文/新浪財經意見領袖（微信公眾號kopleader）專欄作家 趙建

　　金融危機就像一個外星人，當他再次光臨地球的時候，各國之間只能擯棄前嫌一致對外。除了這一點，全球當前似乎很難再找到共同的利益和目標。

　　周期在層層嵌套和錯落交疊中形成跌宕險峻，個體的技術性策略再精明，也終究抵不過趨勢的大變局。這一點在2018年，對投資者來說，應該是多么痛的領悟。因而，我們需要在高頻的宏觀數據背后，尋找更加深度和長期的邏輯和動因。

　　2018年，全球經濟處于“三個周期疊加+一個大幅擾動”的交匯之處：長期康波衰退+中期朱格拉見頂+超級債務周期衰退+中美關系變局。各大風險資產的波動不過是在這一大氣候變遷下的價值重估。理解今年和明年的全球走勢，至少要沿著三條“懸疑線”展開追問：

　　我們是否已經完全走出危機，是處于后危機時代，還是新增長時代？

　　各國之間的政策和經濟，是不斷背離的，還是逐漸收斂的？

　　中美之間既然已陷入長期對峙，全球的貿易和經濟格局將如何演變？邊際上是緩和，還是失控？

　　很多問題我們也回答不了。我們知道的是，影響全球經濟的，已經不再是G20，而是G2或G2.5，中國登上世界舞臺的中心，也將承擔主角所應經受的歷練。總體的判斷是，我們仍處于后危機時代，由次貸危機誘發的第四波危機共振可能即將到來，美國貨幣退潮依賴其金融帝國地位而享受的結構化紅利正在消失。也就是，2019年，美國雷曼時刻十年之后，可能又將迎來一次全球性的危機共振（實際上2018年10月后已經開始）。

　　如果只沉迷于高頻和宏觀加總指標，對中國經濟的研判就會顯得不夠認真。構建宏觀經濟的微觀基礎成為現代宏觀經濟學的方法論潮流。從三張財務報表的角度進行微觀剖析，或許是一個在技術上委曲求全但至少可以在微觀化上進一步的宏觀分析方法。次貸危機后，中國的現金流量表首先受到沖擊，繼而損益利潤表，繼而資產負債表（資產價格大跌+壞賬惡化）。四萬億的直接目的是為了拯救現金流量表和修復資產負債表，最終也帶來了損益表的短期改善，利潤預期放大了資本支出周期。

　　2011年無奈又出其不意的收緊，首先損傷了民營和小微企業的現金流量繼而資負表，最終不得不通過擴大地方平臺和房地產資負表的形式對沖整個國民經濟賬戶的塌縮。期間，為了解決國企的損益表問題（損益表一直在不斷惡化），資負表在快速擴張（通過影子銀行），所有的矛盾最終集中在2018年的現金流量表上爆發。美國的企業盈利和自由現金流雖然在不斷改善，但加息環境下由風險資產泡沫支撐的資產負債表也面臨著拐點的降臨。

　　由此，明年的關鍵點要看正在慣性演繹的三個變量：中美之間的博弈升級，最壞的已經預期到，任何一點邊際改善都會成為利好；中國政策層在資產負債表壓頂下修復現金流量表的能力，我們可以抱樂觀態度，但肯定不是系統做多的時間；大國經濟、新經濟積蓄的周期性力量，多年、多輪的基建周期形成的公共產品，正在不斷的釋放累積的產能。中央政府的杠桿還有很大的空間，財政政策可以進一步寬松。大國的崛起，不在于國運到來時跑的多順多快，而在于水流湍急和山勢險峻之處能走的多穩多遠。

　　因此，如果說2018年，是中國的供給側空間與明斯基時間的對決；那么2019年，將是全球的明斯基時間與中美的修昔底德陷阱之間的糾纏，能否在復雜的大國博弈中建立起反危機聯盟，將決定著這歷史性關鍵一年的走向，也可能是次貸危機以后又一次大拐點的臨近。而這個宏大的主題映射到與個人相關的命運上，便是中國房與美國股的世紀對決。

　　一、三條“懸疑線”看全球經濟：蕭瑟秋風今又是

　　今天全球經濟的起伏跌宕，以及內卷到大國政治博弈上的風云詭譎，可能預示著宏觀研究需要一套更加復雜的分析技術。當前局勢的形成，絕不僅是由瞬時變量決定，而是源自一系列歷史問題的積累。要看明年的局勢，至少需要回答下面三個大問題：

　　一是當前我們所處的位置，是仍然處于后危機時代，還是步入了新的增長周期？這是時間軸上的疑問。

　　開始于10年前的美國次貸危機引發的是一場金融海嘯。這個風暴眼引發的波動就像海嘯級的風浪，一波波向全球各地傳導。迄今為止，已經誘發了三次大級別的沖擊波：美國次貸危機、歐洲債務危機、新興市場（EM）貨幣危機。當前我們處于由美國2016年引領的小型增長周期中，全球經濟都在”消費“美國的復蘇，因此未來演繹的關鍵是看特朗普能否構建起“高泡沫+強貨幣+高增長+低通脹”的所謂特朗普大循環，來重演四十年前同樣右派大回潮下的“里根大循環”。

　　圖1框架性的演示了這三次沖擊波的傳導過程，當然不同的時期也有疊加，因此時間的區分并不精確。選取的是兩個時間序列：10年美國國債收益率和全球綜合PMI。每一次危機來臨時都是10年期美債收益率快速大幅下滑的時候（注意是看斜率而不是水平），因為此刻投資者都在擁擠的尋找避險資產。從大體形態上，全球PMI也與美債收益率有著相似的形態。所以圖1中的前三個階段，都從指標的高點開始再到高點結束，可以看作是一個完整的危機沖擊波浪。

　　第一波：美國次貸危機。2008年美國發生金融坍塌并在2009年形成雷曼時刻后，立即在全球形成了巨大的沖擊。美國開始帶領世界各國建立反危機聯盟，美國首先大幅降息并制定7000億美元的財政刺激計劃，繼而中國開啟四萬億信貸刺激計劃。這個強強聯手的反危機聯盟終于使幾乎崩潰的經濟起死回生，中國經濟各項指標（尤其是投資）甚至當年達到歷史最高水平，這充分反映了舉國體制的集中動員能力。與此同時，歐洲，日本等國相繼降息寬松。在前所未有的反危機聯盟下，當年中國經濟就率先實現了強勁反彈，經濟增長率創下多年新高。

　　第二波：歐洲債務危機。美國金融市場實現一次相對徹底的風險出清后（上千家金融機構破產、重組、裁員），2009年希臘主權債務風險開始暴露。歐洲央行采取了緊急措施，但是由于歐元區“貨幣集權+財政分權”的錯配結構，加上歐洲央行的誤判竟在2011年開始加息，導致危機進一步蔓延到歐豬五國一發不可收拾。最終不得不不斷降息直到零利率附近。直到現在，歐洲債務的問題仍然沒有有效解決，意大利等歐豬五國的債務就像一顆大型定時炸彈，隨時有可能爆發。

　　第三波：新興國家貨幣危機。2014年開始，美國計劃退出歷時三年多的史無前例的量化寬松，巴西、俄羅斯、阿根廷等國家的貨幣匯率首先做出反應，幾種貨幣對美元的匯率幾乎腰斬。中國當年是個例外，中國有著巨大的外匯儲備（2014年達到最高水平，接近4萬億美元），雖然匯率依然升值，但外儲的變化開始出現拐點。終于在2015年811匯改后出現大幅波動：匯率貶值+外儲流失。今年在美元加息和FED縮表的雙重沖擊下，加上國際上的政治事件，土耳其等國的匯率也出現崩潰。

　　到現在，我們是否已經走出危機，而從2016年開始由美國引領進入了“新周期”？回答恐怕難以肯定，因為當前很多的宏觀風險，都可以回溯到次貸危機引發的波動以及反危機政策的后遺癥。甚至，中美之間的貿易摩擦以及全球貿易保護主義、新重商主義乃至民粹主義，都可以從這次危機中找到深層次原因。我們可能低估了這次危機對全球的影響，以至于將2016年開始的這次小型朱格拉周期看作是走出危機陰影的“新周期”。

　　圖2、圖3已經明確的顯示，這次短暫的經濟增長周期，無論是先行指標PMI還是全球貿易，正不可阻擋的進入下行通道。這很容易得出明年全球經濟的增長態勢趨向疲弱的判斷。但風險資產的價格走向，是一個相對論框架下的思維體系，因此要看橫向層面的國家與經濟體之間的聯系，主要是美國與非美經濟體之間，是繼續背離，還是逐漸收斂？

　　二是在最近三年的全球經濟同步增長過程中，各個經濟體之間是什么樣的聯動結構？這是空間軸上的疑問。

　　始于2016年的一波全球經濟同步反彈，展示了這三年的周期性力量，這幾乎讓人們看到了走出后危機時代的曙光。然而這波動力來自何處，將向何方？各國之間，尤其是美國與非美經濟體之間，是繼續背離，還是逐漸收斂？

　　我們認為周期性力量是最初的源泉。所謂的周期性力量，是一個內生的、經濟自發的變化，通俗的話說就是“跌久了就該反彈”了。用《逃不開的經濟周期》中的話來說，是“繁榮是蕭條的唯一原因”，或者“蕭條是繁榮的唯一原因”。周期性力量在歷經了2014、2015年貨幣周期退潮引發的下行后，終于在2016年的美國開始了強勁的反彈，并在反身性（正反饋）機制中形成強化。按理說，在康波衰退和全球低增長時期，全球經濟事實上已經行成了“L”型態勢，周期性力量不過是L型一橫上的“W”脈沖。然而這一次不同的變化是美國黑天鵝總統特朗普的當選，他采取的減稅和擴大基建等政策，為這次周期性力量增加了結構性力量，因此才形成了更加有力的反彈并輻射到全球。

　　另外一點，對于朱格拉周期來說，預期非常重要，因為資本支出周期實際上就是信心和預期周期，如果企業家對未來經濟增長充滿信心，才會開始新一輪的擴大投資。特朗普經濟的政策（減稅、放松金融管制、擴大基建）雖然在2017年還沒完全實施，但已經形成了預期。除此之外還有一些覺察不到的深層次變化。有很多熟悉美國經濟在美國生活多年的朋友，他們認為美國技術的應用在不斷深化，也就是過去那些在實驗室概念上的技術，比如遠程醫療等，在美國已經行成越來越廣泛、越來越有經濟價值的應用。尤其是頁巖油這個多年的技術，如今已經帶來越來越多的就業。據統計，2016年美國新增就業超過七成集中在頁巖油等新能源產業。我們以前對美國經濟復蘇之謎的研究，也顯示一張很有意思的現象，即能源占比高的州經濟增長的水平越好，這就很能說明問題。

　　在這次復蘇周期的國別間聯系上，我們判斷是其他各國首先消費美國的回暖，繼而形成相互強化的趨勢（見圖7）。對中國來說，假如2017年對外出口沒有起色，依然保持2016年的水平，那么GDP增長率會破6%，到5.9%的水平。其中美國可能貢獻了0.6個百分點。而對歐洲出口的復蘇，很大程度上也來自于美國的傳導。同樣，歐洲尤其是德國的復蘇回暖，也在很大程度上依賴美國。從這個意義上判斷，在美國將次貸危機的成本向全球轉嫁擴散后，時隔十年以后，開始無意的“回補”非美經濟體。如果明白這個道理，特朗普或許不應該對美國巨大的貿易逆差感到氣憤。

　　再看一下全球經濟增長的聯動態勢，我們從圖8中可以看出在經歷了2016、2017年短暫的同步增長后，2018年開始明顯分化，美國依然保持增長但非美經濟體集體向下。同時，美聯儲中的超額準備金也下降到了較低的位置，這可以看作是全球美元流動性的代表性指標之一。也就是，明年全球可能面對經濟和金融的雙衰退。在這種大局下，美國能否獨善其身？特朗普大循環還能否持續？值得懷疑。所以我們判斷2019年是全球經濟同步向下的一年，特朗普大循環將遇到前所未有的挑戰（當前美國牛市已經結束）。

　　三是以中美貿易摩擦為代表的孤立主義、新重商主義甚至民粹主義沖突，在全球范圍內是繼續惡化以至失控，還是短期內重新找到新的利益平衡點？

　　首先要理解當前的美國。單純從經濟上的中高頻指標，從單一主流經濟學的方法論，從中短經濟周期，都不可能找到準確的答案。我們最近幾年做研究得出的一個心得是，如果一個問題非常復雜，就需要拉長事件的時間長度，以及解釋變量集合的寬度；不斷回溯與事件有關的歷史和尋找經濟及非經濟變量，直到能找到其中的端倪。對于特朗普現象、中美摩擦問題以及全球的孤立主義現象，這樣的大事件應該至少回溯半個世紀。

　　美國的歷史拐點帶動了全球。回溯五十年，1970s是美國歷史的分水嶺：政治左派失利，繼而為歷史上最大規模之一的右翼大回潮埋下伏筆；布雷頓森林體系破產，戰后第一次出現貿易項下逆差，美國開始進入從資本賬戶獲利、經常賬戶不斷惡化的金融資本主義；貧富差距開始拉大，而且半個世紀沒有改善過，當前已經到了難以調和的地步；沿用了半個世紀的凱恩斯主義破產，貨幣主義登上舞臺，開始前所未有的供給學派試驗，并反常識般的實現了“里根大循環”。用這些對標美國當前的又一次右翼大回潮，會發現有很多相似的節奏和跡象。至少，在里根的右翼治下，貿易對手日本和政治對手蘇聯，都雙雙走向了崩潰（或至少埋下了伏筆）。

　　資本主義經濟的內生不穩定，短期和表面上是金融危機的問題，本質上，則是難以調和的結構性“原罪”。在政治經濟學說史的語境中，是馬克思《資本論》（道）、明斯基《穩定與非穩定的經濟學》（術）和皮凱帝《21世紀資本論》（勢）的三位一體。而這，已經被快速增長的總量型經濟和主流新古典經濟學掩蓋了近一個世紀。筆者在《全球化的黃昏與帝國的背影》中已經提到，特朗普現象是美國乃至整個資本主義民主國家，經濟自由（兩極分化）和政治自由（一人一票）矛盾激化的結果，也是金融資本主義的超主權經濟攫取與民主政治國家主義之間的矛盾。金融資本的形態是全球流動攫取利潤，但是國家主義還要求美國的就業和福利改善。這也是要素矛盾——資本能夠自由流動但勞動力無法在國別間自由流動導致的“惡果”。

　　作為第二大經濟體，中國完成了史無前例、用時最短但成效最大的工業革命。改革開放后的四十年，是鄧小平按照美國的治理和發展理念設計的四十年，當前也面臨著種種問題：先富和后富的問題，效率和公平的問題，民企和國企的問題。時代與時俱進，當前國內的種種迷惑和焦慮，不過是社會主義新時代和鄧小平時代之間的揚棄和沖突（詳細分析請參閱西澤研究院即將發布的《時代的漩渦》）。這說明，第四次工業革命，在全球范圍內正在走向需要馬克思范式才能解答的境地：生產力和生產關系如何相容、歷史的和邏輯的如何相通。除此之外，都是技術上的輕。如果總是指望政府救1億包括民企企業家在內的“泛精英階層”，那么誰來救助那十幾億人？“曹德旺之問”反映了兩個時代的沖突。

　　圖9和圖10都展示了美國的現實困境。貧富分化已經到了難以調和的境地。金融危機，本可以通過重估金融資產而收斂差距，但是政府的救市卻每一次更加加大了兩極分化。失去就業機會和各種可能性的美國中產和藍領，不僅僅是經濟上陷入困境，精神上也在不斷沉淪。鐵銹地帶、芬太尼與鄉下人的悲歌，是美國這個帝國難以承受的病痛。而特朗普再制造業化的舉措，恐怕也很難成功。因為制造業尤其是吸納密集就業的傳統制造業，需要一種泛集體主義和新威權主義的文化。所以將工廠搬到美國的曹德旺也感嘆招不到工人和干部。

　　從而，全球尤其是發達資本主義國家的貧富分化問題、民主福利重擔問題一日解決不了，國家間的孤立主義、保護主義和民粹主義就不斷升級。對于特朗普來說，每一次面對民主選票的考驗，都會將壓力傳導到中國。所以，2018年只是全球摩擦壓力環境的開始，投資者應該逐漸適應這次國際氣候的變遷。而邊際上的交易性機會，則要看當危機重新來臨的時候，各國能否暫時拋棄前嫌重新一致反危機。除此之外，恐怕沒有共同利益和目標了。尤其是恐怖主義和氣候問題再難以“獨當一面”的情況下。

　　財務報表，可以聯接到微觀層面，加總后又能打通到宏觀，是觀察中國經濟的重要工具。政府、企業、居民，三部門；資產負債表、利潤損益表（利潤表和損益表并不完全相同，為了分析方便我們將兩者等同）、現金流量表，三張表。當然，企業部門也分國企和民企，兩者在經營范式上是兩個不同的部門；還要有個金融部門及其資產負債表，傳統三部門的資產負債表與金融部門尤其是商業銀行緊密相連。三張表，可以線性近似為幾個簡單的財務指標，比如用資產負債率來衡量資負表，用凈資產收益率、毛利率等來衡量損益表，用自由現金流來衡量現金流量表。三張表、三部門，可以形成一個分析國民經濟的矩陣。本報告不是學術論文，我們盡量簡化分析。

　　近十年，三張表在三部門間是如何演繹的呢？次貸危機發生后，中國的對外賬戶塌縮，政府采取的措施一開始并不是慣常的發力財政政策，而是通過商業銀行的信貸政策擴張來強行推動經濟，就是所謂的“四萬億”。在這次信貸大擴張過程中，商業銀行的支行長為了完成政治任務，向經濟體系包括一些民營經濟強行加杠桿；同時助推了以“鋼貿”等動產質押騙貸的不合規行為。在這一輪周期中，民企、小微的資產負債表被擴張，負債率快速攀升，資產負債表開始變的脆弱。然而，信貸獲得的3-5年的償還期，實際上就是用資產負債表的擴張來拯救損益表的塌縮。當企業通過“被貸款”獲得自由現金流后，在機會成本的壓力下，自然會選擇擴大投資。在次貸危機后的幾年，民營經濟的資本支出周期對宏觀經濟的穩定貢獻了邊際力量，當然付出了資產負債表膨脹而脆弱的代價。

　　到2012年也就是四萬億信貸大躍進大約3年后，由于通貨膨脹壓力太大，中國貨幣政策開始收緊。于是，企業的現金流出現問題，或者說是企業資產負債表的問題在現金流量表上的體現。成片的企業尤其是民營、中小微企業開始發生區域性債務危機。3年恰好是一個加權的信貸久期，期間企業的生產經營活動無法在損益表上有好的表現的時候，自身的造血功能不足就產生了對信貸擴張的深度依賴，或者說是進入了一個龐氏財務結構。這是四萬億強制擴大資產負債表制造了宏觀過剩產能累積后付出的代價。損益表既然無法改善，民營企業的資產負債表已經惡化，那么只能在空間上進行騰挪：也就是開始放任地方政府的資產負債表擴張。由此，影響國家金融安全的“債務藩鎮”開始形成。

　　地方政府的三張表如何？問題就出在，地方政府的投資幾乎是沒有真正的損益表，或者損益表是不可能實現商業凈利潤的——平臺就是個融資部門，水電交通等公共事業單位也一般不盈利。宏觀風險的險處就在于次貸危機后，尤其是2011年民營企業風險集中暴露后，我們開始給一個“沒有”損益表的部門瘋狂加杠桿，做大資產負債表，做實現金流量表。很長一段時間，一個沒有損益表的部門，卻有著最充裕的現金流量表。

　　十八大之后，反腐運動沖擊了傳統的“官辦經濟”，高層試圖構建一個更加現代化的商業、投資和財政環境，這是中國經濟新生的必要條件，當然不是充分條件。充分條件的共識是有的，那就是堅決落實黨的十八大報告的各項改革決議。在新的執政理念下，規模和速度型增長模式開始逐漸被擯棄，新常態、經濟L型、供給側結構性改革、高質量發展等新的詞匯標志著經濟增長和社會治理模式進入一個新的語境。問題是，傳統增長模式正在調整，但新的增長模式又補不上去。

　　單就國有企業來看，規模情結（源于政治邏輯的升遷沖動）驅使下不斷放大資產負債表，但核心的問題還是在利潤和損益表上，整個凈資產收益率和資產收益率都在不斷下滑，直到供給側結構性改革加速了庫存和產能周期的出清，從2016年開始改善上游企業的利潤表，國企的三張表都開始有了明顯的改善。直到2018年，四十年來的中美關系進入了新的“篇章”。

　　民營企業總體上早就開始在2012年去杠桿了，進入經濟L型后順周期經營的銀行就不再愿意給民企授信，民企信用處于一個衰退周期。然而，民營企業有個信用是很珍貴的，那就是上市民企的信用——通過股權質押等形式，依靠資本市場的流動性從信用市場獲取資金。但這種結構往往讓人忽視了一個前提和隱含的一個巨大的風險點，那就是信用風險和市場風險聯結到了一起。這意味著，一旦權益市場的公允價格出現大幅波動，信用市場就會遭受“連坐”之災。意想不到的觸發點來自兩處：兩年金融去杠桿形成的緊縮勢能+中美貿易摩擦變幻不定的宏觀焦慮。

　　終于，2018年，硬撐的資產負債表、一直被忽視的利潤和損益表、多元化經營過度加杠桿的民企，種種扭曲再扭曲、錯配又錯配的嵌套和遮掩，終于在現金流量表上集中爆發。了解財務知識的都知道，只要現金流量表充裕，資產負債表和損益表在短期內都不是問題，且容易技術性“調整”，只有現金流量表難以“造假”。危機后中美之間企業的差距，也是主要體現在現金流量表上。深層次的原因可以猜想為：相對寬松的貨幣環境、特有的預算軟約束和集體意識里的剛性兌付。而這體現在商業銀行的表上，在“流動性、盈利性和安全性”的平衡上，將原本負責“流動性”的金融市場業務，異化為“盈利性”的同業業務（監管套利與規模驅動）。2015年以來的宏觀脆弱性，開始在影子銀行上集中體現。金融資本不再是產業資本的服務商，而是潛在危害者。這倒逼央媽金融去杠桿，以驅趕商業銀行回歸本源，不僅僅是服務實體的本源，還有回歸流動性管理的本源（資管新規、新的流動性管理辦法都有體現）。

　　很多學者或政策官員似乎不了解杠桿和流動性的關系。在信用貨幣制度下，通過銀行部門加杠桿是對應的創造貨幣也就是流動性（貨幣并不完全等同于流動性）的，于是去杠桿也就意味著去貨幣和流動性。當然有些杠桿并不直接創造流動性，或者在某個階段和局域創造流動性但卻制造潛在的宏觀風險。比如一些非銀金融和非金融企業，以廣義貨幣為準備金（有些同業存款不計入M2）進行的金融和商業信用創造（同業授信、應收應付和商業票據）以及民間信用創造（民間借貸）。此時商業銀行就是他們的“央媽”，廣義貨幣就是他們的“基礎貨幣（備付金）”。問題的要害是這些非銀信用并沒受到應有的監管，他們可以肆意的以少量的廣義貨幣為備付金加杠桿擴大資產負債表。因此當銀行開始去杠桿和治理影子銀行的時候，對他們來說收縮的是“基礎貨幣”，所造成的流動性坍塌可想而知。這個原理，是當前最應該掌握的貨幣金融常識。

　　然而，驚險的時刻來自家庭部門的資產負債表，在政府、企業和金融部門的表受到限制的時候，家庭的財務開始快速膨脹。長期以來，中國國民經濟三個表的穩健性就靠中國家庭的東方高儲蓄文化來維持。至少表面上，中國房地產貸款的首付比例是最高的，家庭的現金流量表靠家庭成員的工資性和財產性收入來維系（相當于家庭的損益表），當然這只是剛需的資金流結構。對于炒房團來說，他們的現金流量表會更驚險。我們估算2015年以來的消費貸有六成以上流入了房地產的時候，中國在房地產負債上的首付穩健程度就應該受到質疑。抵押品是一個國家資產負債表的核心資產，三張表的穩健程度核心點來自房地產價格的持續上漲——至少增速要超過杠桿的成本，否則就會形成向下的緊縮循環，以至于將資產負債表和損益表的風險集中傳導到家庭部門。若要拯救并修復上億個家庭部門的表，恐怕要付出難以承受的代價。

　　因此要研判2019年的宏觀風險，要看地方政府的資產負債表還能否擴張，國企的利潤損益表和家庭部門的現金流量表能否維系，民營企業的現金流量表能否修復并在資產負債表上實現擴張。可以斷言，在房地產和國企這兩大部門的資產負債表和損益表改善以前，整個國家的損益表都很難有起色。損益表利潤表，是短期不重要然而又是決定經濟增長最關鍵的微觀動力。終歸，我們不能總是用資負表和現金流量表來維系低效率的存續。如何在損益表上解決軟約束的問題，這是解決中國經濟長期問題的關鍵。但2019年的短期策略，還是需要集中到資產負債表和現金流量表的修復上。

　　三、三個“關鍵點”看明年走勢：暮色蒼茫看勁松

　　怎么看明年的局勢？重大的態勢當然會慣性延續，比如中美之間的貿易摩擦和政治博弈。但一些變量正在走向拐點，比如緊縮了接近五年的美國貨幣，正讓全球性的明斯基拐點一步步臨近（最近的一個昭示拐點的明顯信號是，美國的垃圾債已經12個月零發行，這是自2009年雷曼時刻以來從未發生過的事情）。本次經濟周期的衰退疊加金融周期的衰退，已經終結了美國歷史上最長的牛市，中國的房地產價格呈現了疲弱的走勢，中房美股這兩大最硬的泡沫有破裂的危險。誠如羅杰斯、達里奧等大師所言，這一次爆發的危機一定是史無前例的，因為我們處在史無前例的超級債務周期的末端。要看三個關鍵點：

　　一是中美關系的波云詭譎。中美關系博弈到今天，是多少年積累的矛盾的集中反應，也是第一第二經濟體，兩個不同價值和意識形態集團的沖突。2018年，中美之間的貿易摩擦風云變幻、一波三折，有時看似水落石出但又突然云山霧罩，有時看似無可救藥但又突然柳暗花明。梳理一下，有些是大家都知道的公共知識，1）中美關系再也回不到從前；2）美國內部對華態度史無前例的一致；3）對華制裁是標注政治正確、提高總統選票的重要舉措。

　　然而在邊際上，我們還有很多無法確定的判斷，這會在策略上行成預期差及交易型機會。1）美對華制裁能有多大的效果，在一個多邊貿易體制下，完全規避轉口貿易而進行單邊制裁是非常困難的，或者成本非常高；2）中美貿易摩擦對兩國經濟影響究竟幾何，當前各研究機構的測算的總效應是，中國將損失1-2.5個百分點增長率，美國則損失0.4-0.8個百分點增長率，真的是損敵一千自傷八百。然而當前兩國的經濟穩健程度，真的可以承受一次世界貿易大戰嗎？我們的測算是，2000億美元25%的關稅一旦加征，將會爆發全球性的滯漲和金融進一步大動蕩；3）這就引發出最關鍵的問題，特朗普主動出擊的前提條件是后方一切安好，如果美國金融出現大問題，美國經濟出現衰退，他還會把中國這張牌作為贏取選票的重點嗎？特朗普千方百計的降油價，就是為了維護他選民的生活質量。但是一旦加征關稅，選民們日常生活用品價格不也會普遍提高嗎？

　　G20中美會談已經顯示了特朗普有所顧忌（股市大跌和經濟放緩）、企圖緩和的苗頭。但是，有句諺語叫不見棺材不落淚。雙方恐怕只有真正付出代價后才會相互退讓，得到新的成本和代價信息從而行成新的博弈均衡。由此，對2019年中美貿易摩擦這一主線，我們上半年依然謹慎（雙方試探以獲取真實的成本信息），下半年則抱樂觀態度。但是加總為緩和貿易摩擦付出的代價，總得宏觀效應恐怕難是正的。人類文明的進步，終究是在痛苦和代價中領悟。下圖17數據演示了國外對美直接投資（FDI）在2018年第1季度有個非常不正常的下滑，這個現象在美國的歷史上幾乎沒有遇到過，即使是發生危機的2008、2009年也沒有出現這樣的問題。但是到現在似乎沒有得到經濟學家應有的關注（或許是統計數字出現問題？）。

　　二是全球性的明斯基時刻。美國貨幣政策正常化到現在四年多，恰好主導了貨幣周期的下半場——分化、背離、結構性動蕩。貨幣退潮的代價似乎主要由三個特征的經濟體承擔：一是美國貨幣大寬松周期下資本流入最多的國家，二是金融體系不夠成熟、金融市場化程度相對低的國家，三是外匯儲備不足、實體經濟不夠厚實但已經實現金融自由化的國家。這一次美國退出反危機政策，毫無例外的將動蕩轉移到了非美經濟體，尤其是符合上述三個特征的新興經濟體。而美國自身，在貨幣趨緊和利息上升的一定條件下、一定閾值內，卻可以享受資本回流的“結構性紅利”。通俗的說，這是美國進入金融資本帝國主義之后的一種“薅羊毛”方式。

　　這就是讓經濟學家感到不可思議的地方：美國的縮表和加息，卻能給自己制造一次結構性寬松！下圖18說明，在美聯儲2014年宣布逐漸停止QE后，資產負債表依然在快速擴張，直到2015年才處于平穩狀態，然而開始真正縮表的時間卻發生在2018年！而且縮表的幅度也非常快，不到一年的時間就減少了接近4000億美元。或許這是美股今年牛市終結的直接原因。

　　對于新興市場的貨幣危機，2014年巴西、俄羅斯等國家的匯率已經大跌，2015年開始傳導到中國。但是因為中國的經濟體量和特有的金融結構，可以吸納足夠的風險沖擊，從而延緩了波動沖擊的時間，但大類資產輪番波動：股、匯、債相繼發生大幅波動。2018年現金流量表總體破損，經歷了一次相對嚴重的風險出清。如第一部分的分析所言，這不過是后危機時代第三次沖擊波在新興國家上的深化。

　　另外，各國的政策分化和背離可能已經到了一個極限。如圖19所示，次貸危機以來，全球反危機聯盟先是快速建立，然而在2010年出現了一次分化和背離：中國和歐洲竟然相繼退出寬松聯盟加息，結果出現了歐洲債務危機和中國不良資產危機，之后又開始了降息和寬松的進程，全球貨幣寬松聯盟再次建立，直到2014年美國宣布開始逐漸退出量化寬松并于2015年年底開始加息，全球貨幣政策再一次分化。如今政策分化的時間已經超過三年，我們認為已經出現了拐點的苗頭。圖20說明，無論是美債的期限利差還是中美利差，都出現了次貸危機以來罕見的倒掛。這說明全球性的明斯基時刻即將發生的概率越來越大。西澤投資量化團隊通過精準的模型測算出，未來9個月美國發生金融危機的概率已經超過75%。事實上，2018年10月份之后，可以認為全球風險資產開始進入了出清階段。

　　三是中國信用周期的修復與財政赤字的擴張。相對于實體經濟的緩慢軟著陸（因為有鄉土中國和互聯網中國作為緩釋，詳細分析可參見即將發布的《周期的關口》），中國更大的問題在信用或杠桿問題上。由于中國特有的金融監管體系，在看到金融風險的巨大隱患后主動于2016年開啟了金融去杠桿，迄今為止大體經歷了四個階段：市場化去杠桿-行政性壓杠桿-階段性穩杠桿-結構性加杠桿（具體分析請參見《中國式去杠桿》）。當前的問題出在去杠桿引發的流動性危機，政策當局不得不采取修復和回補的措施——企圖在吸收就業能力和韌性較大的民企領域擴張杠桿，但效果似乎不很明顯。

　　原因出在哪？我們以前的報告已經分析到，中國的信用體系出現了較大的問題。由于種種歷史原因和路徑依賴，中國存在特有的或者最為顯著的貨幣割據和信用歧視，體制內金融機構更愿意給體制內的機構（國企和平臺）貸款，而體制外的民企和中小企業則大多數靠“影子銀行”。但是金融去杠桿、嚴監管、資管新規等，將影子銀行幾乎清理掉，水至清則無魚，影子銀行的凈化一方面消除了系統性風險隱患，但在另一方面卻也清理了中小企業和民企融資機會（涓滴效應），導致流向這些領域的信貸資金出現了梗阻，甚至在破產制度下，信用正在逐漸荒漠化。也就是所謂的“消失的信用”。因此易綱行長才近期發言，聲稱影子銀行具有積極的補充作用。2019年，政策層在“亢龍有悔”之后，如何修復信用體系而阻止大面積的信用衰退，成為中國經濟能否保持穩定的核心要素。

　　判斷2019年中國經濟趨勢的另一個核心變量是財政政策，中央政府的主權債務在全球范圍內處于非常低的水平，中國政府的主權外債不到0.1%，遠低于日本3.3%和美國94%的水平（信用制度下美元是國際貨幣的必然結果）。明年的經濟增長走勢最后還是要看政策空間。貨幣政策已經非常寬松，但是出現了流動性陷阱，在這種情況下財政政策需要發力。大面積減稅恐怕是必然的舉措，但造成的赤字缺口如何彌補？更為關鍵的一點是，如果中國同意美國的貿易談判要求，需要大幅度提高進口力度并縮減貿易順差，勢必會造成外匯儲備的快速使用而外流。如何保持外匯儲備的相對穩定，既然傳統的渠道——貿易順差形成的外占在貿易摩擦下很難維系，那么適度提高有很大空間的主權外債，比如通過財政部在海外發主權美元債，一方面在央行資產端行成外匯儲備保障進口增加下的外匯使用，同時在負債端發行基礎貨幣以供給流動性，另一方面支持中央項目的基建（地方政府因地方債纏身而難有作為），或許可能成為明年財政政策的一個重要選擇。

　　所有的分析落到策略上，可以簡化為對全球兩個超級泡沫的判斷：中國的房和美國的股。后危機時代以來，中國依靠廣義房地產（土地財政+房地產經濟）發行了天量的廣義貨幣，不斷推動中國的貨幣化水平（M2/GDP），房地產價格也推到了前所未有的高度。但是最近三年的房地產價格上漲非常不正常：經濟基本面決定的居民可支配收入并沒有顯著提高，這不足以成為中國房地產價格翻番式上漲的動因。

　　我們認為最近三年中國房地產價格大幅上漲的動因有三個：1）棚改貨幣化形成的大約超過4萬億的貨幣脈沖，用售樓處小姐的話來說就是拆遷戶買房子連眨眼都不眨眼，何況還可以加杠桿；2）突然飆升的消費信貸，在嚴監管的環境里，零售貸款成為不多的既合規又優質的信貸資產，這些保守估算大約6成流入住房貸款；3）房價大幅上升帶動的購房恐慌，這個心理面可能在一線城市最為敏感然后擴散到全國。當然，也存在2011年來房價下行周期下積蓄的周期性力量。

　　當前來看，支撐房間上漲的動因正在減弱：棚改貨幣化正在剎車，中央要求以實物安置為主；消費信貸熱潮也基本冷卻，家庭加杠桿也告一段落；在房價已經松動呈現下跌走向的趨勢下，預期正在發生改變并逐漸向一致性預期集中。再加上現金流量表的破損，不排除集中拋售換取流動性的局面。

　　美股從DCF定價模型上來看，這一輪牛市有較大的支撐，可以從分子（公司盈利）、分母（折現率）以及分子分母正反饋聯動（公司回購）三個動力來分析。這次美股大牛市，前所未有的實現了三動力交織融合：經濟復蘇以及減稅增厚了公司盈利，前所未有的量化寬松和降息，降低了分母折現率，公司回購提高了每股收益并進一步推升了股價。

　　然而種種跡象表明拐點正在或者已經降臨。第一大主因是美聯儲加息已經超過三年，十年國債收益率長時間超過3%，并在附近波動。歷史經驗證明十年美債在3%以上后，風險資產無法長時間的保持平穩，下跌概率和波動率大幅上升。其次分子動因，隨著經濟增長勢頭趨緩和中美貿易摩擦的不確定性，公司盈利預期正在不斷下滑。同時，隨著貨幣環境收緊，公司回購的動力也在縮減。在趨勢改變過程中，尤為可怕的是，在量化投資和被動投資占比非常高的市場中，一旦形成一致性做空預期，各大模型集體發出做空指令，加上正反饋式的平倉、盯市、風險限額等風控技術火上澆油，可能會形成前所未有的崩潰式調整。2018年2月和10月的表現已經透露出這樣的苗頭。當前美股指數已經回吐2018年所有收益，并呈現波動不斷加大的趨勢。

　　故而，次貸危機以來種種矛盾的積聚，大概率將在2019年集中爆發，并最終率先和夸張的反應到中房美股這兩大核心資產上。因此2019年，可能是一個大時代拐點降臨的時刻，我們將有幸又不幸看到全球最大的兩大資產同時出現史詩般的調整。而各國央行，很有可能時隔十年后，重新建立反危機聯盟。這一次是否不一樣，政府的有形之手能否再一次成功拯救風雨飄搖的金融市場，這是值得投資者做出對賭但需要承受巨大系統性風險的宏觀交易機會。

　　(本文作者介紹：西澤資本（香港）首席經濟學家，濟南大學商學院教授，西澤金融研究院院長，曾擔任青島銀行首席經濟學家，平安銀行研究中心主任。)