情沖擊波下的高位CPI

　　2020年2月CPI同比增長5.2%，仍居于5%以上高位，基本符合預期。CPI環比0.8%，漲幅遠超季節性。2月食品非食品環比走勢一漲一跌。疫情沖擊下，食品項受供給端收縮主導而上漲，非食品項受需求端收縮主導而下跌，包括原油價格的下跌也開始影響通脹表現。

　　CPI趨勢預判：四階梯下行和通縮風險

　　中性判斷全年CPI中樞在3%左右，走勢分為四階段階梯式下行，甚至在四季度有通縮風險。

　　第一階段（1-3月）：平臺期。預計CPI 2-3月仍將停留在5%上下的高位。

　　第二階段（4-6月）：調整期。預計CPI將從平臺期逐步回調。回調幅度取決于禽肉價格上漲的強度、原油價格下跌的力度、以及居民消費能力弱化的速度。

　　第三階段（7-9月）：破3期。CPI重新回到3%以下。背后最根本的驅動因素，在于翹尾因素的快速回落，9月翹尾因素較6月回落2個百分點。

　　第四階段（10-12月）：平靜期。預計CPI再下一臺階回到2%以下，悲觀情景甚至面臨通縮風險。一方面翹尾因素居于低位，另一方面伴隨生豬出欄回升，豬肉價格或開始大幅下調。

　　PPI：原油直接引致通縮

　　2月PPI同比-0.4%，環比-0.5%。2020年開年新冠疫情和原油價格戰暴力中斷PPI的回升態勢。一則目前全國復工進度不及預期，二則全球疫情蔓延避險情緒觸發，三則沙特俄羅斯和美國的原油價格戰沖擊，導致大宗商品基本全線潰敗。就原油影響來看，中性假設2020年全年布油中樞40美元/桶，同比-37%，將拖累PPI中樞至-1.8%左右。

　　貨幣政策展望：通脹掣肘不再，降成本為先

　　全年通脹下行節奏明確，對貨幣政策掣肘不再。當前貨幣政策執行的方向，或是“結構性放量，全面性降成本”。

　　結構性放量上，疫情發生以來，央行以再貸款再貼現的形式支持企業流動性，可見央行為避免脫實向虛，在流動性投放上極為克制，未來可期待的普惠金融獎勵降準亦在此列。

　　全面性降成本可理解為財政降成本和企業降成本兩個維度。降成本其一，在于給財政降成本。無風險利率突破歷史低位，為后續國債和地方政府債的大規模發行創造了有利條件。降成本其二，在于給企業降成本，利用“存款基準利率下調→銀行負債成本下調→存量貸款換錨+LPR改革推進→企業借貸成本下調”的鏈條降低企業融資成本。近期銀保監增加審批城商行永續債發行、管控結構性存款也是在為銀行補充資本，幫助降低銀行負債成本。

　　對比之下，短期內央行降息的需求并不迫切。一則資金利率處于歷史低位，為企業和財政已經營造了良好融資環境。十年國債利率2.62%，AA級中短票據發行利率跌破4，民間融資綜合利率保持平穩。二則缺乏需求配合的快速降息只會造成大水漫灌脫實向虛。實體部門現金流循環尚未修復，一旦放水過急，金融市場投資反倒直接成為現金流的替代選擇，不如先做好LPR改革。三則全球局勢尚不明朗，降息“速效救心丸”不宜多用。當下外盤跌+A股震蕩修復的對比，沒必要頻繁降息把“速效救心丸“常態化，保留一定的貨幣政策空間，有利于為應對疫情沖擊打一場持久戰。四則存量貸款換錨工作進行時，頻繁降息也有打亂企業預期，增加銀行換錨工作量的問題。

　　風險提示：全球新冠疫情持續爆發，原油價格超預期大幅回調

　　報告正文

　　一、CPI：疫情沖擊波下的高位CPI

　　（一）CPI總體情況：同比小幅回落

　　2020年2月CPI同比增長5.2%，仍居于5%以上高位，基本符合預期。CPI環比0.8%，漲幅遠超季節性。

　　（二）CPI分項情況：食品上漲，非食品下跌

　　2月食品非食品環比走勢一漲一跌。疫情沖擊下，食品項受供給端收縮主導而上漲，非食品項受需求端收縮主導而下跌，包括原油價格的下跌也開始影響通脹表現。

　　食品項CPI環比上漲4.3%，同比上漲21.9%。2月疫情初期全國交通運輸割裂的狀態嚴重阻滯了農產品供給、同時部分商超延期開工、以及居民避險囤貨的需求，共同導致了食品價格的快速上漲。其中豬肉價格環比上漲9.3%，鮮菜、鮮果和水產品價格環比分別上漲9.5%、4.8%和3.0%。但進入2月下旬以來，通過保生產保供給舉措，豬肉、蔬菜等食品價格開啟溫和回落態勢。

　　非食品CPI環比下跌0.2%，同比上漲0.9%。一方面原油價格下跌拖累了交通和通信以及居住項的表現。汽油和柴油價格環比分別下降5.7%和6.2%。3月原油價格的大跌后續將進一步重挫通脹。另一方面，疫情防控下居民消費供需雙雙受累，但需求端遇冷占主導，服裝、飛機票、理發、賓館等消費價格環比均下跌，惟醫療服務分項微漲0.1%。

　　（三）CPI趨勢預判：四階梯下行和通縮風險

　　綜合來看，中性判斷全年CPI中樞在3%左右，全年CPI走勢分為四階段階梯式下行，甚至在四季度有通縮風險。如果說2019年我們在過山車的上半程，2020年我們則處在過山車的俯沖期。

　　第一階段（1-3月）：平臺期。預計CPI 2-3月仍將停留在5%上下的高位。

　　第二階段（4-6月）：調整期。預計CPI將從平臺期逐步回調。回調幅度取決于禽肉價格上漲的強度、原油價格下跌的力度、以及居民消費能力弱化的速度。

　　第三階段（7-9月）：破3期。樂觀悲觀中性三種情境中，CPI都將在三季度重新回到3%以下。背后最根本的驅動因素，在于翹尾因素的快速回落，9月翹尾因素較6月回落2個百分點。

　　第四階段（10-12月）：平靜期。預計CPI再下一臺階回到2%以下，悲觀情景甚至面臨通縮風險。一方面翹尾因素居于低位，另一方面伴隨生豬出欄回升，豬肉價格或開始大幅下調。

　　這里我們額外討論下豬和油，這兩個CPI里最大的黑天鵝——

　　豬：疫情影響維持高位，但一旦下跌就是快速破位。疫情影響下飼料運輸受阻、養殖人員到崗困難、種豬調運不暢等問題都增加了復養的難度，豬價高位運行時間延長。但是，農業部反映能繁母豬存欄連續四個月恢復增長，延后9-12個月生豬出欄恢復增長。而一旦供給得到修復（生豬出欄回升），豬肉價格在2019年是怎么上漲的（月環比20%以上漲幅），2020年Q4完全可能怎么跌下去，這是可能沖擊CPI通縮的關鍵問題。

　　油：原油價格在疫情沖擊、原油價格戰下快速下跌至36美元/桶，我們預計全年中樞在35-45美元/桶（布油）。但由于發改委成品油調控機制，國際原油40美元/桶是地板價格，即40美元以下國內成品油價格不再對應下調。因此假設全年中樞在40美元/桶，將拖累CPI 0.5個百分點左右。

　　二、PPI：原油直接引致通縮

　　（一）PPI總體情況：同比再跌負區間

　　2月PPI同比-0.4%，環比-0.5%。此外，生活資料價格同比漲幅小幅走闊至1.4%。

　　從同比看，漲幅靠前的是農副食品價格（7.4%）、黑色金屬礦采選（7%）、有色金屬礦采選（4.1%）、煙草制品業（2.9%）。從環比看，漲幅靠前的是非金屬礦采選（0.4%）、有色金屬礦采選（0.4%）、鐵路船舶交通運輸（0.3%）、醫藥（0.3%）。跌幅靠前的是石油天然氣開采（-11%）、石油加工（-4.4%）、有色金屬冶煉（-1.5%）。

　　（二）PPI走勢判斷：回升態勢遭遇暴力中斷

　　2020年開年新冠疫情和原油價格戰暴力中斷PPI的回升態勢。一則目前全國復工進度不及預期，二則全球疫情蔓延避險情緒觸發，三則沙特俄羅斯和美國的原油價格戰沖擊，導致大宗商品基本全線潰敗。就原油影響來看，經測算國際原油價格對PPI拉動系數在0.055左右，中性假設2020年全年布油中樞40美元/桶，同比-37%，將拖累PPI中樞至-1.8%左右。

　　三、貨幣政策展望：通脹掣肘不再，降成本為先

　　全年通脹下行節奏明確，對貨幣政策掣肘不再。當前貨幣政策執行的方向，或是“結構性放量，全面性降成本”。

　　結構性放量上，疫情發生以來，央行以再貸款再貼現的形式，點對點指定支持疫情防控企業和中小企業經營。而排除再貸款再貼現，央行通過公開市場操作實際上回收了9800億流動性。可見央行為避免脫實向虛，在流動性投放上極為克制，避免大水漫灌，實施結構性精準滴灌，未來可期待的普惠金融獎勵降準亦在此列。

　　全面性降成本可理解為財政降成本和企業降成本兩個維度。降成本其一，在于給財政降成本。無風險利率突破歷史低位，為后續國債和地方政府債的大規模發行創造了有利條件，也為財政發力適當減小后顧之憂。降成本其二，在于給企業降成本，利用“存款基準利率下調→銀行負債成本下調→存量貸款換錨+LPR改革推進→企業借貸成本下調”的鏈條降低企業融資成本。以此維護企業的融資窗口暢通，保住經濟有生力量。與此同時，近期銀保監增加審批城商行永續債發行、管控結構性存款也是在為銀行補充資本，幫助降低銀行負債成本。

　　對比之下，短期內央行降息的需求并不迫切。一則目前流動性充裕，資金利率處于歷史低位，為企業和財政已經營造了良好融資環境。十年國債利率2.62%創2003年以來最低，AA級中短期票據發行利率跌破4，溫州地區民間融資綜合利率報15.6%保持平穩。二則缺乏需求配合的快速降息只會造成大水漫灌脫實向虛。疫情影響下，春節后居民消費和企業生產尚未恢復，居民端到企業端以及企業之間的資金循環仍不暢通，一旦放水過急，金融市場投資反倒直接成為現金流的替代選擇。當前就已經存在信用債發行利率低于理財的套利風險。因此在財政資金落地形成需求、企業居民恢復生產消費之前，貨幣政策不宜操之過急，不如先做好LPR改革。三則全球局勢尚不明朗，降息“速效救心丸”不宜多用。當下外盤跌+A股震蕩修復的對比，沒必要頻繁降息把“速效救心丸“常態化，保留一定的貨幣政策空間，既有利于為應對疫情沖擊打一場持久戰，也有利于緩解脫實向虛風險，提升逆周期調控質量。四則存量貸款換錨工作進行時，頻繁降息也有打亂企業預期，增加銀行換錨工作量的問題。

　　(本文作者介紹：中國人民大學國際貨幣研究所研究員)