文/新浪財經意見領袖專欄（微信公眾號kopleader）專欄作家 李湛

　　本報告在介紹民間投資行業分布情況與規模變化的基礎上，分析了分行業民間投資的演變邏輯，以及宏觀政策對分行業民間投資和國有投資的影響，最后，提出一些針對性的發展建議。

　　摘要

　　本報告是民間投資報告系列的第二篇，在介紹民間投資行業分布情況與規模變化的基礎上，分析了分行業民間投資的演變邏輯，以及宏觀政策對分行業民間投資和國有投資的影響，最后，提出一些針對性的發展建議。主要觀點如下：

　　民間投資的行業分布與規模變化：1）基建、制造業和房地產是國有投資和民間投資的主要組成部分，2017年，國有投資和民間投資中這三個行業的占比分別為85.78%和90.3%。2）基建是國有投資最重要的組成部分，從2015年開始增長速度加快，主要肩負穩增長任務。3）制造業是民間投資最重要的組成部分，從2015年開始增長速度放慢，是導致民間投資增速下行的主因之一。4）國有投資和民間投資中，房地產業的增速和占比均呈現下降趨勢，說明房地產行業主要以去庫存為主。5）煤炭和鋼鐵行業的細分行業國有投資和民間投資下降幅度較大，且民間投資降幅更大，主要受到去產能政策影響。

　　2012年民間投資增速趨勢性下滑以來，分行業民間投資的演變主要經歷了三個階段：1）2012-2105年，基建發力階段。基建占民間投資比例由2012年的7.63%增至2015年的10.73%，增加3.1個百分點。2）2016-2017年，煤炭和鋼鐵行業受到去產能政策沖擊。2016年落地的多項化解煤炭和鋼鐵過剩產能的政策，對煤炭和鋼鐵等中上游行業產生了顯著的負面影響，并且對相關行業的民間投資沖擊更大。3）2017年大部分第一、第二產業行業受到金融去杠桿政策的沖擊。2017年，金融去杠桿加碼，主要通過限制企業表外融資，導致多數民企的流動性收緊，對大部分第一和第二產業行業的民間投資產生不利影響，但基建和公共服務業及相關中游行業由于穩增長政策刺激，投資增速有所改善。

　　宏觀政策的影響：1）宏觀政策是導致近些年國企加速進入、民企加速退出的行業變化的重要原因之一。2）國有投資加速進入行業的變化路徑大致為個別行業→重工業→煤炭和鋼鐵行業→基建和公共服務業及其相關行業。2013和2014年國企加速進入的行業是零散分布的；2015年由于寬松貨幣政策的影響，國企加速進入的行業主要是重工業；2016年由于去產能、基建穩增長政策的影響，國企加速進入的行業主要是鋼鐵和煤炭等能源行業以及基建、公共服務等相關行業；2017年金融去杠桿導致部分基建及相關產業國有投資退出。3）在其他制造業的民間投資增速持續下降的背景下，汽車、計算機制造業的民間投資依然維持高增長狀態，未來有望孕育新的增長點。4）國企經濟效益的改善與其自身盈利能力之間不匹配，宏觀政策嚴重扭曲了資源配置的效率。去產能政策直接影響了部分產能過剩能源行業的民間投資；去杠桿政策可能沖擊了幾乎所有行業民企的融資渠道；而政府通過基建穩增長的努力，對基建相關行業的民間投資促進作用則相對有限。

　　政策建議：1）政府制定宏觀政策時，應堅持以市場為導向，注意政策的協調性、節奏和實施力度，應盡量以結構性的調整為主，“一刀切”式的干預可能會對民間投資產生超出預期的沖擊。2）中長期來看，需要對現行的融資結構和國企制度進行實質性改革，降低由政策不確定性引發的民企經營惡化。3）不能過于依賴靠拉動基建的方式穩增長，基建對經濟結構轉型和防范化解金融風險的作用可能相對有限。

　　風險提示：民間投資失速；政策過度干預

　　民間投資是中國經濟的重要組成部分，是保持經濟可持續增長的源泉。民間投資的行業分布結構變化趨勢決定了中國經濟結構的轉型方向，是維持中國國際競爭力的內在動力。本報告在介紹民間投資行業分布情況與規模變化的基礎上，分析了分行業民間投資的演變邏輯，以及宏觀政策對分行業民間投資和國有投資的影響，最后，提出一些針對性的發展建議。

　　1．民間投資的行業分布情況與規模變化

　　根據國民經濟行業分類標準（GB/T4754-2017），本報告涉及的細分行業和其所屬的產業類型如圖1所示，覆蓋三大產業，22個細分行業 和3個其他行業（其他采礦業、其他制造業和其他服務業（房地產業） ），共25個行業 。其中，有色金屬礦采選業和有色金屬冶煉及壓延加工業屬于有色金屬行業；黑色金屬礦采選業和黑色金屬冶煉及壓延加工業屬于鋼鐵行業；電力、熱力、燃氣及水的生產和供應業，水利、環境和公共設施管理業以及交通運輸、倉儲和郵政業屬于基建行業。

　　2017年，22個細分行業的國有投資和民間投資分別為17.93萬億元和14.65萬億元，分別占國有投資總額和民間投資總額的71.67%和38.4%；3個其他行業的國有投資和民間投資分別為7.09萬億元和23.51萬億元，分別占國有投資總額和民間投資總額的28.33%和61.6%。分行業的國有投資和民間投資規模和增速分別見附錄1 和附錄2 。

　　從主要類別行業規模來看，基建、制造業和房地產是國有投資和民間投資的主要組成部分，2017年，國有投資和民間投資中這三個行業的占比分別為85.78%和90.3%。具體而言，有三個重要的變化：一是基建是國有投資最重要的組成部分，從2015年開始增長斜率更為陡峭，主要是因為在經濟下行階段，政府通過增加基建投資以達到穩定增長的目的。如圖2所示，國有投資中，基建的規模從2012年的6.05萬億元增至2017年的12.07萬億元，年平均增長率為12.2%；基建占國有投資的比例從2012年的42.97%增至2017年的52.2%，增加9.23個百分點。并且，基建的增長斜率從2015年開始出現了明顯的結構性變化，斜率變得更為陡峭，2012-2015年年平均增速為8.39%，2015-2017年年平均增速為13.07%，增加了4.68個百分點。

　　二是制造業是民間投資最重要的組成部分，但是占民間投資總額的比例略有下降，并且從2015年開始制造業、基建和房地產的民間投資增長斜率更為平坦，與民間投資增速加速下滑相一致。如圖3所示，民間投資中，制造業的規模從2012年的10.32萬億元增至2017年16.88萬億元，年平均增長率為8.55%；制造業占比從2012年的46.06%降至2017年的44.24%，下降1.82個百分點。從2015年開始，制造業、基建和房地產（三者占民間投資的約90%）的增長斜率發生了結構性變化，斜率變得更為平坦。2012-2015年制造業、基建和房地產的年平均增速分別為11.27%、22.1%和10.65%，2015-2017年制造業、基建和房地產的年平均增速分別為2.19%、4.74%和2.23%，分別下降9.08個百分點、17.36個百分點和8.42個百分點。

　　三是國有投資和民間投資中房地產業增速和占比均呈現下降趨勢，說明房地產行業主要以去庫存為主、新增供給不足。如附錄2所示，2012-2017年，國有投資中房地產增速由13.33%降至-1.91%；民間投資中房地產增速由23.96%降至4.88%。如圖4所示，2012-2017年，國有投資中，房地產業占比從26.06%降至23.61%。如圖5所示，2012-2017年，民間投資中，房地產業占比從37.18%降至34.96%。房地產固定投資增速和占比下降，說明房地產行業的新增供給不足，主要是以去庫存為主。考慮到棚戶區改造、PSL投放等因素的影響釋放大量買房需求，同時，房地產的供給主要以已有庫存為主，新增供給不足，進而推動了房價上漲。據統計，百城住宅平均價格由2012年1月的9696元/平方米增至2017年12月的1.3967萬元/平方米，上漲39.67%。

　　從采礦業細分行業來看，國有投資以煤炭開采和洗選業以及石油和天然氣開采業為主，民間投資以煤炭開采和洗選業以及非金屬礦采選業為主。如圖6所示，2017年國有投資中，煤炭開采和洗選業、石油和天然氣開采業的規模占比分別為27.56%、57.23%，合計84.78%；2017年民間投資中，煤炭開采和洗選業、非金屬礦采選業的規模占比分別為29.81%、33.56%，合計63.37%。

　　國有投資的所有采礦業細分行業均呈下降趨勢，民間投資中有色金屬礦采選業、煤炭開采和洗選業、黑色金屬礦采選業呈下降趨勢，并且民間投資下降幅度更大。如圖7所示，國有投資采礦業中，2017年有色金屬礦采選業、煤炭開采和洗選業、石油和天然氣開采業、非金屬礦采選業、黑色金屬礦采選業、其他采礦業相較于2012年的變化幅度分別為-90億元、-1259億元、-245億元、-3億元、-56億元、-233億元；民間投資采礦業中，2017年有色金屬礦采選業、煤炭開采和洗選業、石油和天然氣開采業、非金屬礦采選業、黑色金屬礦采選業、其他采礦業相較于2012年的變化幅度分別為-278億元、-1378億元、39億元、126億元、-721億元、8億元。有色金屬礦采選業、煤炭開采和洗選業、黑色金屬礦采選業民間投資的降幅均大于國有投資。

　　從制造業細分行業來看，民間投資制造業的規模遠高于國有投資；國有投資以其他制造業，汽車制造業，計算機、通信和其他電子設備制造業為主；民間投資以其他制造業、非金屬礦物制品業、專用設備制造業、通用設備制造業為主。如圖8所示，2017年國有投資中，其他制造業，汽車制造業，計算機、通信和其他電子設備制造業的規模分別占比47.38%、11.56%、11.31%，合計70.25%；2017年民間投資中，其他制造業、非金屬礦物制品業、專用設備制造業、通用設備制造業的規模分別占比60.14%、9.35%、6.57%、7.3%，合計83.36%。并且，民間投資制造業的規模是國有投資制造業規模的7.95倍。

　　國有投資和民間投資在絕大部分制造業細分行業的投資規模均呈上升趨勢，且民間投資上升幅度遠高于國有投資；但黑色金屬冶煉及壓延加工業國有投資和民間投資規模均出現下降，且民間投資規模下降更多。如圖9所示，國有投資制造業中，2017年非金屬礦制品業，有色金屬冶煉及壓延加工業，黑色金屬冶煉及壓延加工業，汽車制造業，計算機、通信和其他電子設備制造業，專用設備制造業，通用設備制造業，鐵路、船舶、航空航天和其他運輸設備制造業，其他制造業相較于2012年的變化幅度分別為259億元、-139億元、-569億元、205億元、2222億元、95億元、-152億元、11億元、1670億元；民間投資制造業中，2017年非金屬礦制品業，有色金屬冶煉及壓延加工業，黑色金屬冶煉及壓延加工業，汽車制造業，計算機、通信和其他電子設備制造業，專用設備制造業，通用設備制造業，鐵路、船舶、航空航天和其他運輸設備制造業，其他制造業相較于2012年的變化幅度分別為4475億元、692億元、-682億元、4891億元、4755億元、3822億元、4894億元、656億元、42108億元。可以看到，呈上升趨勢的制造業細分行業中，民間投資的上升幅度遠高于國有投資，而黑色金屬冶煉及壓延加工業的民間投資下降更多。

　　此外，煤炭和鋼鐵行業的細分行業國有投資和民間投資規模的降幅較大，且民間投資規模的降幅更大，主要受到去產能政策影響。煤炭行業中，煤炭開采和洗選業是采礦業中下降幅度最大的細分行業，國有投資和民間投資分別下降1259億元和1378億元。鋼鐵行業中，黑色金屬礦采選業國有投資和民間投資分別下降56億元和721億元，黑色金屬冶煉及壓延加工業國有投資和民間投資分別下降569億元和682億元。

　　2．分行業民間投資的演變邏輯

　　由于數據可得性的限制，本樣本的時間區間為2012-2017年，本報告主要研究此區間內分行業民間投資的演變邏輯。根據我們前一份報告對民間投資的發展階段劃分，2012年至今是經濟下行階段的民間投資增速趨勢性下滑期，該階段的分行業民間投資的演變邏輯見圖10。

　　2012-2015年，在民間投資增速下行的過程中，基建占民間投資比例卻逆勢上行，說明基建的民間投資增速要高于民間投資的平均增速。如圖11所示，基建是民間投資中第三重要的行業類型，占民間投資的比例從2012年的7.63%增至2015年的10.73%，增加3.1個百分點。同時，附錄2中顯示，2013-2015年，電力、熱力、燃氣及水的生產和供應業民間投資增速分別為25.9%、25.85%、33.35%，水利、環境和公共設施管理業民間投資增速分別為35.98%、34.39%、29.16%，交通運輸、倉儲和郵政業民間投資增速分別為39.54%、23.42%、24.51%；均高于此期間民間投資的平均增速（2013-2015年分別為23.58%、19.4%、11.63%）。

　　基建發力的主要原因有：一是受前期刺激民間投資政策的慣性影響，2010年5月國務院發布的《關于鼓勵和引導民間投資健康發展的若干意見》（新“36條”）進一步降低了民間投資進入基礎產業和基礎設施領域的門檻，這一政策的邊際影響雖然遞減，但是仍然具有一定的慣性作用；二是2014年11月國務院又發布《關于創新重點領域投融資機制鼓勵社會投資的指導意見》，鼓勵PPP形勢的民間資本進入基建行業；三是基建的民間投資基數較低，所以對其增速提升較為明顯。但考慮到民間的基建投資在全部民間投資中的占比較低，因而，政府通過基建穩增長的做法，對整體民間投資的提振效果可能較為有限。

　　2016-2017年，去產能政策對鋼鐵和煤炭行業影響明顯，對這些行業的民間投資造成了明顯的負向沖擊。2015年11月，中央提出供給側改革思想，主要手段為去產能、去庫存、去杠桿、降成本和補短板，即“三去一補一降”，2015年底的中央經濟工作會議正式啟動供給側改革。如表1所示，中央在2016年以后出臺了多項政策化解鋼鐵和煤炭行業的過剩產能。

　　去產能政策的成效可謂是“立竿見影”：煤炭行業方面，從2012年6月至2016年7月，我國煤炭開采和洗選業一直處于虧損狀態，此期間利潤總額累計同期共減少2.35萬億元，從2016年7月開始煤炭開采和洗選業利潤扭虧為盈，2016年煤炭開采和洗選業利潤總額累計同期增加1090.9億元；煤炭價格指數由2015年12月31日的125.1上漲至2016年12月30日的160，目前在160左右波動。鋼鐵行業方面，2015年，大中型鋼鐵企業利潤總額虧損645.34億元，而2016年，大中型鋼鐵企業利潤總額增加303.78億元；鋼鐵價格指數由2015年12月的55.35升至2016年12月的99.48，目前在115左右波動。

　　鋼鐵、煤炭的去產能主要影響的是上游采礦業相關行業的固定投資，并且民間投資受到的影響比國有投資更大。考慮到國企擁有較好的政企關系，去產能政策影響最嚴重的是煤炭、鋼鐵行業的民企。同時，去產能政策主要影響了煤炭和鋼鐵相關的中上游行業，包括煤炭開采和洗選業、黑色金屬礦采選業、黑色金屬冶煉及壓延加工業。如圖12所示，去產能對上游采礦業的影響較大，相較于2015年，2017年在煤炭開采和洗選業、黑色金屬礦采選業的國有投資分別變化-548億元和7億元，而民間投資分別變化-810億元和-620億元。去產能政策對民間投資的負向影響更大。

　　2017年的金融去杠桿主要整治的是影子銀行體系。去杠桿政策嚴格來說從2015年就已經開始，先后經歷了地方政府去杠桿→金融機構去杠桿→結構性去杠桿。2015年主要是地方政府去杠桿，新預算法的實施明確了地方政府只有發行地方政府債券一個合法的舉債方式，通過“開前門、堵后門、筑圍墻”的改革思路控制地方債務規模。2016-2017年主要是金融機構的去杠桿。2016年金融機構的去杠桿較為分散，主要是對特定金融行業風險的打補丁政策，涉及到互聯網金融、網絡借貸、私募基金、票據業務、期貨、銀行理財等，但是效果一般。

　　2017年是金融機構去杠桿的主要年份，先是為期11個月的銀行業“三三四十”亂象整治；另外，11月17日發布《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見（征求意見稿）》基本禁止了通道業務。2017年的金融去杠桿效果顯著，作為影子銀行的主要方式之一的委托貸款，2017年的新增規模只有7700億元，存量為13.97萬億元；由國家金融與發展實驗室發布的《中國去杠桿進程報告（2017年度）》數據顯示，金融機構的杠桿率在1993-2016年呈上升趨勢，2017年，金融機構負債方的杠桿率由2016年的67.7%降至2017年的59.3%，下降8.4%，資產方的杠桿率由2016年的78.2%降至2017年的73.4%，下降4.8%。2018年是結構性去杠桿，主要以穩杠桿為主。

　　2017年的金融去杠桿切斷了民企通過表外業務融資的多數渠道，導致多數市場需求疲軟的實體經濟民企的流動性收緊，對大部分第一和第二產業行業的民間投資產生不利影響，但基建和公共服務業及相關中游行業由于政策刺激作用投資增速有所改善。2016年民間投資的平均增速出現了大幅度下滑，從2015年的11.63%降至2016年的3.55%，下降8.08個百分點；2017年民間投資由2016年的3.55%增至2017年的7.12%，增加3.57個百分點。2016年年中出現民間投資增速大幅度下滑后，中央連續發布多份文件促進民間投資，比如《關于進一步做好民間投資有關工作的通知》、《關于深化投融資體制改革的意見》、《關于進一步激發民間投資活力促進經濟持續健康發展的指導意見》，加大了民間投資參與基礎設施建設和公共服務的力度。

　　然而，2017年，除基建和公務服務業外，大部分市場需求疲軟的行業民間投資增速依然呈現下降趨勢。從圖13中也可以看到，基建和公共服務的2017年的民間投資增速增量是為正的，以及基建相關的中游行業，包括計算機、通信和其他電子設備制造業，專用設備制造業，通用設備制造業，鐵路、船舶、航空航天和其他運輸設備制造業。但是，剩下的大部分第一產業和第二產業行業的2017年的民間投資增速增量是負的。雖然，2017年鋼鐵行業中黑色金屬礦采選業的民間投資增速增量是8.89%，但是黑色金屬冶煉及壓延加工業的民間投資增速增量是-13.52%，整體來看鋼鐵行業的民間投資增速是下滑的。

　　3． 宏觀政策對部分行業民間投資的影響分析

　　宏觀政策對固定投資的影響，本報告從兩條路徑進行分析。一條是從增速來看，宏觀政策是如何影響不同行業的固定投資增速的；另一條是從利潤率來看，宏觀政策是如何影響不同行業的利潤率的，并且，我們對其原因進行了簡要分析。

　　從固定投資增速來看，宏觀政策是導致國有投資加速進入、民間投資加速退出行業變化的主因。我們用國有投資增速與民間投資增速的差值（正或負）衡量國有投資進入行業的變化（加速進入或加速退出），具體的國有投資增速高于民間投資增速的差值見附錄3。如圖14所示，國有投資增速高于民間投資增速的行業占比從2013年的16%增至2015年的32%，到2016年的68%，2017年回落至44%，依然處于較高水平。國有投資增速高于民間投資增速的行業數量從2014年的4個增至2015年8個，到2016年的峰值17個，增長率分別為100%和125.5%。

　　國有投資進入行業的變化路徑大致為個別行業→重工業→煤炭和鋼鐵行業→基建和公共服務業及其相關行業。如表2所示，2013年和2014年，25個行業中，國有投資高于民間投資的行業只有4個，行業是零散分布的；2015年，央行實施寬松的貨幣政策，當年分別有5次降準和降息，流動性寬松最先利好國有企業，特別是具有重資產的國有重工業，所以2015年國有投資進入的行業主要是重工業；2016年供給側改革正式執行，受到沖擊的行業主要是民企的鋼鐵、煤炭等能源行業，加上2016年民間投資增速急劇下滑（2016年在2.11%~7.7%之間波動），而國有投資增速卻出現了一個小高峰（在16.12%~20.6%之間波動），主要是因為政府通過增加基建、公共服務等方面的支出，采用積極的財政政策穩增長，所以2016年國有投資高于民間投資增速行業的數量創下新高；2017年的金融去杠桿，一方面，繼續惡化了重資產類型民企的投資增速；另一方面，由于影子銀行的資金流動路徑被大幅限制，地方政府的融資渠道受到嚴重影響，基建及相關產業的國有投資退出，所以國有投資進入的行業較2016年有所減少。

　　另外，在其他制造業的民間投資增速持續下降的背景下，汽車、計算機制造業的民間投資依然維持高增長狀態，未來有望孕育新的增長點。其他制造業的民間投資增速從2013年21.59%降至2017年的2.49%，下降19.1個百分點；但是，制造業占民間投資的比例從2013年的45.4%降至2017年的44.24%，只下降了1.16個百分點，若控制民間投資增速下行（從2013年的19.4%降至2017年的6.54%）的影響，說明制造業中有部分行業依然保持高增長狀態。如圖15所示，雖然汽車制造業的民間投資增速有所下降，但仍保持在9%以上，且2015年以后高于民間投資增速的平均水平，不過考慮到未來新能源汽車補貼力度的調整、汽車進口關稅下降、國內市場對汽車的需求減少的影響，未來汽車制造業的發展很可能會受到制約；計算機、通信和其他電子設備制造業的民間投資增速一直保持較高水平，基本高于民間投資增速的平均水平，且多數時間高于國有投資增速，發展勢頭強勁。同時，在規模上，汽車制造業和計算機、通信和其他電子設備制造業的民間投資遠高于國有投資。2017年，汽車制造業民間投資是國有投資的3.93倍，計算機、通信和其他電子設備制造業民間投資是國有投資的1.79倍。

　　從盈利能力上看，絕大部分行業上市國企的盈利能力弱于上市民企的盈利能力。我們搜集了3534家大陸上市企業2013-2017年利潤總額和凈資產收益率ROE的數據，統計了其中本報告所涉及到的19個 行業上市國企和上市民企2013-2017年利潤總額以及ROE的平均值，其中上市國企1018家，上市民企2516家，上市企業的利潤總額和ROE分別見附錄4和附錄5，由于不同企業的利潤總額之間不具有可比性，所以重點分析盈利能力，即ROE的變化。如圖16所示，2013-2017年，除農林牧漁業以及電力、熱力、燃氣及水的生產和供應業外，其他17個行業上市國企ROE的均值均不及上市民企的ROE，說明絕大部分行業上市國企的盈利能力不如上市民企。

　　大部分行業ROE低于上市民企的上市國企，與同行業上市民企ROE的差距在2016年以后不斷縮小，甚至在2017年上市國企盈利能力高于上市民企盈利能力的行業數量激增。分行業上市國企與上市民企ROE的差值見附錄6。2013-2017年上市國企ROE高于上市民企ROE的行業數量分別為2、2、2、2、7，2017年上市國企ROE高于上市民企ROE的行業數量增加了250%。同時，從附錄6中可以看到，那些ROE低于上市民企的上市國企，在2016年以后，與同行業上市民企ROE之間的差距在不斷縮小，這可能與宏觀政策密切相關，比如，煤炭開采和洗選業上市國企與上市民企ROE的差值在2015-2017年分別為-9.21%、-8.13%和-2.62%，煤炭行業上市國企與上市民企ROE間的差距在不斷縮小，且在2017年煤炭開采和洗選業上市國企的ROE已由2016年的-2.32轉為7.98%，這與去產能政策和去杠桿政策的綜合效果密切相關。

　　基建行業的上市國企盈利能力較弱，但是基建行業的固定投資增速卻在增加，這主要是由于基建具有穩增長的作用。但是靠基建穩增長只是權宜之計，不利于經濟結構的優化和經濟動能的培育。如圖2所示，基建行業是國有投資規模最高的行業，并且從2015年開始基建的國有投資增長斜率變得更為陡峭。然而，電力、熱力、燃氣及水的生產和供應業的ROE從2015年的10.16%降至2017年的6%，水利、環境和公共設施管理業的ROE從2015年的9.11%降至2017年的7.03%，交通運輸、倉儲和郵政業的ROE從2015年的7.45%略升至2017年7.68%，說明基建行業的邊際投資收益基本呈現下降趨勢。因而，基建投資扭曲了資源配置效率，以基建穩增長并不能成為長久之計，政府需要對此予以重視。

　　國企經濟效益的改善與其自身盈利能力之間不相匹配，宏觀政策嚴重扭曲了資源配置的效率。去產能政策直接影響了部分產能過剩能源行業的民間投資；去杠桿政策則可能沖擊了幾乎所有行業民企的融資渠道；政府通過基建穩增長的努力，對基建相關行業的民間投資促進作用相對有限。2016年開始的供給側改革，其中的去產能政策和去杠桿政策對不同行業的民間投資產生了不同程度的消極影響。即使近期中央高度重視調動民間投資的積極性，比如2018年8月17日的銀保監辦發[2018]76號文《關于進一步做好信貸工作提升服務實體經濟質效的通知》，2018年7月23日和8月16日的國務院常務會議均提到要刺激民間投資、增加經濟活力，但是考慮到民企在融資和社會資源配置方面相較國企都處于弱勢地位，未來如果沒有實質性措施出臺，恐怕難以有效提振民間投資信心。

　　4．結論

　　2016年以后分行業的民間投資發展出現了明顯分化：一是煤炭、鋼鐵行業的民間投資由于去產能政策的影響，出現了明顯的被擠出現象；二是基建和公共服務業由于穩增長的需要，對民間投資有一定的促進作用，但是不及國有投資，并且基建行業的盈利下降不可避免；三是部分計算機、汽車、基建設備制造相關制造業的民間投資的增長，起到了支撐作用；四是2017年的金融去杠桿基本切斷了民企通過表外業務融資的渠道，對大部分第一和第二產業行業的民間投資產生不利影響；五是國有投資進入行業的變化路徑大致為個別行業→重工業→基建和公共服務業及其相關行業，主要政策的影響為寬松貨幣政策→去產能→積極財政政策→金融去杠桿。六是國企經濟效益的改善與其自身盈利能力之間不相匹配，宏觀政策扭曲了資源配置的效率。

　　從引起這些變化的原因來看：一方面，部分宏觀政策可能助推了資源扭曲。由于改革進入深水區，民間投資面臨的問題也是中國經濟發展所面臨的問題，是長期發展積累的問題。如前所述，前期部分宏觀政策可能助推了資源的扭曲配置。同時，在國企改革、房地產泡沫和地方政府債務問題等方面，未來仍然需要更多實質性改革政策推進，否則會愈發加劇當前的資源扭曲，并對民間投資產生負面沖擊。

　　另一方面，國企由于具有更多優質抵押品和良好的政企關系，在面對政策變化和宏觀不確定性時，抵御風險的能力天然強于民企。但是，國企盈利能力普遍偏弱、缺乏創新動力、體制設計落后決定了其在市場經濟中缺乏競爭力，特別是中國在中美貿易摩擦加劇的壓力下，對外開放力度正在持續加強，“國進民退”對經濟活力具有明顯的不良影響。因此，我們的主要建議如下：

　　第一，政府制定宏觀政策時，應堅持以市場為導向，注意政策執行的順序與力度，盡量以結構性的調整為主，“一刀切”式的干預可能會對民間投資產生超出預期的沖擊。中國經濟的體量大、產業結構復雜，“一刀切”式的政策干預可能會對不同的市場主體產生超預期的負面影響，特別是民企，由于其在貸款、生產要素、話語權等方面均處于弱勢地位，往往最容易受到政策沖擊。所以，政府在制定宏觀政策時，應以結構性調整為主對市場經濟主體進行調控，盡量將對市場機制運行的干擾降至最低。

　　第二，需要對現行的融資結構和國企制度進行實質性改革，降低由政策不確定性引發的民企的經營惡化。現有的以間接融資為主的金融體系天然偏好國企，因為國企具有較好的抵押品和政企關系，但國企的盈利能力普遍弱于民企，明顯不利于中國經濟的發展。同時，由于穩增長目的和信貸便利導致部分行業國企的規模在經濟下行期具有逆周期性，對民企產生了明顯的擠出效應，會導致經濟結構的惡性循環，即經濟下行→國企做大→民企被擠出→經濟進一步下行。因而，未來需要對現行的金融體系和國企進行更多改革，才能避免在經濟下行壓力下 “國進民退”的自我強化過程。

　　第三，不能過于依賴靠拉動基建的方式穩增長，基建對經濟結構轉型和防范化解金融風險的作用有限。過去的經驗表明，一旦遇到經濟增長失速，政府偏好增加基建投資的方式促進經濟增長。這種方式在中國基礎設施還較為落后的時期確實產生了巨大的正向外部性，但現階段中國的基礎設施整體已經顯著改善，繼續加大對基礎設施的投入邊際效率會越來越低。因而，在基礎設施較為完善的背景下，通過基建穩增長，一方面，對改善經濟結構失衡、促進產業結構升級沒有太大作用；另一方面，擴大基建會增加政府的杠桿率，無益于化解金融風險。

　　(本文作者介紹：中山證券研究所首席經濟學家、研究所所長)