文/新浪財經意見領袖（微信公眾號kopleader）專欄作家 任澤平

　　隨著表外轉表內的影響不斷顯現，民企、小微企業融資難問題凸顯，貨幣金融政策需平衡好總量指標和結構指標，推動寬貨幣轉向寬信用，切實疏通貨幣政策傳導機制。

　　事件

　　12月新增人民幣貸款10800億人民幣，預期 8250億人民幣，前值12500億人民幣； 社會融資規模增量15898億人民幣，預期13000億人民幣，前值15191億人民幣； M2貨幣供應同比8.1%，預期8.1%，前值 8%。

　　摘要

　　寬信用政策有所顯現，但表外回表不暢、貸款結構失衡，融資形勢依然偏緊。12月新增社融、貸款均超預期，但社融增速持續下滑，非標因季節因素萎縮幅度擴大。票據沖量明顯，貸款結構仍失衡。從全年社融結構來看，新增人民幣貸款占比81.4%，創2003年來新高，同比多增1.46萬億元；表外融資大幅萎縮，同比多減6.5萬億元，表內貸款增長幅度不及表外萎縮程度。

　　寬貨幣到寬信用受阻，表外轉表內不暢，信用仍緊，民營企業和小微企業融資困難，貸款利率上行；盡管貨幣政策逆周期調節，貨幣寬松，但資金沉淀在銀行體系內，銀行間利率下行。一方面，表外萎縮，民企對非標融資的依賴程度較高，隨著資管新規的出臺，影子銀行快速萎縮，民企融資難度明顯增大；另一方面，表內貸款增長乏力，央行投放的流動性沉淀在銀行體系內，并未有效轉化為市場流動性。銀行間市場流動性寬松，DR001和DR007利率快速下滑，頻創2015年以來的低點。

　　預計1季度在表外低基數效應和債券融資穩定增長下，社融增速有望迎來拐點，但非標融資仍難有大幅回升。在防范化解重大金融風險的背景下，目前表外轉表內是趨勢所在，寬信用政策推動表內貸款增長；利率下行債券融資穩定增長；地方專項債擴容提前發行，以及表外低基數效應對社融增速的支撐。

　　隨著表外轉表內的影響不斷顯現，民企、小微企業融資難問題凸顯，貨幣金融政策需平衡好總量指標和結構指標，推動寬貨幣轉向寬信用，切實疏通貨幣政策傳導機制。我們建議：1）整體流動性方面，2019年至少還有3次降準，繼續降準置換MLF釋放長期流動性，下調OMO、MLF利率降低融資成本。2）銀行表內信貸方面，創新銀行資本補充工具、加大不良貸款容忍度，公平對待民企和國企，政策支持商業銀行對小微企業支持力度。3）表外融資方面，客觀看待影子銀行，解決民企融資難題問題。4）直接融資方面，推動科創板和注冊制改革試點，建立多層次資本市場。

　　點評

　　1、寬信用政策有所顯現，但表外回表不暢、貸款結構失衡，融資形勢依然偏緊。12月新增社融、貸款均超預期，但社融增速持續下滑，非標因季節因素萎縮幅度擴大，表外回表不暢。票據沖量明顯，貸款結構仍失衡。

　　實體融資形勢仍緊，社融延續下滑趨勢。12月新增社會融資規模1.59萬億元，較預期多增0.29萬億元，與去年同期基本持平。然而社融存量持續下行，12月社融同比9.8%，較11月下降0.1個百分點，連續14個月下滑，再創歷史新低。

　　具體來看，人民幣貸款仍為支撐社融增速主力，由于年末非標集中到期，表外融資延續縮減態勢且幅度擴大，拖累社融，但未貼現銀行承兌匯票邊際好轉。12月表外回表不暢，表內人民幣貸款同比增長3500億元，表外同比減少5252億元。其中，委托貸款、信托貸款及未貼現銀行匯票新增額分別為-2244億元、-509億元、1024億元，較2017年同期分別增加-2845億元、-2754億元和347億元。未貼現銀行承兌匯票好轉，或部分反映由于票據利率下行帶來的票據市場整體轉好，從表內開始傳導至表外。債券融資、ABS及貸款核銷上升明顯，支撐新增社融超預期。伴隨前期多項支持企業債券融資措施效果有所體現、信用債市信心修復、市場利率下行，12月企業債券凈融資新增3703億元，同比多增3360億元，表明利率下行和政策支持是可以刺激企業融資需求的。此外，受窗口指導影響，12月銀行貸款核銷步伐明顯加快，貸款核銷同比多增459億元。

　　票據沖量帶動新增人民幣貸款超預期。2018年12月人民幣貸款10.8萬億元，同比多增4956億元。但結構依然不佳，12月人民幣貸款仍以居民貸款及票據沖量為主，其中，票據融資對人民幣貸款貢獻較大，12月新增票據融資3395億元，占新增人民幣貸款比重為31%，較2017年同期上升7個百分點。伴隨利率水平的下行及附帶功能的增加，票據融資或將持續增加，并成為企業主要融資工具之一。居民部門及企業部門貸款結構仍不理想，以短期貸款為主，但企業中長期貸款邊際改善：12月企業中長期貸款同比多增-82億元，而10、11月分別同比多增-937、-980億元，表明盡管當前銀行風險偏好較低，但伴隨前期多項政策鼓勵引導金融系統將銀行表外資產負債轉到表內，企業表內融資情況正在好轉。

　　從全年社融結構來看，表外轉表內，新增人民幣貸款占比81.4%，創2003年來新高；表外融資大幅萎縮，同比多減6.5萬億元。2018年，新增人民幣貸款15.67萬億元，占比81.4%，創2003年以來新高；受資管新規和金融去杠桿影響，表外融資有數據以來首次負增長，新增-2.93萬億元，占比-15.2%。其中，新增委托貸款、信托貸款、未貼現銀行承兌匯票分別為-1.61萬億元、-6901億元和-6343億元，同比少增2.39萬億、2.95萬億和1.17萬億元；直接融資占比止住2017年下滑態勢，全年新增占比14.8%，穩步提高。

　　前期貨幣政策滯后性影響疊加財政政策發力，M2小幅回升但仍處歷史低位。12月M2增速略有回暖至8.1%，較11月回升0.1個百分點，主要受到前期央行設立TMLF，提高再貸款、再貼現額度，以及低基數影響。此外，12月財政存款減少10.4萬億元，財政支出增加支撐M2增速。未來如若M2繼續企穩，將會對企業經營活動有所支撐。

　　2、寬貨幣向寬信用傳導受阻，表外轉表內不暢原因在于部分非標產品受監管約束難以回表；同時，銀行資本金壓力大，風險偏好低，表內貸款力度不足，信用仍緊。

　　表外融資項目中規避監管和信貸約束的部分，回表難度大。2011-2013年，信托貸款、委托貸款、名股實債等眾多非標融資工具快速發展，地方融資平臺對利率敏感度低，房地產企業利潤空間大，因此非標部分投向地方融資平臺和房地產企業。該類非標產品大多無法順暢回表，表內信貸資金無法承接過去大量的非標資產。

　　非標回表加大銀行資本金壓力，銀行放貸乏力。中小銀行資本充足率考核壓力大，2018年9月底商業銀行資本充足率要求13.81%，一級資本充足率11.33%，核心資本充足率要求10.8%。非標回表將再度增加銀行的資本金壓力，因此各銀行尤其是中小銀行無力擴大信貸供給，信貸回表力度不足。

　　同時，銀行風險偏好低，對民企、小微企業惜貸。2018年中國宏觀經濟景氣度回落，疊加外部環境惡化，實體經濟下行壓力大，民企信用違約事件頻發，銀行不良貸款占比攀升，風險偏好降低，放貸意愿不足，對民營企業、小微企業惜貸，新增貸款力度不足。

　　3、目前寬信用政策效果有限，表外轉表內不暢導致社會融資規模增速持續下滑，民營企業和小微企業融資困難，貸款利率上行；另一方面，盡管貨幣政策逆周期調節，貨幣寬松，但信用難寬，資金沉淀在銀行體系內，銀行間利率下行。

　　貨幣寬松，信用仍緊，人民幣表內貸款增長幅度不及表外萎縮幅度，貨幣供給收縮，融資形勢持續緊張。2018年，受金融去杠桿、資管新規影響，表外融資大幅萎縮，全年新增人民幣貸款同比多增1.46萬億元，但表外融資同比少增6.5萬億元，表內信貸增長幅度不及表外萎縮程度，融資形勢緊張。此外，表外轉表內，銀行信貸增加，相應損耗銀行的存款準備金，必然帶來貨幣供給的壓力，貨幣供給M2增速一直在8%低位波動。因此信貸回表本身就帶來了一定程度的緊縮。

　　民企高度依賴非標和“影子銀行”，表外轉表內增加民營和中小企業融資難度。民企在融資體系中融資占比與其貢獻不匹配。民營企業是國民經濟和社會發展的生力軍，具有“五六七八九”特征。但2016年私人控股企業貸款總額占比僅34.0%。表內貸款乏力，民企更依賴非標融資。2015-2017年，國有企業借款結構中，銀行貸款占據絕對主導地位，非標融資占比約3%-7%，因此2018年非標融資大幅萎縮對國企的影響相對有限；但對于民營企業而言，2015-2017年民企非標融資占比分別為43.9%、38.3%和15.4%。隨著資管新規的出臺，影子銀行快速萎縮，民企融資難度明顯增大。伴隨2018年債券、股票市場不景氣，融資能力下降，民企融資渠道進一步收窄，民企融資難、融資貴問題在2018年顯著突出。

　　表內貸款乏力，貨幣政策邊際放松，資金沉淀在銀行體系內，導致隔夜利率降至3年新低，信用難寬。為支持小微企業融資，維護市場流動性，2018年央行4次定向降準，增加MLF操作，疊加2019年年初全面降準。但表內貸款增長乏力，央行提供的貨幣流動性并未順利的通過銀行轉為市場流動性，而在沉淀在銀行間市場。銀行間機構質押式回購加權利率DR001和DR007快速下滑，2019年1月7日DR001利率報1.38%，與2018年8月和10月低點接近，頻創2015年以來的低點，銀行間流動性寬松。

　　4、伴隨貨幣金融政策從寬貨幣到寬信用，預計1季度在表外低基數效應和債券融資穩定增長的條件下，社融增速有望迎來拐點，但非標融資仍難有大幅回升。

　　表內融資方面，在防范化解重大金融風險的背景下，表外轉表內是趨勢所在，伴隨貨幣政策從寬貨幣到寬信用，預計表內貸款仍是社融的主力。2018年央行出臺一系列政策鼓勵、支持、甚至協助金融系統將銀行表外資產負債轉到表內，包括下調撥備覆蓋率監管要求、4次降準、使用TMLF、通過優先股補充銀行資本等。1月初央行工作會議指出，2019年要繼續防范化解重點領域金融風險，有序化解影子銀行風險。表外回表仍是趨勢所在，在經濟下行壓力加大、非標大幅萎縮、表內信貸增長有限的條件下，政策側重點轉向“開正門，堵偏門”。近期央行通過加大再貸款再貼現，年初降準，調整普惠金融定向降準動態考核標準等政策，支持中小微企業表內融資，同時推行信貸、債券、股權“三支箭”政策組合為民企小微企業“補血”。

　　表外融資方面，金融監管逐步從去杠桿轉向穩杠桿，非標萎縮或有好轉，但難以回到過去高點。當前宏觀經濟進入“穩杠桿”階段，貨幣政策去杠桿任務已經階段完成。近期易綱行長表示“影子銀行是金融市場必要補充”，三季度貨幣政策執行報告不再提“堅定做好結構性去杠桿工作”，四季度政治局會議強調“六個穩定”，不提“去杠桿”。此外，資管新規邊際放松，理財子新規在非標配置、股票投資和私募合作等方面均有進一步放寬，并加速落地進程。例如允許公募理財直接投資股票，取消理財投資非標不得超過母行總資產4%的限制等。當前我國杠桿政策逐漸糾偏，宏觀經濟進入穩杠桿階段，更加強調處理好穩增長與去杠桿、強監管的關系，金融監管有望邊際放松，預計表外有所回暖但難以回到之前的高點。

　　總體來看，未來隨著監管的邊際放松和基數效應，1季度社融增速可能迎來拐點。伴隨貨幣政策支持、監管邊際放松，預計表內信貸將延續增長態勢，1季度表外低基數支撐回暖，疊加地方政府專項債擴容提前發行，以及債券融資的穩定增長，我們預計1季度社融增速有望企穩。

　　5、隨著表外轉表內的影響不斷顯現，民企、小微企業融資難問題凸顯，貨幣金融政策需平衡好總量指標和結構指標，推動寬貨幣轉向寬信用，切實疏通貨幣政策傳導機制。

　　1）整體流動性方面，寬信用政策、信貸回表需要寬松的貨幣環境，我們建議繼續降準降息，維持流行性合理充裕，降低融資成本。我們建議2019年至少還有3次降準，繼續降準置換MLF釋放長期流動性。在1月初降準后，中國大型、中小型存款類金融機構存準率依然高達13.5%和11.5%，降準空間依然較大。建議貨幣市場下調OMO、MLF利率降低融資成本，在市場利率下行和利率市場化的背景下，政策利率需要隨行就市相應做出調整，這有助于修復市場扭曲，理順貨幣政策傳導機制，目前OMO、MLF利率較歷史低點高出30個BP。

　　2）銀行表內信貸方面，我們建議創新銀行資本補充工具、加大不良貸款容忍度，公平對待民企和國企，落實普惠金融和“競爭中性”。目前，市場預期不穩定、民企信用違約超預期、銀行壞賬率上升、風險偏好下降，銀行對民營企業、中小微企業的信貸投放力度仍然不足。我們建議，第一，2019年可適度增加再貸款、再貼現額度，調整宏觀審慎評估的參數；第二，創新銀行資本補充工具，擴大投資者群體，實質性提高銀行資本補充能力；第三，適度加大對不良貸款容忍度，落實盡職免責，提高商業銀行對民企放貸積極性；第四，民企融資難貴的根本原因在于體制性問題導致的信貸供需失衡，貨幣政策需配合改善營商環境、政商關系的相關政策施行普惠金融。

　　3）表外融資方面，建議客觀看待影子銀行對解決我國民企融資難題的作用，推動影子銀行良性發展，緩解融資斷層。影子銀行的發展在客觀上緩解了金融系統長期存在的中小微企業融資難、融資貴問題，完善了信貸市場發展，國際經驗中美國影子銀行最初發展也對美國經濟發展起來了重要而積極的正面作用。在守住金融系統風險時，客觀看待影子銀行在金融體系的作用，切不可“一刀切”式的全盤否定，需加強監管和制度約束，引導影子銀行向合規、健康、可持續的方向發展。

　　4）此外，我們建議大力發展直接融資市場，推動科創板和注冊制改革試點，建立多層次資本市場。目前我國仍是以間接融資為主的國家，銀行貸款是社會融資的主要方式，但銀行屬于低風險偏好的金融機構，為了滿足不同風險階段企業的融資需求，需要建立多層次的資本市場：第一，加快推動設立科創板，完善注冊制，加強監管和退市制度，提升事中、事后監管水平，提高股市資源配置效率，讓股市真正成為經濟的晴雨表；第二，打破剛性兌付，建立可信的、市場的評級定價機制，讓債券成為實體經濟融資的一個重要工具；第三，建立多層次資本市場，加強板塊間明確分工，滿足不同企業和投資者的投融資需求。

　　(本文作者介紹：恒大集團首席經濟學家，恒大經濟研究院院長。曾擔任國務院發展研究中心宏觀部研究室副主任、國泰君安證券研究所董事總經理、首席宏觀分析師。)