文/新浪財經(jīng)意見領(lǐng)袖專欄（微信公眾號kopleader）專欄作家 魯政委

　　我國民間投資升溫而全部固定資產(chǎn)投資降溫折射民間投資成為經(jīng)濟(jì)增長的引擎。本輪民間投資回升主要為供給約束放松下的反彈，伴隨供給約束放松空間收窄及企業(yè)盈利狀況惡化，民間投資回升力度或減弱。

　　我國民間投資升溫而全部固定資產(chǎn)投資降溫折射民間投資成為經(jīng)濟(jì)增長的引擎。分行業(yè)結(jié)構(gòu)觀察，從民間投資增速差及占比差兩個維度觀察，民間投資增速及占比均回升的行業(yè)可分為兩類：一類為供給約束放松的行業(yè)，如黑色金屬礦采選業(yè)、煤炭開采和洗選業(yè)、黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)等；另一類則為以文化、體育和娛樂業(yè)為代表的成長型新興服務(wù)業(yè)。民間投資增速下滑且占比下降的行業(yè)主要分布在石油和天然氣開采業(yè)、電力、熱力、燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)等壟斷型行業(yè)。這或表明，本輪民間投資回升主要為供給約束放松下的反彈，伴隨供給約束放松空間收窄及企業(yè)盈利狀況惡化，民間投資回升力度或減弱。

　　受2018年11月與12月油價暴跌的影響，與2018年11月的預(yù)測相比，我們調(diào)低了2019年CPI與PPI中樞。大宗商品價格的回落也將使進(jìn)口同比降幅擴(kuò)大。

　　關(guān)鍵詞

　　季度回顧，經(jīng)濟(jì)展望

　　一方面，2018年固定資產(chǎn)投資增速較2017年下滑1.3個百分點(diǎn)至5.9%；另一方面，2018年民間投資增速較2017年回升2.7個百分點(diǎn)至8.7%。民間固定資產(chǎn)投資升溫而全部固定資產(chǎn)投資降溫，折射民間投資成為經(jīng)濟(jì)增長的重要引擎。對此，本文通過觀察民間投資結(jié)構(gòu)性的變化，觀察民間資本的進(jìn)與退并對其進(jìn)行展望。 

　　一、民間固定資產(chǎn)的“進(jìn)”與“退”

　　根據(jù)定義，民間固定資產(chǎn)投資是指具有集體、私營、個人性質(zhì)的內(nèi)資企業(yè)事業(yè)單位以及由其控股的企業(yè)單位在我國境內(nèi)建造或購置固定資產(chǎn)的投資，是固定資產(chǎn)投資的一部分，其調(diào)查方法與固定資產(chǎn)投資統(tǒng)計報表一致。

　　數(shù)據(jù)顯示，2018年1-12月，我國民間固定資產(chǎn)投資總額394051億元，占全部固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）總額的62%。分行業(yè)觀察，2017年民間投資占比較高的行業(yè)主要分布在非金屬礦采選業(yè)、非金屬礦物制品業(yè)、通用設(shè)備制造業(yè)、專用設(shè)備制造業(yè)及電氣機(jī)械和器材制造業(yè)等，而在鐵路運(yùn)輸業(yè)、石油和天然氣開采業(yè)、道路運(yùn)輸業(yè)、水利管理業(yè)等國有資本壟斷程度較高的行業(yè)占比較低，參見圖表1。2018年是民間固定資產(chǎn)投資回升年，但需要關(guān)注的是，民間固定資產(chǎn)投資回升并非表現(xiàn)在所有行業(yè)中。數(shù)據(jù)顯示，民間投資在不同行業(yè)中有進(jìn)有退，具體我們從占比和增速兩個維度觀察。

　　第一，從占比差觀察，由于2018年固定資產(chǎn)投資分行業(yè)總量數(shù)據(jù)不可得，這導(dǎo)致民間投資行業(yè)占比數(shù)據(jù)缺失。但需要關(guān)注的是，固定資產(chǎn)投資及民間固定資產(chǎn)投資分行增速數(shù)據(jù)仍可得，由此我們可根據(jù)累計增速倒推民間投資總值，進(jìn)而比較各行業(yè)民間投資份額。數(shù)據(jù)顯示，相對于2017年，民間投資在石油和天然氣開采業(yè)、農(nóng)林牧漁業(yè)、水利管理業(yè)、公共管理、電力、熱力、燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)、交通運(yùn)輸、倉儲和郵政業(yè)等公共投資占比較高的行業(yè)份額在縮減，而在文化、體育和娛樂業(yè)、建筑業(yè)、采礦業(yè)、煤炭開采和洗選業(yè)、有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)等領(lǐng)域投資份額在上升，參見圖表2。

　　第二，從增速差觀察，民間投資在黑色金屬礦采選業(yè)、非金屬礦采選業(yè)、鐵路運(yùn)輸業(yè)、煤炭開采和洗選業(yè)、采礦業(yè)、黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)、文化、體育和娛樂業(yè)、非金屬礦物制品業(yè)等行業(yè)的固定資產(chǎn)投資加速，而在衛(wèi)生和社會工作、水利管理業(yè)、電力、熱力的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)、公共設(shè)施管理業(yè)等行業(yè)投資減速，參見圖表3。除文化、體育和娛樂業(yè)外，民間投資增速回升顯著的行業(yè)集中分布在受供給側(cè)改革及環(huán)保政策影響較大的行業(yè)。2018年供給側(cè)改革約束邊際放松為投資約束松綁，進(jìn)而刺激投資回升。 具體如環(huán)保政策將采暖季前后空氣質(zhì)量下降的目標(biāo)由“雙15%”下調(diào)至“雙3%”，并禁止“一刀切”限產(chǎn)，均表明政策上邊際放松為民間投資在這些領(lǐng)域的反彈創(chuàng)造了相對寬松的政策條件。

　　需要關(guān)注的是，對于不同行業(yè)而言，民間投資增速回升并不一定意味著其份額上升，這依賴于政府投資的相對增速。具體可分為四類：第一類為增速回升且占比回升；第二類為增速回升而占比下降；第三類為增速下降且占比下降；第四類為增速下降而占比上升，具體如圖表4顯示。

　　從第一類觀察，民間投資增速及占比均回升的行業(yè)分布呈以下特征：

　　第一，政策松綁型傳統(tǒng)行業(yè)，如黑色金屬礦采選業(yè)、煤炭開采和洗選業(yè)、黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)、非金屬礦物制品業(yè)、有色金屬礦采選業(yè)、有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)等。在供給側(cè)改革及環(huán)保限產(chǎn)政策影響下，環(huán)保資質(zhì)較差的民營企業(yè)投資和生產(chǎn)約束加大；隨著供給約束放松，民間投資增速及占比均修復(fù)。

　　第二，成長型新興服務(wù)業(yè)，以文化、體育和娛樂業(yè)為代表。伴隨我國經(jīng)濟(jì)服務(wù)化趨勢加強(qiáng)，第三產(chǎn)業(yè)固定資產(chǎn)投資完成額比重不斷上升。與此同時，第三產(chǎn)業(yè)民間固定資產(chǎn)投資完成額占第三產(chǎn)業(yè)固定資產(chǎn)投資比重卻不斷下降，參見圖表5。民間投資面臨著行業(yè)準(zhǔn)入限制或者行業(yè)準(zhǔn)入壁壘或許是第三產(chǎn)業(yè)總投資擴(kuò)張而民間投資并未明顯回升的主要原因之一。當(dāng)前，民間投資進(jìn)入醫(yī)療、教育、養(yǎng)老、金融服務(wù)等服務(wù)業(yè)領(lǐng)域仍存在較高的準(zhǔn)入壁壘。相對而言，民間投資文化、體育和娛樂業(yè)的門檻較低，由此導(dǎo)致民間資本在這一行業(yè)的爭奪。

　　從第二類觀察，民間投資增速回升但其占比反而下降通常意味著該行業(yè)投資擴(kuò)張且政府投資的擴(kuò)張速度快于民間投資。2018年民間投資在農(nóng)林牧漁業(yè)、非金屬礦采選業(yè)及電氣機(jī)械和器材制造業(yè)等領(lǐng)域投資增速回升但占比下降，表明政府投資擴(kuò)張速度加快。

　　從第三類觀察，2018年民間投資增速下降且占比下降的行業(yè)主要分布在壟斷性行業(yè)，如石油和天然氣開采業(yè)、電力、熱力、燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)、交通運(yùn)輸、倉儲和郵政業(yè)、水利管理業(yè)、衛(wèi)生和社會工作、公共管理、社會保障和社會組織等行業(yè)。需要指出的是，2018年民間投資在計算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)投資增速下滑13.8個百分點(diǎn)，繼而使其占比下滑0.3個百分點(diǎn)。如果剔除民間投資，計算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)投資累計增長17.7%。這意味著，計算機(jī)通信及其他電子設(shè)備制造業(yè)的民間投資下滑而政府投資加速。一方面，貿(mào)易戰(zhàn)疊加全球需求下行沖擊計算機(jī)通信及其他電子設(shè)備制造業(yè)，民間投資或基于訂單減少預(yù)期而減少投資；另一方面，中興事件或促使我國加大計算機(jī)通信行業(yè)自主創(chuàng)新投入。

　　最后從第四類觀察，民間投資增速下滑但其占比回升的行業(yè)主要分布在汽車、鐵路、船舶、航空航天和其他運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)、水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)、公共設(shè)施管理業(yè)、教育。

　　綜上，從行業(yè)結(jié)構(gòu)看，一方面，民間投資的“進(jìn)”主要受益于供給約束邊際放松，重點(diǎn)分布在供給約束較強(qiáng)的傳統(tǒng)行業(yè)如黑色金屬礦采選業(yè)；另一方面，民間投資的“退”則主要受阻于市場準(zhǔn)入壁壘，主要分布在石油和天然氣開采業(yè)、電力、熱力、燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)等行業(yè)。展望未來，伴隨傳統(tǒng)行業(yè)供給約束邊際放松空間收窄及工業(yè)企業(yè)利潤下滑，民間投資在傳統(tǒng)行業(yè)投資回升力度或減弱；同時中美貿(mào)易摩擦及全球需求下行將進(jìn)一步施壓民間投資。

　　二、宏觀經(jīng)濟(jì)展望

　　1、下調(diào)2019年物價中樞

　　2018年11月，原油價格出現(xiàn)暴跌。到2018年11月30日，布油現(xiàn)貨價下跌至每桶57.2美元，較上月末下降了23%。受原油價格驟跌的影響，2018年11月與12月CPI與PPI同比均出現(xiàn)回落。盡管2019年1月原油價格出現(xiàn)了小幅的上升，但從歷史情況來看，當(dāng)OECD領(lǐng)先指標(biāo)處于下行階段時，全球經(jīng)濟(jì)景氣往往趨于回落，原油價格難以出現(xiàn)趨勢性的反彈。這意味著2019年原油價格中樞可能明顯低于2018年的每桶71.1美元，進(jìn)而壓低CPI與PPI同比。因此，我們下調(diào)了2019年CPI與PPI的中樞。

　　CPI方面，由于2018年11月與12月CPI降幅較大，2019年CPI翹尾因素下降至略低于2018年的水平。數(shù)據(jù)顯示，歷年翹尾因素的變化方向與CPI同比中樞變化方向基本一致。這意味著2019年CPI同比中樞可能與2018年相當(dāng)或略低于2018年的水平。

　　PPI方面，作為主要的工業(yè)原材料，鋼鐵與原油的價格是影響PPI走勢的關(guān)鍵因素。上文中提到，受2019年全球經(jīng)濟(jì)景氣下行的影響，原油價格中樞可能低于2018年。而鋼鐵價格走勢與基建投資密切相關(guān)。歷史數(shù)據(jù)顯示，基建投資追蹤指標(biāo)的底部可能預(yù)示著鋼價同比的底部。目前基建投資追蹤指標(biāo)尚未見底，意味著鋼價同比或繼續(xù)回落。

　　2、下調(diào)2019年進(jìn)口增速

　　與前期相比我們將進(jìn)口增速預(yù)期下調(diào)，主要原因如下：

　　第一，以原油為代表的大宗商品價格暴跌或從價格方面施壓進(jìn)口讀數(shù)。我國進(jìn)口商品結(jié)構(gòu)仍以原材料和中間產(chǎn)品為主，這導(dǎo)致進(jìn)口價格指數(shù)與大宗商品價格走勢較為一致。由此，價格下跌或使我國進(jìn)口讀數(shù)出現(xiàn)負(fù)增長。

　　第二，從產(chǎn)品大類看，我國中間品進(jìn)口中，主要以汽車、電子等零部件為主，汽車及智能手機(jī)出貨量持續(xù)低迷將使汽中間品進(jìn)口需求下行。以iPhone為例，根據(jù)媒體報導(dǎo)[1]，iPhone手機(jī)銷量下滑導(dǎo)致富士康組裝線啟用低于預(yù)期，同時日產(chǎn)量低于預(yù)期。以iPhone為代表的電子產(chǎn)品組裝需求下降或預(yù)示著相關(guān)零部件進(jìn)口下降，這或?qū)е逻M(jìn)口讀數(shù)下降。

　　三、第四季度宏觀經(jīng)濟(jì)與金融市場數(shù)據(jù)回顧

　　2018年第四季度名義GDP增速為9.1%，較第三季度下滑0.5個百分點(diǎn)；實際GDP增速為6.4%，增速較第三季度下滑0.1個百分點(diǎn)。

　　其中第一產(chǎn)業(yè)實際GDP增速為3.5%，較第三季度回落0.1個百分點(diǎn)；第二產(chǎn)業(yè)實際GDP增速較第三季度上升0.5個百分點(diǎn)至5.8%；第三季度實際GDP增速較第三季度回落0.5個百分點(diǎn)至7.4%。

　　分三駕馬車看，1-12月固定資產(chǎn)投資累計增長5.9%，增速持平于1-9月；社會消費(fèi)品零售總額累計增長9.0%，較1-9月下滑0.1個百分點(diǎn)；出口累計增長9.9%，較1-9月下滑1.6個百分點(diǎn)。 

　　從物價水平看，第四季度CPI同比為2.2%，較第三季度回落0.1個百分點(diǎn)；PPI同比為2.3%，較第三季度回落1.8個百分點(diǎn)。

　　從貨幣市場利率來看，第四季度DR007中樞為2.62%，較第三季度上升2bp；3個月Shibor中樞為3.04%，較第三季度回落7bp。

　　債券利率來看，第四季度1年期國債收益率中樞為2.69%，較第三季度下行25bp；10年期國債收益率中樞為3.44%，較第三季度下行14bp。

　　(本文作者介紹：興業(yè)銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家)