文/新浪財經(jīng)意見領(lǐng)袖專欄（微信公眾號kopleader）專欄機構(gòu) 四十人論壇 

　　本文作者：瞿強，中國金融四十人論壇（CF40）成員、中國財政金融政策研究中心主任

　　在任何一個靜態(tài)的時點，整個社會的財富和貨幣的數(shù)量是對應(yīng)的；但是經(jīng)濟在循環(huán)運轉(zhuǎn)過程當中，信用代表著很多預(yù)期的價值，具有很大的不確定性。

　　不能僅就貨幣本身來討論中性非中性，而是應(yīng)該將貨幣和信用分開看，貨幣是中性的，信用是非中性的。

　　從貨幣的角度觀察經(jīng)濟出問題的時候，它已經(jīng)出過了，是事后的。如果要前瞻性地觀察經(jīng)濟，就要觀察信用，看整個債務(wù)規(guī)模如何帶動既有資源的重新配置，這是不確定的，有風(fēng)險的，是事前的。

　　“資本是異質(zhì)”的，不是簡單可以用貨幣加總的，是借助信用擴張累積起來的。一旦發(fā)現(xiàn)最終產(chǎn)品的預(yù)期價值不能實現(xiàn)，這個結(jié)構(gòu)性的產(chǎn)品鏈條中的初級、中間投入就會損失，相應(yīng)的債務(wù)就會貶值，就會出現(xiàn)金融危機。

　　貨幣與信用：疑問與思考

　　為什么主流經(jīng)濟學(xué)未能預(yù)測金融危機，不但不能預(yù)測，危機爆發(fā)過去這么多年了，似乎仍然不能讓人很信服地解釋這個問題。舉幾個例子。比如金融危機剛爆發(fā)時的2007年，美聯(lián)儲主席伯南克就有一個預(yù)言，說美國銀行的損失不會太大，而且美國銀行業(yè)的資本金足以覆蓋這些損失，結(jié)果大家都知道了，這個預(yù)言也被《紐約時報》評為年度最差預(yù)言。伯南克是著名的新凱恩斯學(xué)派的宏觀經(jīng)濟學(xué)家，也有聯(lián)儲多年的實際經(jīng)驗，為什么會犯這種錯誤呢？再看一個例子。危機過程當中，英國女王到倫敦政治經(jīng)濟學(xué)院去祝賀校慶，順便問了一個問題，說國家出那么多錢養(yǎng)這么多經(jīng)濟學(xué)家，你們寫了漂亮的論文，做了很復(fù)雜的模型，為什么在危機來之前連招呼都不打一個？后來這些經(jīng)濟學(xué)家真的很認真地回去商量了一下，跟女王回了一封信息，大概回答了一下：金融是一個大的系統(tǒng)，它是各個子系統(tǒng)是互相聯(lián)系的，我們通常的認識都是局限在子系統(tǒng)中，缺乏對整體系統(tǒng)的理解。

　　實際上，伯南克的問題，是忽略了對危機動態(tài)演變的理解，而后一個問題，是忽略了危機在各子系統(tǒng)間的橫向傳導(dǎo)與擴散。換句話說，我們觀察金融系統(tǒng)風(fēng)險有兩個維度，一個是時間維度，另一個是截面維度。關(guān)于這兩點，危機以來，大家已經(jīng)逐漸形成了共識。現(xiàn)在要提的問題是，僅有這兩個維度夠不夠？我們對金融危機的理解究竟根源在什么地方？

　　剛才貝多廣先生提到，社會結(jié)構(gòu)的變化全部根源于金融結(jié)構(gòu)，我覺得這個判斷好像有點牽強。金融仍然是經(jīng)濟的鏡像，所有金融資產(chǎn)的價值都是實體經(jīng)濟當中的價值的反映。但是實體經(jīng)濟中的價值又是什么意思，怎樣度量呢？這個問題與經(jīng)濟周期波動有關(guān)，與經(jīng)濟結(jié)構(gòu)有關(guān)。

　　理解金融危機的根源，在于理解經(jīng)濟為什么會有周期波動。難題在于我們到現(xiàn)在并不能夠很好地理解經(jīng)濟的周期和波動。主流經(jīng)濟學(xué)在解釋經(jīng)濟波動，因為有的時候叫BusinessCycle（經(jīng)濟周期），有時候叫Fluctuation（波動），前者似乎暗示有明確的模式，后者則強調(diào)隨機的“沖擊-傳導(dǎo)”，它們的共同點在于忽略了金融因素的作用。在“真實經(jīng)濟周期理論”中完全舍棄了金融因素，而在其他周期理論中，最多也就是將金融因素簡化為貨幣，它們假設(shè)經(jīng)濟的循環(huán)運轉(zhuǎn)是依靠儲蓄向投資轉(zhuǎn)化，再假設(shè)這種轉(zhuǎn)換是借助貨幣完成，再假設(shè)貨幣是中性的，這樣一來，貨幣金融因素就完全被抽象掉了。但是當我們回到現(xiàn)實中來看，金融因素對于經(jīng)濟運行，對于理解經(jīng)濟周期變化又絕非可有可無的。

　　事實上，主流經(jīng)濟學(xué)中關(guān)于金融與經(jīng)濟的關(guān)系，一直有兩種流派，一個是從貨幣的角度看，另一個是從信用角度看。大蕭條以后，凱恩斯逐漸成為經(jīng)濟學(xué)的正統(tǒng)，他從需求不足來解釋大蕭條，從財政擴張來提出對策，簡化了貨幣因素的作用，雖然凱恩斯認為貨幣是非中性的，但是在《通論》中并沒有過多討論貨幣問題，而是假設(shè)貨幣供給是外生的，貨幣政策在蕭條中作用有限；后來弗里德曼認為貨幣短期非中性，長期中性，再到新古典，認為由于理性預(yù)期，短期也是中性的。主流經(jīng)濟學(xué)中用貨幣來替代金融，有方法論上的原因。因為討論宏觀變量，需要加總，貨幣則適合這一任務(wù)。但是這樣一來，復(fù)雜的經(jīng)濟中的結(jié)構(gòu)問題就難以分析了。我們再回到大蕭條，現(xiàn)在看來，當初費雪提出的“債務(wù)通縮”解釋很有道理，這是從信用或者說從債務(wù)杠桿的角度看問題的，可惜被凱恩斯的“經(jīng)濟對策”掩蓋了。上世紀五十年代，格雷、肖等人試圖恢復(fù)這一傳統(tǒng)，但很快又被宏觀分析中的VAR方法，微觀中的MM定理，即負債結(jié)構(gòu)對企業(yè)價值無關(guān)等理論掩蓋了，直到80年代以后，由于信息經(jīng)濟學(xué)的發(fā)展，人們對金融的作用有了新的理解，“信用觀點”再度復(fù)活，一些主流經(jīng)濟學(xué)家，例如托賓、伯南克等人開始強調(diào)信用在經(jīng)濟分析中的作用，但是，很遺憾，金融中的信用分析與基本的總量分析的框架很難統(tǒng)一。

　　2008年金融危機以后，無論學(xué)術(shù)界、業(yè)界，還是監(jiān)管部門，都直接感受到了信用的重要性，在危機之前，企業(yè)、政府和個人都在大規(guī)模借債加杠桿，整個金融危機直觀地看，就是債務(wù)危機。但是，回顧前面的經(jīng)濟與金融關(guān)系分析的傳統(tǒng)，理論上，貨幣與信用的基本理論問題仍然沒有清晰地解釋。

　　關(guān)于貨幣和信用的關(guān)系，真的很困難。我舉幾個例子。比如黃達先生主編《金融學(xué)》，在討論大綱時候我曾提過，教材當中能不能把貨幣和信用關(guān)系梳理一下，黃老師說這個問題過于復(fù)雜，暫時不碰，態(tài)度還是很嚴謹?shù)摹Ｃ纱鸂栂壬枚嗄昵霸谌嗣翊髮W(xué)做客座教授，也跟他請教過這個問題，他想了想，說是一回事，老實說，這不是一個讓人滿意的解釋。

　　托賓教授寫過一本書，《貨幣、信用與資本》（Money，Credit，and Capital），書中沒有明確的解釋這三個概念，但通觀全書，他實際上是從風(fēng)險的大小，價值的不確定性程度來區(qū)分的，這是很有道理的。

　　再談一談這個問題的近期發(fā)展。斯蒂格利茨十幾年前寫了一本書，叫《貨幣經(jīng)濟學(xué)的新范式》，說傳統(tǒng)貨幣理論只關(guān)注交易功能，是錯誤的，應(yīng)該關(guān)注“融資”能力，即要關(guān)注“信用”。書出來不久，他在日本財政部做演講，就受到很多質(zhì)疑，當時日本財政部副部長、現(xiàn)在央行行長黑田東彥就問了一個頗具代表性的問題：貨幣和信用怎么區(qū)分呢？你把所有的商業(yè)銀行并表以后，一邊是資產(chǎn)，是“信用”，另一邊是負債，是“貨幣”，兩邊在數(shù)量上是相等的，是一回事。斯蒂格利茨也承認，這就是我們對貨幣和信用的長期困惑所在的地方。他認為貨幣不重要，現(xiàn)在經(jīng)濟當中最重要的就是銀行信貸。現(xiàn)在這個領(lǐng)域當中做得比較好的是清瀧信宏，有一次我在日本銀行的期刊《金融研究》上，看到他寫的一篇綜述論文，名字就叫“貨幣和信用”，讀完之后，也還有些失望，他把論文分上下兩篇，上篇講貨幣，下篇講信用，中間缺乏必要的聯(lián)系。

　　我覺得金融業(yè)界是有很多智慧和直覺的。80年代的時候，華爾街最有名的一個分析師考夫曼，他退休后在2000年寫了一本書《貨幣和市場》，實際上就是他自己的從業(yè)自傳。其中特別強調(diào)一個觀點，他說他在做經(jīng)濟觀察和市場分析的時候，與美聯(lián)儲以及其他分析師最大區(qū)別是，別人關(guān)注傳統(tǒng)的貨幣數(shù)量，而他則關(guān)心債務(wù)規(guī)模，“貨幣很重要，但信用更重要”。

　　有位美國經(jīng)濟學(xué)家開玩笑地說，貨幣問題是經(jīng)濟學(xué)中最困難的問題，如果誰能解釋清楚，可以連續(xù)獲得兩次諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎。記得耶魯大學(xué)舒比特教授寫過一本《貨幣與金融機構(gòu)》的書，前言里有句話很有意思，他說我40多年前博士畢業(yè)到耶魯大學(xué)教貨幣經(jīng)濟學(xué)，滿懷激情地想解決貨幣問題，一眨眼40年過去了，我基本絕望了。

　　貨幣和價值的關(guān)系究竟是什么？貨幣的價值最終取決于其購買力，“價值是什么呢”？實際經(jīng)濟中的“價值”都要用貨幣來表現(xiàn)；反過來，“貨幣價值是什么呢”？就是它能買到的東西。它們是互相決定的，需要共同在一個不確定的環(huán)境當中來討論。

　　比如我把經(jīng)濟分成幾個連續(xù)運轉(zhuǎn)的階段，T0、T1、T2時期。在T0時期把整個社會的資產(chǎn)負債表收斂一下，高度簡化以后，一邊是實物資產(chǎn)，另一邊是凈金融資產(chǎn)，我傾向于把貨幣當成凈金融資產(chǎn)，它倆是對應(yīng)的。米勒教授在回顧MM定理時提到，他的思想靈感就是從這個公式出來的。到第二個階段，即T1時期，如果人們對未來有好的預(yù)期，就可以在這些貨幣的基礎(chǔ)上，不斷舉債，內(nèi)生創(chuàng)造更多的信用，其本質(zhì)是對既有的財富進行重新組合，希望為未來生產(chǎn)更多的財富，如果投資做成了，整個社會的財富增加了，這些債務(wù)，或者說等級較低的信用，逐漸經(jīng)過商業(yè)銀行、中央銀行轉(zhuǎn)化和增信，貨幣存量就增加了；如果投資做砸了，整個社會的很多財富就損耗了，債務(wù)減值了，貨幣存量也減少了。到第三階段，即T2時期，又重新按實物資產(chǎn)和凈金融資產(chǎn)來對應(yīng)，然后再向前發(fā)展，循環(huán)往復(fù)。在這樣一個高度簡化的模式中，從方法論來看，我們看貨幣需要采用比較靜態(tài)分析，而看信用需要采用連續(xù)動態(tài)分析。

　　以前讀過一本書，名字挺有意思，《坐著的貨幣和飛著的貨幣》，我覺得和上面討論的有些相似，雖然談的是貨幣問題，實際上涉及到貨幣和信用的關(guān)系。在任何一個靜態(tài)的時點，整個社會的財富和貨幣的數(shù)量是對應(yīng)的；但是經(jīng)濟在循環(huán)運轉(zhuǎn)過程當中，信用代表著很多預(yù)期的價值，具有很大的不確定性。

　　這么一來，你要從時間的角度來看，從貨幣的角度觀察經(jīng)濟出問題的時候，它已經(jīng)出過了，是事后的。如果你要前瞻性地觀察經(jīng)濟，需要打個提前量，這就要觀察信用，看整個債務(wù)規(guī)模如何帶動既有資源的重新配置，這是不確定的，有風(fēng)險的，是事前的。如果這樣來思考的話，貨幣的一些難題就可以得到一些解釋。

　　比如我們講貨幣到底是內(nèi)生的還是外生的？單純討論貨幣的內(nèi)生外生很困難，但是從信用的角度看，顯然內(nèi)生性很強。你只要有一個很好的想法，會有各種債務(wù)能夠跟上，等到你的想法真的實現(xiàn)了，這些債務(wù)經(jīng)過商業(yè)銀行再到中央銀行貼現(xiàn)，就變成貨幣了，所以它是內(nèi)生的，這是自下而上的過程。相反，如果你將貨幣靜態(tài)地理解為M2，自上而下地觀察中央銀行基礎(chǔ)貨幣對商業(yè)銀行貸款的影響，就容易強調(diào)貨幣的調(diào)控，夸大它的外生性。

　　貨幣理論中還有一個難題，即貨幣到底是中性的還是非中性的？各種學(xué)派長期爭論不休。如果靜態(tài)地談貨幣，就是中性，它是與實際財富對應(yīng)的；如果動態(tài)地看經(jīng)濟運行，信用顯然不是中性的，它的擴張與收縮對經(jīng)濟有巨大的影響。簡言之，不能僅就貨幣本身來討論中性非中性，而是應(yīng)該將貨幣和信用分開看，貨幣是中性的，信用是非中性的。

　　無論貨幣還是信用，對應(yīng)的都是實際財富，它們的價值與經(jīng)濟的周期變化有關(guān)。經(jīng)濟周期理論也是一個龐大的理論系統(tǒng)，有人純粹從實物角度來解釋，也有人純粹從貨幣角度來解釋。主流經(jīng)濟學(xué)派的主體是新古典和新凱恩斯主義，不管解釋多復(fù)雜，分歧有多大，核心都是認為，一旦經(jīng)濟偏離了均衡狀態(tài)以后，都會進行調(diào)整。凱恩斯主義假設(shè)價格是粘性的，調(diào)整速度很慢，代價很大，需要政策干預(yù)；貨幣主義假設(shè)人們有適應(yīng)性預(yù)期，可以較快地調(diào)整，而新古典則假設(shè)人們會理性預(yù)期，充分理解和利用各種信息，似乎瞬間就調(diào)整過來了。主流經(jīng)濟學(xué)對經(jīng)濟周期波動的分歧就變成一個價格調(diào)整的速度問題了。它們共同的問題在哪兒呢？正如我一開始提到的，這些理論為什么既不能預(yù)測金融危機，也不能在事后解釋危機呢？問題可能在于，主流經(jīng)濟學(xué)的所有的分析框架都是總量分析，即強調(diào)總供給、總需求，總量分析一定要有對復(fù)雜的經(jīng)濟活動進行加總，加總只能借助貨幣來表示，而強調(diào)經(jīng)濟結(jié)構(gòu)和差異的信用因素雖然很重要，但本質(zhì)上與總量分析框架是不兼容的。80年代很多宏觀經(jīng)濟學(xué)家意識到這個問題，也做了不少嘗試，例如伯南克提出了CC曲線，即商品和信用曲線，想把信用因素引進來，修正傳統(tǒng)的IS-LM模型，但結(jié)果不太滿意，為什么？我們是不是可以借用一個詞，叫“原罪”，如果要進行總量分析，就必須用貨幣進行加總，信用就進不來；反過來，要分析信用，就不能借助總量分析框架。

　　怎么來突破呢？我們是不是可以跳出來，對經(jīng)濟的周期波動，從另外一個角度來思考。奧地利學(xué)派給我很多的啟發(fā)，這個學(xué)派現(xiàn)在不算正統(tǒng)，甚至有點旁門左道的意思。但是，凱恩斯理論當初在古典經(jīng)濟學(xué)看來也是異端邪說，最近賽勒得獎了，據(jù)說得獎之前很多年之中，走在芝加哥大學(xué)，米勒那些教授從來不用正眼看他的，現(xiàn)在都成正統(tǒng)之一了。

　　在2004年的時候，在金融危機爆發(fā)之前，我對經(jīng)濟周期波動挺有興趣的，思考怎么能夠從不同角度理解經(jīng)濟的周期波動。我曾經(jīng)設(shè)想過一個小模型，不是很成熟，也寫了一篇文章，叫“經(jīng)濟波動-附加信用的結(jié)構(gòu)性解釋”，當初還是工作論文，金融危機后，自己覺得或許有些道理，至少可以和大家一道來探討，于是發(fā)表了。這個模型的基本想法是試圖將信用擴張和和奧地利學(xué)派的關(guān)于經(jīng)濟周期的結(jié)構(gòu)性分析嫁接起來。經(jīng)濟之所以有波動，并非總需求小于總供給，而是供給與需求的內(nèi)在結(jié)構(gòu)失衡，這種失衡是因為當初經(jīng)濟主體可能對未來有過于樂觀的預(yù)期，如果把這種預(yù)期看作是最終產(chǎn)品，就會有大量的中間產(chǎn)品和初級產(chǎn)品的投入，這些投入是指向最終產(chǎn)品不同資本，難以改變用途，相互不能替代，或者說“資本是異質(zhì)”的，不是簡單可以用貨幣加總的，是借助信用擴張累積起來的。一旦發(fā)現(xiàn)最終產(chǎn)品的預(yù)期價值不能實現(xiàn)，這個結(jié)構(gòu)性的產(chǎn)品鏈條中的初級、中間投入就會損失，相應(yīng)的債務(wù)就會貶值，就會出現(xiàn)金融危機。

　　信用分析需要結(jié)構(gòu)化的經(jīng)濟模型為基礎(chǔ)，它與總量模型是無法兼容的。

　　金融危機以后對廣義的信用、杠桿這塊的討論越來越多了。大家都覺得危機更主要的是因為事前有個信用的過度擴張，這大概是所有類型的金融危機之前共同的征兆。

　　前面提到考夫曼的書，其中有一個極具前瞻性和啟發(fā)性的觀察是，美國自80年代以后，貨幣總量增加得比較緩慢，但信用總量，即DNFD（國內(nèi)未清償?shù)膫鶆?wù)總規(guī)模）陡峭增長，其中蘊含了巨大的風(fēng)險。更糟糕的是，當各種經(jīng)濟主體感覺到債務(wù)風(fēng)險時，金融衍生品的發(fā)展似乎又能對風(fēng)險進行分散，從而麻痹了投資者。問題是，欠債總要還錢，這些過度增加的債務(wù)價值究竟是多少呢？他說，我們現(xiàn)在不知道，這需要等到一次系統(tǒng)的金融危機爆發(fā)才能知道，而這樣的金融危機在新千年的頭幾年就會出現(xiàn)。這種分析簡潔有力，而且事后得到了充分的印證。

　　這個框架也可以用來分析中國的金融問題。剛才王國剛教授講了中國金融體系的很多風(fēng)險，我覺得概括起來說，最大的風(fēng)險就是我們從2010年左右年開始，整個社會的宏觀杠桿率，M2占GDP的比，迅速地從100%左右，在不到十年的時間中增長到250%左右。這些債務(wù)都是在過去高增長的良好預(yù)期下形成的，現(xiàn)在到了還債的時候，恰好經(jīng)濟下來了，你掙不到錢，又要開始還債了，風(fēng)險自然就來了。

　　怎么去杠桿？當然中國有強大的政府，應(yīng)該問題不太大，這倒不是套話。在規(guī)范的市場經(jīng)濟中，預(yù)期的產(chǎn)出價值不能實現(xiàn)，對應(yīng)的金融資產(chǎn)普遍貶值，金融機構(gòu)破產(chǎn)倒閉，金融危機本身就是“去杠桿”的直接表現(xiàn)。但是在中國，政府要“守住不發(fā)生系統(tǒng)風(fēng)險的底線”，不讓危機顯性化，怎么辦呢？通過強大的財政貨幣和社會體系來分攤。有人說這是我們獨特的體制優(yōu)勢，這里姑且不討論。但是我們很多收入分配問題，恐怕與這種風(fēng)險處理方式是有關(guān)系的。膽大的人、冒險的人，過度舉債，激進投資，掙到錢是自己的，出了事靠政府協(xié)調(diào)，大家平攤，既不合理，也無效率，因為破壞了基本的市場規(guī)則。這是題外話了。

　　回到我們討論的主題，我們簡要討論了貨幣與信用的一些理論問題，有什么政策含義嗎？在實踐中，貨幣和信用的“度”怎么把握？就貨幣的合理度，似乎還容易點。第二次世界大戰(zhàn)以后，各國宏觀經(jīng)濟面臨一個大核心的難題就是通貨膨脹，九十年代以后物價基本穩(wěn)定了，大家基本有了一個共識，就是說貨幣的度，要看物價水平，物價穩(wěn)定了以后，其他所有經(jīng)濟活動可以良好運轉(zhuǎn)。但是信用或者債務(wù)規(guī)模的度究竟在哪里？這個目前還不知道。或者像歐美這些市場經(jīng)濟的國家，它們是通過事后的金融危機來反映信用的度；能不能打個提前量，比如BIS最近老預(yù)警中國，說杠桿率太高，這實際上說明他們認為信用的度是歷史均值，根據(jù)過去的經(jīng)驗，信用在短期大幅擴張，大幅超過歷史均值就認為有風(fēng)險。我們再想想，歷史均值就對嗎？這種想法是假設(shè)經(jīng)濟是一個勻速發(fā)展過程，如果某個國家、某一個時期當中，恰好處于制度改革的上升期，再加上顯著的技術(shù)進步，經(jīng)濟確實有可能加速增長，信用自然也會快速擴張。這個時候，如果按歷史平均水平，抑制信貸，在政策上就有風(fēng)險，有可能把良好的發(fā)展勢頭給按住了。所以這個度真的很難把握。看來金融體系最重要的是確立市場和監(jiān)管的規(guī)則，然后給這個系統(tǒng)必要的彈性，給它一個區(qū)間，這個恐怕是我們探討的方向。

　　本文為作者瞿強為CF40提供的交流文章，根據(jù)作者在第一屆中國人民大學(xué)金融學(xué)科發(fā)展論壇的發(fā)言整理而成。

　　(本文作者介紹：中國金融四十人論壇(CF40)是一家非官方、非營利性的專業(yè)智庫，定位為“平臺+實體”新型智庫，專注于經(jīng)濟金融領(lǐng)域的政策研究。)