文/新浪財(cái)經(jīng)意見(jiàn)領(lǐng)袖（微信公眾號(hào)kopleader）專(zhuān)欄作家 沈建光、張明明

　　結(jié)合以往，不難發(fā)現(xiàn)，近年來(lái)有關(guān)中國(guó)貨幣政策有效性降低的討論時(shí)而有之。展望未來(lái)，僅僅依靠寬松的貨幣政策能否發(fā)揮效果？中國(guó)是否會(huì)向上個(gè)世紀(jì)九十年代的日本一樣落入“流動(dòng)性陷阱”？如何避免這樣困境發(fā)生？這些問(wèn)題值得深入探討。

　　在去杠桿和財(cái)政緊約束的背景下，今年以來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)明顯下滑態(tài)勢(shì)，消費(fèi)低迷，投資不振。面對(duì)這一情況，中國(guó)貨幣政策在三季度迎來(lái)邊際調(diào)整，從去杠桿轉(zhuǎn)為穩(wěn)杠桿，市場(chǎng)利率相較于上半年大幅下行。與此同時(shí)，貨幣政策寬松似乎并未帶動(dòng)寬信用的出現(xiàn)，雖然市場(chǎng)流動(dòng)性得到緩解，但資金仍在銀行間淤積，并未流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)。體現(xiàn)在近期央行重啟正回購(gòu)、政策利率與市場(chǎng)利率出現(xiàn)倒掛、信貸增長(zhǎng)遠(yuǎn)無(wú)法對(duì)沖社融萎縮等諸多方面。

　　流動(dòng)性充裕但銀行放貸意愿不足，有觀點(diǎn)將其解釋為貨幣政策時(shí)滯。但我們認(rèn)為，近年來(lái)有關(guān)貨幣政策有效性下降的討論已經(jīng)時(shí)而有之，時(shí)滯并非主要原因，其實(shí)反映了中國(guó)一些內(nèi)在的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性矛盾。即盡管流動(dòng)性緊張的局面得到了緩解，銀行間資金市場(chǎng)也呈現(xiàn)出流動(dòng)性充裕的跡象，但由于諸多企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)較重，利息成本增加，盈利能力下降，實(shí)體經(jīng)濟(jì)貸款需求疲軟。與此同時(shí)，銀行以往更加青睞于將信貸資源配置在房地產(chǎn)與融資平臺(tái)，考慮到當(dāng)前房地產(chǎn)項(xiàng)目信貸受限，基建投資雖然資金需求旺盛，但地方債務(wù)負(fù)擔(dān)加重，且項(xiàng)目投資回報(bào)周期長(zhǎng)，當(dāng)前銀行風(fēng)險(xiǎn)偏好仍然較低。

　　與此同時(shí)，當(dāng)前中國(guó)貨幣政策有效性遞減讓越來(lái)越多的人擔(dān)心中國(guó)是否會(huì)向上個(gè)世紀(jì) 90 年日本一樣，最終陷入“流動(dòng)性陷阱”。其實(shí)當(dāng)前的中國(guó)與陷入流動(dòng)性陷阱之前的日本在宏觀層面有不少相似之處，包括從高速增長(zhǎng)向中高速增長(zhǎng)轉(zhuǎn)化、流動(dòng)性整體充裕、股票市場(chǎng)不景氣、僵尸企業(yè)大量存在、老齡化日益嚴(yán)重、房地產(chǎn)泡沫集聚、銀行壞賬率提高、面臨與美國(guó)貿(mào)易戰(zhàn)的外部困擾等，值得保持警惕。當(dāng)然，也有不少不同，包括對(duì)貿(mào)易戰(zhàn)的反制不同；中國(guó)已經(jīng)開(kāi)始去杠桿與去產(chǎn)能政策，且已經(jīng)顯示出“二次入世”的意愿；中國(guó)也沒(méi)有出現(xiàn)類(lèi)似于日本的“產(chǎn)業(yè)空心化”的現(xiàn)象等等，中日未必出現(xiàn)同樣結(jié)果。

　　我們認(rèn)為，盡管中國(guó)當(dāng)前雖然面臨不少挑戰(zhàn)，但中國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)潛力仍要優(yōu)于當(dāng)時(shí)日本，中國(guó)結(jié)構(gòu)性問(wèn)題解決不能依靠貨幣政策，如能通過(guò)加快供給側(cè)改革，從處理僵尸企業(yè)、依靠市場(chǎng)力量促進(jìn)國(guó)企、民企公平競(jìng)爭(zhēng)、改善投資環(huán)境、降低企業(yè)稅負(fù)、提高居民社會(huì)保障、建立健全房地產(chǎn)長(zhǎng)效機(jī)制等方面著手，有望避免重蹈日本覆轍，防止陷入流動(dòng)性陷阱。

　　中國(guó)離“流動(dòng)性陷阱”有多遠(yuǎn)？

　　在去杠桿和財(cái)政緊約束的背景下，今年以來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)明顯下滑態(tài)勢(shì)，消費(fèi)低迷，投資不振。面對(duì)這一情況，中國(guó)貨幣政策在三季度迎來(lái)邊際調(diào)整，從去杠桿轉(zhuǎn)為穩(wěn)杠桿，市場(chǎng)利率相較于上半年大幅下行。但從政策效果來(lái)看，“寬貨幣”尚未導(dǎo)致“寬信用”的出現(xiàn)，體現(xiàn)在市場(chǎng)利率與政策利率倒掛，央行啟動(dòng)正回購(gòu)回收流動(dòng)性、社融增速依舊低迷等等，顯示貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制有待疏通。

　　結(jié)合以往，不難發(fā)現(xiàn)，近年來(lái)有關(guān)中國(guó)貨幣政策有效性降低的討論時(shí)而有之。展望未來(lái)，僅僅依靠寬松的貨幣政策能否發(fā)揮效果？中國(guó)是否會(huì)向上個(gè)世紀(jì)九十年代的日本一樣落入“流動(dòng)性陷阱”？如何避免這樣困境發(fā)生？這些問(wèn)題值得深入探討。

　　貨幣政策的有效性已然降低

　　三季度以來(lái)，資金面整體寬松

　　今年上半年，伴隨著去杠桿與財(cái)政緊約束的推進(jìn)，中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)明顯回落。與此同時(shí)，中美貿(mào)易戰(zhàn)風(fēng)險(xiǎn)也在加大。為應(yīng)對(duì)內(nèi)憂(yōu)外困局面，7月以來(lái)，中國(guó)貨幣政策迎來(lái)邊際放松，市場(chǎng)流動(dòng)性偏緊的情況得到明顯緩解，貨幣市場(chǎng)利率大幅下滑。從1個(gè)月期限的Shibor來(lái)看，利率自6月高點(diǎn)

　　4.15%回落至當(dāng)前的2.65%，下降了1.5個(gè)百分點(diǎn)。

　　資金在銀行間淤積

　　與此同時(shí)，貨幣政策寬松似乎并未帶動(dòng)“寬信用”的出現(xiàn)，雖然市場(chǎng)流動(dòng)性得到緩解，但資金仍在銀行間淤積，并未流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)。具體體現(xiàn)在：

　　央行重啟正回購(gòu)。根據(jù)多家媒體報(bào)道，央行8月向數(shù)家大型銀行開(kāi)展定向正回購(gòu)操作，回

　　收流動(dòng)性總規(guī)模約為3000億元，顯示8月中國(guó)的大型銀行流動(dòng)性充裕，但放貸意愿不足。

　　政策利率與市場(chǎng)利率出現(xiàn)倒掛。8月市場(chǎng)利率 7 天Shibor 利率和政策利率7 天逆回購(gòu)利率出現(xiàn)“倒掛”態(tài)勢(shì)，在此情況下，銀行會(huì)更加愿意資金借給央行而非向市場(chǎng)投放。

　　社會(huì)融資增速不及預(yù)期。今年以來(lái)，社會(huì)融資總量增速持續(xù)下滑。這一方面與前期去杠桿政策相關(guān)，另一方面與實(shí)體經(jīng)濟(jì)下滑，項(xiàng)目資源受限，融資需求降低有關(guān)。特別是7月貨

　　幣政策已經(jīng)邊際放松，信貸數(shù)據(jù)回升，但仍不改社融回落，便可見(jiàn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求整體偏緊。

　　貨幣政策效用遞減的幾點(diǎn)解釋

　　流動(dòng)性充裕但銀行放貸意愿不足，有觀點(diǎn)將其解釋為貨幣政策時(shí)滯。但我們認(rèn)為，近年來(lái)有關(guān)貨幣政策有效性下降的討論已經(jīng)時(shí)而有之，時(shí)滯并非主要原因。早在2015年中國(guó)M1與M2增速出現(xiàn)背離時(shí)就有觀點(diǎn)提出中國(guó)企業(yè)更愿意持有現(xiàn)金，而缺乏投資意愿，在時(shí)任央行調(diào)統(tǒng)司長(zhǎng)的盛松成看來(lái)，當(dāng)時(shí)中國(guó)經(jīng)濟(jì)其實(shí)已經(jīng)陷入了某種意義上的“流動(dòng)性陷阱”。

　　從這個(gè)角度來(lái)說(shuō)，我們認(rèn)為，中國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)效率降低的情況并不罕見(jiàn)，其實(shí)反映了中國(guó)一些內(nèi)在的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性矛盾。即盡管流動(dòng)性緊張的局面得到了緩解，銀行間資金市場(chǎng)也呈現(xiàn)出流動(dòng)性充裕的跡象，但由于諸多企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)較重，利息成本增加，盈利能力下降，實(shí)體經(jīng)濟(jì)貸款需求疲軟。

　　與此同時(shí)，銀行以往更加青睞于將信貸資源配置在房地產(chǎn)與融資平臺(tái)，考慮到當(dāng)前房地產(chǎn)項(xiàng)目信貸受限，基建投資雖然資金需求旺盛，但地方債務(wù)負(fù)擔(dān)加重，且項(xiàng)目投資回報(bào)周期長(zhǎng)，當(dāng)前銀行風(fēng)險(xiǎn)偏好仍然較低。具體來(lái)看，

　　中國(guó)企業(yè)債務(wù)壓力較大

　　2008年之前，中國(guó)非金融企業(yè)杠桿率一直穩(wěn)定在100%以?xún)?nèi)，全球金融危機(jī)后，加杠桿趨勢(shì)非常明顯，非金融企業(yè)杠桿率由2008年98%上升到2016年的158%，在全球范圍內(nèi)處于較高水平。伴隨著2017年中國(guó)的去杠桿政策，企業(yè)杠桿率持續(xù)攀升的局面有所遏制。同時(shí)，去杠桿背景下，企業(yè)利息支出增長(zhǎng)較快，從2017年開(kāi)始，工業(yè)企業(yè)利息支出持續(xù)增長(zhǎng)，特別是2018年前三個(gè)月，利息支出同比增速均超過(guò)10%，還債負(fù)擔(dān)增加明顯。

　　以往企業(yè)信貸資源過(guò)度集中在房地產(chǎn)與地方融資平臺(tái)

　　從以往情況來(lái)看，房地產(chǎn)與地方融資平臺(tái)是銀行貸款的重要流向。房地產(chǎn)方面，源于房?jī)r(jià)螺旋式攀升帶動(dòng)房地產(chǎn)相關(guān)貸款可承受的資金成本要高于一般實(shí)體投資，且有充分的抵押品，故而一直是銀行貸款的重要流向。同時(shí)地方融資平臺(tái)、國(guó)有企業(yè)貸款也相對(duì)容易，主要與其享有隱形擔(dān)保有關(guān)，往往呈現(xiàn)出預(yù)算軟約束的特征。

　　展望未來(lái)，由于房地產(chǎn)調(diào)控政策基調(diào)仍然是“堅(jiān)決抑制房?jī)r(jià)上漲”，房地產(chǎn)相關(guān)信貸仍會(huì)受到限制，銀行資金進(jìn)入房地產(chǎn)相關(guān)部門(mén)的渠道有限。而地方融資平臺(tái)方面，基建投資是下半年“補(bǔ)短板，穩(wěn)增長(zhǎng)”的主要內(nèi)容，預(yù)計(jì)將會(huì)得到相當(dāng)?shù)闹С帧５珡你y行的角度來(lái)看，正如我們報(bào)告《中國(guó)經(jīng)濟(jì)解困之道—基建不如減稅》（8月17日）中所提，大規(guī)模基建對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)的邊際效益已經(jīng)遞減，且基建相關(guān)投資周期長(zhǎng)，變現(xiàn)慢，政策風(fēng)險(xiǎn)大，金融機(jī)構(gòu)對(duì)此領(lǐng)域的投入也存在顧慮。整體來(lái)看，當(dāng)前銀行仍然處于風(fēng)險(xiǎn)偏好較低的階段。

　　實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資項(xiàng)目回報(bào)率低

　　在我們看來(lái)，當(dāng)前銀行放貸意愿下降與實(shí)體經(jīng)濟(jì)活力有限，與缺少投資回報(bào)率較高的項(xiàng)目有關(guān)。伴隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)回落，去杠桿、加強(qiáng)環(huán)保、企業(yè)稅收負(fù)擔(dān)加重、人力成本增加等原因，當(dāng)前中國(guó)企業(yè)盈利情況面臨困境。而房地產(chǎn)市場(chǎng)的一枝獨(dú)秀，也推升了租金成本，對(duì)其他行業(yè)發(fā)展造成了負(fù)面沖擊。從工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)來(lái)看，今年以來(lái)根據(jù)工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)計(jì)算的同比增速快速下降，7月下降幅度為 16%，而統(tǒng)計(jì)局調(diào)整后的工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)今年以來(lái)與之出現(xiàn)明顯偏差，二者背離，說(shuō)明統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)的可信性存在商榷。如果以大規(guī)模工業(yè)企業(yè)退出規(guī)模以上企業(yè)的統(tǒng)計(jì)口徑作為解釋?zhuān)∏≌f(shuō)明，企業(yè)運(yùn)行存在困難，規(guī)模以上企業(yè)數(shù)量明顯減少的事實(shí)。

　　如何避免陷入“流動(dòng)性陷阱”？

　　當(dāng)前中國(guó)貨幣政策有效性遞減讓越來(lái)越多的人擔(dān)心中國(guó)是否會(huì)向上個(gè)世紀(jì)90年日本一樣，最終陷入“流動(dòng)性陷阱”。實(shí)際上，通過(guò)對(duì)比當(dāng)前中國(guó)與陷入流動(dòng)性陷阱之前的日本在宏觀層面的表現(xiàn)已有不少相似之處，值得警惕。

　　具體相似之處體現(xiàn)在：

　　l   相似點(diǎn)一：均是從高速增長(zhǎng)向中高速增長(zhǎng)轉(zhuǎn)化；

　　l   相似點(diǎn)二：流動(dòng)性整體充裕；M2占GDP比重接近200%；

　　l   相似點(diǎn)三：股票市場(chǎng)不景氣，市場(chǎng)信心脆弱；

　　l   相似點(diǎn)四：僵尸企業(yè)大量存在；

　　l   相似點(diǎn)五：老齡化日益嚴(yán)重，人口紅利減少；

　　l   相似點(diǎn)六：房地產(chǎn)泡沫集聚；

　　l   相似點(diǎn)七：銀行壞賬率提高；

　　l   相似點(diǎn)八：均面臨與美國(guó)貿(mào)易戰(zhàn)的外部困擾，出口受到挑戰(zhàn)。

　　當(dāng)然，相對(duì)來(lái)講，中日又存在以下不同之處，包括

　　l   不同點(diǎn)一：貿(mào)易戰(zhàn)的反擊空間不同。雖然均與美國(guó)大打貿(mào)易戰(zhàn)，但當(dāng)前中國(guó)零售市場(chǎng)已與美國(guó)接近；而日本1985年零售市場(chǎng)僅為美國(guó)的三分之一，零售業(yè)市場(chǎng)規(guī)模相對(duì)較小。

　　l   不同點(diǎn)二：中國(guó)已經(jīng)開(kāi)始去杠桿與去產(chǎn)能政策；

　　l   不同點(diǎn)三：中國(guó)當(dāng)前城鎮(zhèn)化率低于日本當(dāng)時(shí)水平，且沒(méi)有日本的“產(chǎn)業(yè)空心化”的現(xiàn)象；

　　l   不同點(diǎn)四：中國(guó)已經(jīng)顯示出“二次入世”的意愿。

　　綜上所述，我們認(rèn)為，盡管中國(guó)當(dāng)前雖然面臨不少挑戰(zhàn)，但當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)潛力仍要優(yōu)于當(dāng)時(shí)日本。貨幣政策并非化解結(jié)構(gòu)性問(wèn)題的良方，如能通過(guò)加快供給側(cè)改革，從處理僵尸企業(yè)、依靠市場(chǎng)力量促進(jìn)國(guó)企、民企公平競(jìng)爭(zhēng)、改善投資環(huán)境、降低企業(yè)稅負(fù)、提高居民社會(huì)保障、建立健全房地產(chǎn)長(zhǎng)效機(jī)制等方面著手加速改革，則有望避免重蹈日本覆轍。

　　實(shí)習(xí)生侯京婭、宮雪對(duì)本報(bào)報(bào)告亦有貢獻(xiàn)

　　(本文作者介紹：經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，現(xiàn)任京東金融副總裁、首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。)