文/新浪財經意見領袖專欄作家 王涵

　　今年全球央行再次寬松，這在2008年之后已并不是新鮮事物。但值得關注的是，在全球逐步進入“負利率”環境之后，市場的一些投資邏輯開始發生變化。

　　負利率使得“零利率”資產的吸引力上升。

• 債券進入“負利率”時代使得“零利率”的黃金性價比上升。2008年之后，全球弱需求+寬貨幣，意味著全球資產長期回報率是下降的，這也是為何全球債券收益率進入長周期下行的趨勢中。但在今年以來，全球逐步進入“負利率”的環境中，全球負利率債券占比接近1/3。如果從生息的角度來看，以前黃金利率是0，債券利率大于0；現在很多債券是負收益率，黃金收益率還是0，因此黃金的投資價值開始上升。

• 權益資產、工業金屬經風險調整后的“類負利率”也在推升零利率資產的相對價值。在經濟下行預期中，盡管貼現率下降使得時間價值下降，但權益資產、工業金屬等資產高順周期性使得其收益的風險溢價上升，使得其預期收益率下降，甚至在對經濟預期極度悲觀的情景下，降至“負利率”。與這類順周期資產相比，也凸顯黃金“零利率”資產的性價比。

　　負利率時代，投資者對沖貨幣體系潛在的尾部風險的需求上升。央行擴表可以看做一個公司的大股東通過自有資金救助公司，其本質是大股東用資金的信用為公司背書，中央銀行印錢救經濟的本質，是中央銀行透支資金的信用為經濟背書。如果最終經濟能起來，則皆大歡喜。但如果經濟一直起不來，則中央銀行—紙幣體系—的信用就會受損。從這個角度來說，加密貨幣的興起、黃金的受追捧，可能意味著投資者在試圖對沖全球貨幣體系潛在的“尾部風險”。至少在當前來看，短期似乎還看不到這種尾部風險明顯下降的跡象。

　　風險提示：全球貿易爭端迅速平息，發達經濟體推出大規模財政寬松。

　　正文

　　Evidence&Analysis

　　負利率使得“零利率”資產

　　的吸引力上升

　　發達國家央行政策轉鴿，對資產價格估值形成短期支撐。年初以來，發達經濟體貨幣政策寬松的預期，加劇了全球“資產荒”的擔憂。10年期美債收益率前段時間低點跌破了1.5%，全球負利率債券的規模也突破了16萬億美元，前期還有新聞報道北歐一些國家的按揭貸款利率也出現了負值。從短期來說，低利率、負利率推動了資產估值上行。從資產表現來看，年初至今，以美元計價的金融資產--除了農產品、工業金屬之外--價格都是上漲的。

　　但貨幣寬松的背后，是經濟復蘇預期的減弱。從主要經濟的經濟超預期指數、經濟同步指標來看，美、歐、日、中國等主要經濟體基本面，在今年二季度之后都有不同程度的放緩跡象。換句話說，貨幣寬松實際上是確認了“全球經濟增速放緩”這一事實。而在五月份以來重新升溫的貿易摩擦、地緣政治摩擦壓力，也導致全球投資人對于經濟基本面的長期前景更加謹慎。

　　而且，與2008年之后的小周期下滑不同的是，本輪經濟下滑中發達經濟體下滑更為明顯。除了歐洲自2018年以來已全面走弱以外，近期美國經濟數據也開始全面下滑，美國Markit制造業PMI滑落50以下。同時，更值得關注的是，美國、歐洲經濟的惡化正在向居民部門蔓延，如果這一趨勢延續，這將動搖其經濟的基礎。這一問題我們在此前的報告中已有很多討論，這里不再贅述，請參見《降息、非農之后，美國經濟走向何方？》、《美國就業市場放緩中的新信號》。

　　弱需求+寬貨幣=資產長期回報率下降。我們在中期報告《歷史大變局，尋找改革“必選項”》中提到的一個長期觀點，即當前出現了百年未有的“低增長+高負債+低利率”組合，這意味著未來全球：a）經濟上行動力不足，b）政府干預經濟能力下降，c）資產回報率將保持在低位。簡單來說，GDP是一個流量的概念--全社會的增加值也可以被認為是全社會的“毛利”總和，而貨幣供應量則可以被粗略地認為是“全社會可投資資金”，在經濟疲弱的背景下，貨幣寬松的副作用，是攤薄了每一塊錢所分到的投資回報。因此，我們也可以從投資回報率下降的角度，去理解債券收益率的下行。

　　然而，加密貨幣、黃金的上漲，意味著投資者的側重點開始發生變化。如果我們把數字貨幣也納入大類資產的分析框架中來的話，那么比特幣顯然是年初以來漲勢最好的資產之一，且其年初以來的收益率遠遠跑贏絕大多數傳統金融資產。而另一方面，黃金在去年末、今年5月底以來，也出現了兩波較為明顯的上漲。如果從相關性來看，我們會發現，自2017年以來，全球債券存量中，負收益債券占比與金價的相關性很高。如果從生息的角度來看，以前黃金利率是0，債券利率大于0；現在很多債券是負收益率，黃金收益率還是0，因此黃金的投資價值開始上升。

　　相類似地，我們也看到，負利率之后，較早開始執行負利率的經濟體，如日本，其現金持有比例也大幅上升，這與黃金“零利率”的邏輯是類似的。

　　負利率使得“零利率”資產的吸引力上升。負利率債券增加使得黃金相對債券的吸引力上升，其他資產也面臨著類似的問題。在經濟下行預期中，盡管貼現率下降使得時間價值下降，但權益資產、工業金屬等資產高順周期性使得其收益的風險溢價上升，使得其預期收益率下降，甚至在對經濟預期極度悲觀的情景下，降至“負利率”。與這類順周期資產相比，也凸顯黃金“零利率”資產的性價比。

　　對沖全球貨幣體系潛在“尾部風險”

　　的需求上升

　　從“鑄幣稅”的角度理解2009年之后的大類資產市值變化。金融投資的其中一個目的，是財富的保值增值。在貨幣政策中性、經濟快速增長的階段，要達到這個目的，意味著要盡量多投資那些基本面有alpha的資產。但如果經濟增長平淡（大多數公司都不掙錢），但中央銀行快速印錢，則“財富保值增值”的核心，就在于要跑贏中央銀行印錢的速度，避免被征“鑄幣稅”。換句話說，我們如何去理解2009年以來全球增長乏善可陳、但全球—尤其是發達國家—股市表現良好這樣的矛盾？

　　事實上，2008年全球金融危機之后，在G4央行總資產擴張了19萬億美元的背景下，全球股票市場市值規模擴張了38萬億美元、債券市場市值規模擴張了29萬億美元（其中短期國債市值規模擴張有限）。2014~2017年間可投資的房地產市值規模擴張了33萬億美元。這均顯示在全球貨幣寬松背景下，全球投資者為被避免被征“鑄幣稅”而在盡可能的追逐收益。

　　簡而言之，投資者將手中的紙幣換成了實物資產，因為這部分實物資產的價格可以隨著貨幣擴張而同步上漲，從而對沖了中央銀行擴表對存量財富的“稀釋”作用。

　　然而，長期低利率環境甚至負利率，也使得貨幣體系潛在的尾部風險上升。

• 首先，最為直接地，低利率環境侵蝕金融機構的盈利緩沖墊。我們曾在2016年的報告《特朗姆普、聯儲與負利率》中指出，負利率的問題之一在于其本質是以金融機構補貼實體，而期望實體經濟好轉再反哺金融機構。但事實是，本輪全球低利率環境維持的時間比過去任何一輪都要長，這嚴重侵蝕了金融機構的盈利緩沖墊，全球31家系統重要性銀行的ROE水平從全球金融危機前的16%左右下降至2018年的8%左右，而歐洲由于其負利率水平更深，且是在經濟狀況更差的背景下，其銀行部門過去幾年盈利能力則明顯更差，2018年31家系統重要性銀行中，歐洲銀行的ROE中值為7.3%，而德銀為連續四年為負值，巴克萊銀行在過去五年也僅維持均值為0.2%的ROE水平。

• 更重要的是，長期低利率環境使得投資者對全球央行維系的貨幣體系擔憂上升。就像一個公司的大股東通過自有資金救助公司，其本質是大股東用資金的信用為公司背書一樣，中央銀行印錢救經濟的本質，是中央銀行透支資金的信用為經濟背書。如果最終經濟能起來，則皆大歡喜。但如果經濟一直起不來，則中央銀行—紙幣體系—的信用就會受損。從這個角度來說，加密貨幣的興起、黃金的受追捧，可能意味著投資者在試圖對沖全球貨幣體系潛在的“尾部風險”。至少在當前來看，短期似乎還看不到這種尾部風險明顯下降的跡象。

• 特朗普以及美國金融“特權”也進一步加劇這一擔憂。自去年開始的全球貿易爭端，近期開始出現向金融領域蔓延的趨勢。而這再次提醒投資者此前忽視的美國在當前全球貨幣體系中的主導地位，特朗普近期在推特上提及美國1977年《國際緊急經濟權力法案》（International Emergency Economic Powers Act， IEEPA），進一步強化了這一認識（具體請參見8月25日《除加關稅外，特朗普口中的緊急權利法案是什么》）。而在全球弱需求“以鄰為壑”，尤其是美國試圖將內部矛盾向外轉移的過程中，這一認識將加劇全球投資者對當前貨幣體系穩定性的擔憂。事實上，2015年之后，我們看到一個很有意思的現象。作為當前貨幣體系中的“標志性”資產——美國國債，在2015年之后盡管仍在繼續擴張規模，但其增量幾乎完全由國內投資者所增持，這背后可能已反映一部分對于當前貨幣體系的擔憂。

　　整體來看，在2008年全球貨幣大幅寬松之后，權益資產、債券、房地產資產等大類資產均經歷了大幅擴張。但在全球逐步進入負利率的環境中，市場的投資邏輯開始發生一些變化，債券的“負利率”以及權益資產的“類負利率”使得“零利率”資產——黃金——的性價比上升。同時，更重要的是，在全球貨幣寬松進一步深化的過程中，加密貨幣的興起，黃金的受追捧也顯示市場也開始擔憂當前貨幣體系的“潛在尾部風險”。

　　(本文作者介紹：興業證券的首席經濟學家、經濟與金融研究院副院長。)