文/新浪財經(jīng)意見領(lǐng)袖（微信公眾號kopleader）專欄作家 姚洋

　　急救措施都是治標不治本，治本的措施還是要對資管新政進行認真的反思。影子銀行真要一棒子打死嗎？金融創(chuàng)新真的就那么危險嗎？如果我們的銀行還停留于只對抵押物放貸，銀行不是要退化成當鋪嗎？

　　吳曉求老師長期從事金融領(lǐng)域的理論和實踐研究，對當下金融難題的觀察和點評很專業(yè)。我不是金融專業(yè)，但我想把話說得更直白一些，因為我覺得中國經(jīng)濟2018年下半年的急速下滑還沒有止步甚至放緩的勢頭，下滑的指標越來越多，形勢不容樂觀，容不得我們再點到為止。

　　這個狀態(tài)并不是源于我們國家經(jīng)濟制度的變化，而是政策出了大問題。從國家經(jīng)濟制度上說，習近平總書記連續(xù)給民營企業(yè)家回信和召開民營企業(yè)家座談會，政策已經(jīng)筑底。但是，經(jīng)濟還沒有探底。這需要我們考察經(jīng)濟下滑的原因。我個人的判斷是，去年開始的經(jīng)濟下滑，是降杠桿降得太猛。

　　高層擔心杠桿率高不是沒有道理，有兩個地方的高杠桿確實應該去一去，一個是國企，一個是地方政府。國有企業(yè)的資產(chǎn)負債率在60%以上，有點偏高。相比之下，民營企業(yè)50%左右更正常一些。國有企業(yè)杠桿率高的真正問題核心在于僵尸企業(yè)太多，杠桿無效，占用大量資源卻對整個經(jīng)濟發(fā)展是負作用。僵尸企業(yè)的杠桿一定要去。

　　地方政府的杠桿有很強的周期性。2008年4萬億之后地方政府杠桿積累的非常多，最后是中央政府買單。自2014年起中央政府允許地方政府發(fā)自借自還的國債，通過債務置換完成了11萬億地方政府商業(yè)債務的轉(zhuǎn)換。但從2016年開始，地方政府的債務再一次累積，新數(shù)字到底有多大目前誰也不知道，要等到下一輪中央政府出手時才能有數(shù)。

　　因此，去杠桿不能整體劃一，要去的是國企杠桿，尤其是僵尸企業(yè)的杠桿，以及地方政府的杠桿。民營企業(yè)的杠桿并不高。

　　而且，高杠桿并不一定就可怕，杠桿高到賬還不起的時候才是問題。企業(yè)特定階段的高杠桿也許只是快速發(fā)展的正常需求，只要資金能周轉(zhuǎn)得過來就不是問題。簡單把我國的杠杠率和美國的對比是不合適的，因為我國的金融體系以銀行為主，而美國以市場融資為主。

　　很多人說中國要發(fā)展資本市場，發(fā)展直接融資，即所謂金融脫媒（去掉銀行這個融資媒介）。這是改革和發(fā)展的方向，但中國金融脫媒恐怕一時半會兒做不到，企業(yè)還得通過銀行借錢。要解決高杠桿問題，必須先啃下國企改革和地方政府融資這兩個硬骨頭。國有企業(yè)改革自2013年以來的這五年推進不大。地方政府融資的改革也基本上沒做。當然，確實也非常難做，牽扯的利益方太多。相比之下，全面去杠桿這樣的調(diào)控政策反而更容易執(zhí)行，這大概是政策失誤的原因。但是，宏觀調(diào)控不能替代改革，而且也不能操之過急，但遺憾的是，我們在去杠桿上趨向于簡單粗暴，用運動方式管理經(jīng)濟。這其中，資管新政的問題最大。

　　首先，資管新政要求銀行把表外業(yè)務轉(zhuǎn)表內(nèi)。影子銀行本來是表外業(yè)務，沒有資本充足率的要求，是實體經(jīng)濟、民企企業(yè)，包括地方城投等獲得資金的一個市場化渠道，一旦按要求全部轉(zhuǎn)回表內(nèi)，就要受到資本充足率的制約，銀行的融資放大器作用馬上驟降，特別是中小銀行，本來就資本金不足，現(xiàn)在完全沒有能力放貸。這無疑于我們把信貸的水龍頭一下子掐死。

　　其次，銀行的財富管理業(yè)務轉(zhuǎn)到資管公司，但資管公司的業(yè)務被大大限制。本來財富管理比較市場化，是銀行支持實體經(jīng)濟的一個創(chuàng)新空間，但現(xiàn)在限制資管公司產(chǎn)品的證券化，業(yè)務受到很大約束。

　　第三，其它影子銀行業(yè)務也大幅度收縮。比如，小貸公司等開展的助貸業(yè)務全部叫停，致使小貸公司大面積停擺，消費信貸急劇收縮。所謂消費降級，我猜與此有關(guān)。

　　嚴厲資管的后果是整個經(jīng)濟的池子里沒水了，金融的毛細血管被堵塞，即便央行往池子里大量注水，水也流不到民營企業(yè)和小微企業(yè)，金融對實體經(jīng)濟的支持就成了一句純粹的口號。 

　　央行還比較專業(yè)，很早意識到了這個問題，多次降準和擴表。但央行這個心臟再努力，毛細血管不通，錢也進不去實體經(jīng)濟，整個經(jīng)濟依然很危險。股市的持續(xù)下滑可能受中美貿(mào)易摩擦影響，但肯定也跟央行以外的金融系統(tǒng)被捆住手腳，導致經(jīng)濟缺錢有關(guān)系。股市其實已經(jīng)下滑幅度很大，如果不是政府出面，被清盤的企業(yè)可能不在少數(shù)，引發(fā)的連鎖反應可能超乎想象。

　　民營企業(yè)現(xiàn)在急需要錢，許多企業(yè)每天的工作就是四處找錢。面臨清盤的企業(yè)，債務如同劍在空中，而債權(quán)人拿不回資金，同樣無法運轉(zhuǎn)。

　　在這種情況下我們應該怎么辦？

　　我的建議是采取兩個救急的治標措施和一個治本的措施。一個救急是財政發(fā)力。地方政府專項債要提前發(fā)放，估計在1.3萬億，財政部中央轉(zhuǎn)移支付提前發(fā)放也有1萬多億，如果2019年一季度真正把這兩項做到位，地方政府就會有一些錢發(fā)工資，同時把一些停工項目做起來，地方政府可以少欠企業(yè)一些債，這樣整個經(jīng)濟池子里就會有水。我們的地方政府融資確實存在很大的問題，需要改革，但當下救急更重要，救急離不開地方政府，要允許地方政府花錢，讓他們把水龍頭打開，幫助充裕整個經(jīng)濟的流動性。我們總說改革都是逼出來的，事實上寬松的時候才更容易推動改革。

　　第二個救急措施是央行要認真考慮購買面臨被清盤的企業(yè)股票或者債券。監(jiān)管風暴、資管新政現(xiàn)在把金融末梢卡住了，央行常規(guī)手段發(fā)的錢進不去實體經(jīng)濟，不如干脆直接往實體經(jīng)濟里注入流動性。美國政府在奧巴馬當政時也這么做過，財政部直接給AIG注資兩千億美元，結(jié)果退出時還賺了兩百億美元。如果我們相信中國經(jīng)濟的基本面是好的，央行這么做也會賺錢。

　　當然，急救措施都是治標不治本，治本的措施還是要對資管新政進行認真的反思。影子銀行真要一棒子打死嗎？金融創(chuàng)新真的就那么危險嗎？如果我們的銀行還停留于只對抵押物放貸，銀行不是要退化成當鋪嗎？我建議央行、銀保監(jiān)會、證監(jiān)會、金穩(wěn)委等有關(guān)機構(gòu)一起把資管新政等抑制金融創(chuàng)新和堵塞金融末梢的政策從頭到尾梳理一遍，看看哪些要堅持，哪些要縮減。資管新政的方向是正確的，但不能把影子銀行的所有創(chuàng)新都一棍子打死。

　　我們剛從美國回來，今年中美貿(mào)易摩擦的疑云還沒有消散，中國經(jīng)濟要想有所反彈，止住當下急速下滑的危急局面，必須盡快在國內(nèi)采取有力的對沖措施，否則今年經(jīng)濟前景堪憂，也影響我們2020年全面建成小康社會的承諾。

　　本文來源于“朗潤·格政”論壇演講。

　　(本文作者介紹：北京大學國家發(fā)展研究院院長、教授。)