文/新浪財經意見領袖（微信公眾號kopleader）專欄作家 郭華山

　　在“企業盈利能力下降-債權融資回購股票-消耗企業未來現金流-擴大債權融資進行回購”的負反饋機制下，最終將會惡化企業資本結構并最終成為壓死美股的稻草。

　　EPS是每股盈余（Earnings Per Share）的縮寫，指普通股每股稅后利潤，也稱為“每股收益”。EPS作為衡量美股業績標準的重要指標，也是投資者買賣股票的重要依據。通過回購流通在外的股票，上市公司能夠減少用于發放股利的總股本，在業績下降時也能達到提升EPS的目的（股票數量減少超過凈利下降）。較高的EPS能夠不斷推升投資者對公司盈利預期以及股價，并持續讓公司PE估值水平維持較低水平。

　　美股過去十幾年的上漲邏輯除了源于公司不斷成長外，更重要的在于上市公司通過不斷回購股份提升EPS。我們對比了二戰后美股牛市GDP實際增速發現本輪美國經濟并未出現強勁反彈，相對較弱的復蘇無法支撐美股持續10年的牛市。

　　從網絡科技破滅的2003年開始美股一直處于“回購-股價”的正循環中，然而對比其他估值指標美股目前顯然進入泡沫階段，市凈率和市銷率指標均高于2007年美股最高水平，并接近2000年美股網絡科技泡沫階段，市盈率指標在美股已經失真，那么未來美股還有上漲空間么？EPS牛市還能走多遠？

　　美股企業回購的動力有很多，除了最重要的提升EPS以及投資者盈利預期和股價，改善財務指標外，EPS作為美國上市公司高管薪酬考核、獎金體系與評級指標，企業管理層有動力回購股票。

　　其他支撐美股回購的動力還包括：1）向市場傳遞股票被低估的信號；2）美國公司高管薪酬有接近40%來自股權激勵，通過股票回購提升股價能讓高管行使其股票期權；3）回購股票用于員工激勵；4）在無項目投資和生產擴張下分配多余現金；5）改善資本結構；6）作為分紅替代；7）維持上市公司優質評級；8）防止公司被惡意收購。

　　企業提升EPS的途徑有兩個，一個是提升分子，即企業盈利能力增強，另一個是縮小分母，即回購流通股股份。當企業盈利能力變差或者不達預期時，企業為了維護股價有回購股票的動力。

　　進一步分析回購股票的資金來源主要分為兩種，第一是企業內部資金，包括經營現金流產生資金（凈利或者減稅帶來的資金）和自有資金（例如科技企業海外留存收益）；第二是外部籌集資金（例如發債），其中內部資金是美國上市公司回購股份的主要資金來源。

　　分子方面，從經濟基本面而言，2009年后美國一直處于弱復蘇階段。我們對比了二戰后美股牛市和熊市階段美國GDP實際增速發現，牛市階段美國實際GDP增速在3%以上，名義GDP增速在5.5%以上，而2009年至今美國實際GDP增速只有2.18%，名義GDP增速只有3.8%，美國經濟基本面根本談不上擴張。

　　2017年標普500企業整體凈利潤超過1萬億美元，相對2009年整體凈利3968億美元上漲152%，而同期標普500指數上升330%。

　　分母方面，2004年之后上市公司開始大規模回購股票，2007年達到創紀錄的的6270億美。而危機后回購并未停止，2009年以來上市公司成為美國股市最大的買家。

　　美聯儲數據顯示，截止2017年末，美國非金融企業累計購買了3.37萬億美元的股票，ETF和共同基金累計購買了1.64 萬億美元的股票，而美國家庭和機構分別凈出售了6557億美元和1.14萬億美元的股票，即實際上2009年以來美國股市上最大的凈買入者是公司本身。僅在2013年，標普500指數成分企業把近70%的自由現金流用于回購自身股票，包括蘋果、?？松梨?、輝瑞以及通用電氣、沃爾瑪等行業巨頭。

　　從回購行為上來看，2009~2016年金融危機后聯儲通過QE向市場注入大量流動性導致債券利率大幅走低，債權融資成本大幅低于股權融資成本，美國非金融企業的股票回購和新增債券融資走勢高度一致，說明了企業回購股票的資金主要來自于低息債券融資。

　　這段時間企業的負債結構也呈現出債權融資上升、股權融資下降的分化。與此同時，美國企業創造自由現金流的能力卻在2014年后顯著下降，反映出EPS的主要驅動因素是分母下降（即股票回購），而非分子上升（盈利內生增長）。

　　然而對比2006~2007年，上市公司大規模回購股票似乎并不受美聯儲加息影響，根據麥肯錫測算，美國企業的股本成本（無風險收益+投資者所要求的風險溢價回報）平均在7%左右，相比美國高評級企業債2年及5年收益率，即使在2007年債權融資成本也比股本成本要低100bp，當時聯邦基準利率是5.25%，高評級企業債2年及5年期收益率接近6%。

　　同時標準普爾數據也顯示企業股本成本（分紅+股票回購）自2003年開始高于債權融資成本。而目前企業債權融資成本水平（3.5%左右）遠低于股本成本，理論上只要美國聯邦基準利率一直維持6%以下，美國上市公司一直可以通過發債回購股票來提振EPS。以強生為例，2007年宣布通過現金+發債的方式回購100億流通股股份，而2007年美股回購股票金額與當年企業整體凈利潤相當。

　　進入2018年，美國大規模減稅以及科技企業海外留存收益回流將進一步支撐企業用現金開展回購。根據摩根大通和高盛各自的預計，2018年企業回購股票規模將達到8420億美元和6500億美元，接近或超越2007年歷史高點。

　　2007年美股回購金額小幅超過其整體凈利或許意味著通過回購提升股價的空間已無，而2017年標普500企業整體凈利潤超過1萬億美元，即使是摩根大通預計的8420億回購金額，美股似乎還未見頂，更何況此次回購股票的資金來源是減稅和科技企業海外留存收益，這意味著2019年美股還將有大筆資金進行回購，并且目前美聯儲加息對企業現金流帶來的負面影響非常有限，從這個角度而言，美股未來還有上漲空間。

　　然而不斷上升的回購金額并不可持續，可以預見的是隨著股價不斷攀升，上市公司為了維持股價漲幅并穩定投資者預期所需回購的股票金額將會越來越多，除了通過企業盈利增長改善EPS外，一旦經濟下滑企業盈利能力變差無法通過經營活動產生現金覆蓋所需回購的股票金額，則企業必須轉向債權融資。目前聯儲的加息政策將讓企業的債權融資成本上升，從而對企業流動性產生影響。在“企業盈利能力下降-債權融資回購股票-消耗企業未來現金流-擴大債權融資進行回購”的負反饋機制下，最終將會惡化企業資本結構并最終成為壓死美股的稻草。

　　(本文作者介紹：經濟學博士，挖財基金投研總監。)