文/新浪財經意見領袖專欄作家 魯政委

　　每個季度首月央行通常會進行TMLF操作。但10月央行并未按照慣例投放TMLF，而是在沒有MLF到期的情況下投放了2000億MLF。在豬價攀升的背景下，TMLF工具的雪藏強化了市場對1年期利率上行的預期。股份行1年期NCD發行利率從10月9日3.03%提高至11月5日略超過3.15%的水平，從TMLF利率之下提高到TMLF利率之上。

　　11月5日央行小幅下調MLF利率，可能反映了三重政策目標：

　　第一，在10月TMLF缺位、通脹預期升溫的背景下，1年期股份行NCD利率已上行并突破TMLF利率。此時降低MLF利率有助于穩定市場預期，避免資金成本過度上升，為企業債券融資和可能到來的地方債提前發行創造合理充裕的流動性環境。

　　第二，由于LPR利率與MLF利率掛鉤，降低MLF利率能夠引導LPR利率下行，起到降低實體經濟融資成本的作用。

　　第三，美聯儲10月再度降息，而國內CPI走高帶動債券收益率上行，中美利差已經處于2016年以來的高位，存在與基本面背離的風險。此時小幅調降MLF利率有利于引導市場預期，避免中美利差超調并對人民幣匯率產生影響。

　　對于貨幣市場而言，雖然MLF利率小幅下調，但受通脹和跨年因素的影響，資金利率易上難下。

　　MLF利率

　　2019年11月5日，人民銀行開展中期借貸便利（MLF）操作4000億元，與當日到期量基本持平，期限為1年，中標利率為3.25%，較上期下降5個基點。

　　9月CPI同比上升至3.0%后，市場降息預期陡然降溫。然而，11月5日央行宣布MLF中標利率下降5bp至3.25%，超出市場預期。此次央行降低MLF利率的操作或許應當與10月公開市場操作結合在一起理解。

　　每個季度首月央行通常會進行TMLF操作。但10月央行并未按照慣例投放TMLF，而是在沒有MLF到期的情況下投放了2000億MLF。在豬價攀升的背景下，TMLF工具的雪藏強化了市場對1年期利率上行的預期。股份行1年期NCD發行利率從10月9日3.03%提高至11月5日略超過3.15%的水平，從TMLF利率之下提高到TMLF利率之上。

　　由此來看，此次MLF利率小幅調降可能反映了三個層面的政策目標。第一，在通脹預期升溫的背景下引導市場預期，保持中長端資金利率的合理穩定，避免銀行間資金成本大幅上升，給企業債券融資和可能到來的地方債提前發行創造合理充裕的流動性環境。

　　第二，引導LPR下行，降低實體經濟融資成本。2019年第三季度GDP增速下降至6.0%，處于今年GDP增速目標區間的下限，反映出“穩增長”面臨一定的壓力，實體經濟融資成本需要進一步下降。然而，2019年第二季度商業銀行凈息差為2.18%，較2017年第一季度的低點僅高出15bp，而8月以來1年期LPR已經下調了11bp，說明商業銀行息差壓縮的空間有限。雖然降準能夠降低商業銀行資金成本，但單次降準的影響有限。9月央行降準節約商業銀行成本約150億，9月金融機構貸款余額卻已經接近150萬億。因此，央行選擇通過小幅下調MLF利率，引導與MLF利率掛鉤的LPR利率下行。

　　第三，兼顧海外貨幣政策影響。10月底美聯儲進行了年內第三次降息操作，而國內債市受通脹沖擊出現調整。10月31日中美10年期國債利差上升到160bp的高位，處于2016年以來的高位。然而，中美名義GDP增速之差處在3.8%左右的歷史偏低水平，中美利差和基本面之間出現背離的風險。此時小幅調降MLF利率有利于穩定市場預期，避免中美利差超調并對人民幣匯率產生影響。

　　不過，對于貨幣市場而言，雖然MLF利率小幅下調，但資金利率易上難下。目前股份行1年期NCD發行利率已經低于MLF利率，MLF利率調降的信號意義可能大于對資金成本的實際影響。在通脹預期上行、跨年因素沖擊的背景下，資金利率易上難下。

　　特別提示：本報告內容僅對宏觀經濟進行分析，不包含對證券及證券相關產品的投資評級或估值分析，不屬于證券報告，也不構成對投資人的建議。

　　(本文作者介紹：興業銀行首席經濟學家)