文/新浪財經(jīng)意見領(lǐng)袖（微信公眾號kopleader）專欄作家  管清友、張奧平

　　當(dāng)前股市的核心問題是信心問題，股市持續(xù)下跌，上市公司就會連續(xù)出現(xiàn)問題，殃及金融機構(gòu)，債務(wù)風(fēng)險和金融風(fēng)險就是積累和連鎖反應(yīng)。現(xiàn)在簡單的救市已經(jīng)無力回天，拯救股市的方法只有一條，就是立即推出股市改革一攬子方案，特別是包括退市制度和注冊制的時間表路線圖。

　　我2009年從清華大學(xué)博士后提前出站，進(jìn)入中國海洋石油總公司能源經(jīng)濟研究院，成為一名研究員，期間參與了很多部委文件的起草，我對政策的把握和理解，很多是來自那個時候的經(jīng)驗。這段工作經(jīng)驗讓我比較熟悉政策制定的過程和邏輯，因而我也更擅長對大勢的判斷。

在中國海洋石油總公司能源經(jīng)濟研究院期間

　　2012年我放下了央企的鐵飯碗，前往民生證券，從普通的研究員做起，一天路演七八場，講十幾個小時是常事，回到賓館連話都不想說，而且面臨的競爭異常的激烈。有時候你服務(wù)的基金經(jīng)理比你還年輕。

　　我的工作經(jīng)歷正好與宏觀和行業(yè)的周期變化相契合，回過頭看，我在2012年判斷油價進(jìn)入低迷期，從能源行業(yè)轉(zhuǎn)戰(zhàn)金融業(yè)，趕上了過去金融業(yè)大發(fā)展的階段。

　　親歷兩次牛熊市 敬畏市場

　　我親身經(jīng)歷了兩次牛熊市，在這兩次熊市最深切的感觸是人性的脆弱，對市場一定要有敬畏之心。

　　2006年我在中國社會科學(xué)院讀博期間開始接觸股票，當(dāng)時還不是特別清楚股市上漲的原因，只是感覺股票市場漲起來了。當(dāng)時好多同學(xué)都在炒股，我也從家里籌了點錢也買股票，其實心里也沒底，我們家第一輛車就是炒股票賺來的。現(xiàn)在回頭思考，那一輪股市上漲實際上是流動性過剩，加上股權(quán)分置改革，A股最高漲到了6124點。2008年遇到了全球金融危機，A股從6124點跌下來，很多人又把錢虧回去了，坐了過山車。我當(dāng)時寫過一篇文章分析當(dāng)時下跌的原因，根本原因市場供求失衡，流動性不足，從而導(dǎo)致市場信心崩潰。

在清華大學(xué)讀博士后期間

　　2014年—2015年牛市，我在市場一線，真切感受到整個社會的浮躁情緒，人人是股神，站到5000點看6000點，站到6000點看1萬點。我曾經(jīng)在飛機上遇到一位歌星，聊到股票的時候，他都問，這股票還能不能炒？我助理天天看股票，都影響到我正常工作了。

　　我真實地感受到資產(chǎn)泡沫起來后人性的脆弱性。很多人的起起伏伏，很多股神的起起伏伏，很多機構(gòu)的起起伏伏，很多明星投資經(jīng)理的起起伏伏。人要有敬畏感，真的要敬畏市場。老子說，“道可道，非常道。”市場是一種自發(fā)或者自然秩序，有的時候說不清楚。

　　我一個做私募的朋友，2015年上半年他就覺得：“怎么賺這么多錢啊？不對啊，我們不該賺這么多錢。”，他感覺這種情形不好，就把大部分股票都賣了，在深圳和上海買房。2015年下半年股市大跌，房價也起來了。他后來回憶說，有的時候就是心存一種敬畏感，你才會躲過一些風(fēng)險。

　　2015年很多人最初是反對救市的

　　從2015年6月中旬開始，我就感覺到了一些問題：有些流通型的股票不再繼續(xù)漲，板塊輪動出現(xiàn)很少見的異常情況，每天上午漲，但到了下午就有人兌現(xiàn)離場。當(dāng)時我召集了民生證券幾位資深同事一起研究，最后得出的結(jié)論是沒有問題，牛市還在。但我當(dāng)時有種說不清的感覺，就是覺得哪里有問題，又說不出來。6月26日，大盤大跌7.4%，當(dāng)天晚上，我們就把這場暴跌定性為“股災(zāi)”，但當(dāng)時好多人不認(rèn)同這個觀點。

　　大家覺得市場下跌主要是因為太高杠桿，導(dǎo)致市場出現(xiàn)連續(xù)強制平倉，然后崩塌式下跌，等市場跌透就沒事了。我當(dāng)時在一線，體會到杠桿多么嚴(yán)重，雖然到最后也沒搞清楚到底有多少資金進(jìn)入到股市。市場不是因為跌幅大，而是因為失去了流動性。

　　當(dāng)時，民生證券財富管理的負(fù)責(zé)人幾乎每天下午3點鐘收市之后，準(zhǔn)時到我辦公室去，就問一句話：“怎么辦？”因為他那幾天全部精力都是用來給被平倉的客戶做心理按摩，按摩到最后他自己也要崩潰了。如果沒有外力阻止，連環(huán)強平的惡性循環(huán)很難打破，會出很大的問題。

　　6月底、7月初暴跌的那兩周我接到很多公募基金的電話，他們給我三個印象：第一、聲嘶力竭，近乎絕望；第二、大家都在說，我闖蕩江湖這么多年，市場的走勢已經(jīng)完全超出自己的理解和預(yù)期框架；第三、下一步該怎么辦？

　　因此，我當(dāng)時將市場下跌定位成是股災(zāi)，然后呼吁必須要救市。因為這不是一般的股市下跌，當(dāng)如果不及時出手止住跌勢，給市場一個喘息機會的話，券商和信托都面臨系統(tǒng)性風(fēng)險，券商和信托背后都是銀行，繼而可能對于整個金融系統(tǒng)的穩(wěn)定就會產(chǎn)生重大影響。而2018年A股這一輪下跌我沒有呼吁，因為這輪下跌主要是資產(chǎn)端的去杠桿，公司股權(quán)質(zhì)押又遇上經(jīng)濟環(huán)境變差，企業(yè)盈利差，這就不是救市能解決的。因為股權(quán)質(zhì)押已經(jīng)質(zhì)押出去了，等于企業(yè)的資產(chǎn)已經(jīng)質(zhì)押出去了。

　　2015年6月底到7月初這段時間，我認(rèn)為市場再往下跌的話，很多券商都做好了犧牲的準(zhǔn)備，如果風(fēng)險最后傳導(dǎo)到場內(nèi)這些規(guī)范的核心金融機構(gòu)的時候，證券公司可以破產(chǎn)，銀行絕對不能出事，特別是幾家大銀行。當(dāng)然，券商當(dāng)時還是被隔離在防火墻之后了。

　　我2015年比較早地呼吁救市，6月27日在騰訊財經(jīng)發(fā)表《這不是自然調(diào)整，是股災(zāi)》一文詳細(xì)闡述了我的觀點，當(dāng)時討論很多，我也有很大的壓力。很多人最初是反對救市的，包括我的幾個好朋友，認(rèn)為這會帶來一系列負(fù)面影響，包括道德風(fēng)險等。我很理解這些觀點，但是我堅持認(rèn)為，救命和治病是兩回事。當(dāng)一個人被捅了幾刀大出血，首先是要進(jìn)ICU，讓他有呼吸，而不是去給他吃中藥調(diào)理全身。股權(quán)質(zhì)押時是打?qū)φ廴谫Y的，在暴跌中，質(zhì)押的股權(quán)價格跌到三折甚至四折，對銀行來說就是不良資產(chǎn)了，所以市場不能再繼續(xù)跌下去，必須首先恢復(fù)流動性。

民生證券2015年度中期策略會演講《當(dāng)務(wù)之急是恢復(fù)股票市場的流動性》

　　人為修正經(jīng)濟規(guī)律是要付出代價的

　　從2016年底開始，我判斷全球流動性收縮和金融監(jiān)管收緊將會發(fā)生。隨后我發(fā)表了一系列文章，《遲到的出清》、《金融王氣黯然收》、《暴跌的基因：從股災(zāi)到股殤》等，從不同角度預(yù)判和分析了宏觀、流動性、監(jiān)管政策以及和整個金融行業(yè)生態(tài)的變化。

　　我在2017年初在《遲到的出清》中提出，2017、2018年可能是出清的年份，也就是結(jié)構(gòu)調(diào)整陣痛期，如果這兩年我們可以熬過去，黎明的曙光大概會發(fā)生在2019年。判斷的理由是，2008年金融危機爆發(fā)后十年，中國經(jīng)濟周期被人為熨平，但人為修正經(jīng)濟規(guī)律都是有代價的。隨著政策的決心和嚴(yán)厲程度超預(yù)期，尤其是金融市場形成信用創(chuàng)造的內(nèi)部空轉(zhuǎn)、大類資產(chǎn)的價格扭曲等，加上當(dāng)時外圍難得的溫和窗口——全球經(jīng)濟同步復(fù)蘇、美國縮表尚未實質(zhì)開啟，因而當(dāng)時內(nèi)部出清已是箭在弦上不得不發(fā)。得出的結(jié)論是，短期內(nèi)資本將迎來寒冬，此時應(yīng)該丟掉幻想，準(zhǔn)備過冬，是理性的選擇。

　　隨后在2017年6月份，我又發(fā)表了一篇文章《金融王氣黯然收》，提出未來一年是經(jīng)濟金融出清的窗口期，這次金融去杠桿的政策決心更加堅定，流動性緊平衡的總基調(diào)沒有發(fā)生太大變化，這個基調(diào)一旦定下來，它持續(xù)的周期就會很長，估計緊縮周期至少要持續(xù)到2018年二季度。并且在文章中提出流動性緊平衡下難現(xiàn)牛市，資產(chǎn)價格的走勢主要受貨幣政策和監(jiān)管態(tài)度的影響。

2017年6月參加某峰會做演講 《金融行業(yè)的王者時代已完結(jié)》

　　2018年2月初我在《暴跌的基因：從股災(zāi)到股殤》一文中提出，核心資產(chǎn)泡沫成為這一輪經(jīng)濟和金融周期當(dāng)中最后的泡沫。破裂只是時間和觸發(fā)點問題，不存在破不破的問題。目前A股供給側(cè)改革帶來的漲價和寬松監(jiān)管帶來的并購紅利正消失，從資金端去杠桿到資產(chǎn)端去杠桿將會導(dǎo)致上市公司大分化，局部性泡沫和局部性危機共存。2018年很可能進(jìn)入典型性出清階段，個別大型企業(yè)集團和上市公司陷入困境。

　　這些觀點現(xiàn)在都一一應(yīng)驗，A股今年2月份從慢牛轉(zhuǎn)向下跌，上市公司的股價泡沫出現(xiàn)局部性破裂，有些公司甚至陷入困境。

　　這期間比較遺憾的事是我們就這些趨勢判斷，和很多機構(gòu)和企業(yè)交流的時候，第一種是認(rèn)可但來不及調(diào)整，第二種是慣性思維不認(rèn)可。

　　我們的經(jīng)濟體量足以再搞一個交易所

　　我覺得現(xiàn)在股市的主要問題是：第一、股市和現(xiàn)在經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級的要求不相符合、不配套，第二、股市本身的基礎(chǔ)制度和股市本身的發(fā)展也不符合。

　　我曾經(jīng)舉過個例子，現(xiàn)在A股有點像高鐵跑在鄉(xiāng)間小道，而經(jīng)濟已經(jīng)從綠皮車向高鐵轉(zhuǎn)型。A股的基礎(chǔ)設(shè)施一直是鄉(xiāng)間小道，沒有從鄉(xiāng)間小道過渡到高鐵鐵軌，沒有跟上經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的步伐。商業(yè)銀行基本上在20年以前就完成了公司治理架構(gòu)的改革，但是資本市場發(fā)審制度、交易制度、退市制度和監(jiān)管制度在過去十幾年沒有大的改變，從而導(dǎo)致市場十年擴容，指數(shù)還不如十年以前，暴漲暴跌成為常態(tài)。

　　我在早前提出成立第三家證券交易所——雄安交易所。因為我認(rèn)為現(xiàn)在退市制度、發(fā)審制度等在現(xiàn)行平臺很難有大的改動。如果改革的話，市場可能整體下移50%。比如，這些年很多股票高估值發(fā)行上市，等連續(xù)一段上漲時間之后就一路下跌，這說明基礎(chǔ)制度設(shè)置有問題，不改的話市場暴漲暴跌的病灶就解決不了。既然現(xiàn)有的平臺上解決不了這個問題，可以選擇增量改革，慢慢消化過去的矛盾。中國經(jīng)濟經(jīng)歷這么多年的高速發(fā)展，我們現(xiàn)在已經(jīng)是世界第二大經(jīng)濟體，我們的經(jīng)濟體量足以再搞一個交易所，美國還有三家證券交易所。

　　或者允許交易所之間進(jìn)行競爭，借鑒石油電信領(lǐng)域的改革，允許同業(yè)競爭，這是改革的第一步，比單獨壟斷市場要好的多。

2018年在中國財富論壇上發(fā)言：中國應(yīng)在雄安建第三家證券交易所

　　簡單的救市已經(jīng)無力回天

　　當(dāng)前股市的核心問題是信心問題，股市持續(xù)下跌，上市公司就會連續(xù)出現(xiàn)問題，殃及金融機構(gòu)，債務(wù)風(fēng)險和金融風(fēng)險就是積累和連鎖反應(yīng)。現(xiàn)在簡單的救市已經(jīng)無力回天，拯救股市的方法只有一條，就是立即推出股市改革一攬子方案，特別是包括退市制度和注冊制的時間表路線圖。

　　第一，清除病變基因。改善體質(zhì)是上市公司自己的事，但這需要監(jiān)管機構(gòu)的監(jiān)督和倒逼，通過嚴(yán)刑峻法建立嚴(yán)格的懲罰機制。該退市的退市，該罰款的罰款，該禁入的禁入，A股需要徹底的清理，投資者需要一個干凈的市場。

　　第二，引入新鮮血液。股市是讓更多優(yōu)質(zhì)企業(yè)上市，讓投資者分享優(yōu)質(zhì)企業(yè)的紅利，一切改革都不能忘了這個初心，通過IPO和定增來引入新鮮血液。IPO應(yīng)該常態(tài)化，不應(yīng)被當(dāng)做調(diào)節(jié)市場的工具。IPO注冊制應(yīng)該加快，過去企業(yè)主要是傳統(tǒng)行業(yè)，質(zhì)量也比較統(tǒng)一，所以發(fā)審委是可以適應(yīng)的，但現(xiàn)在企業(yè)越來越復(fù)雜，監(jiān)管機構(gòu)去審核和判斷的難度越來越大，壓力也越來越大，不如盡快交給市場，讓市場力量來篩選。應(yīng)該認(rèn)真考慮把新三板改造成全新的第三家交易所，實現(xiàn)改革倒逼，增量推動。

　　第三，培養(yǎng)優(yōu)秀“醫(yī)生”。推進(jìn)注冊制的同時必須進(jìn)行一系列配套改革，最重要的就是培養(yǎng)能看透公司體質(zhì)的好醫(yī)生，代替監(jiān)管者來篩選好公司。所謂好醫(yī)生，就是成熟的券商、律所、會計師事務(wù)所等中介機構(gòu)，怎么能培養(yǎng)他們？監(jiān)管者要做的不是上課培訓(xùn)那么簡單，而應(yīng)該真正讓他們?yōu)樽约旱暮炞重?fù)責(zé)，出了風(fēng)險必須付出代價。國外的配售制度是個很好的參考，當(dāng)券商保薦的公司不好的時候，他會失去他的客戶，受到市場的懲罰。長此以往，市場機構(gòu)就會逐漸成熟，成為一個市場化的發(fā)審委，更有效率，還能節(jié)省大量的行政資源。

2018年8月做《魔咒回歸：2018是1997還是2014？》主題演講

　　(本文作者介紹：如是金融研究院院長、首席經(jīng)濟學(xué)家。)