文/新浪財經(jīng)意見領(lǐng)袖（微信公眾號kopleader）專欄作家 王永利

　　央行外匯儲備和法定準(zhǔn)備金確有實施調(diào)整的必要，但不能簡單地將其從央行資產(chǎn)負債表中移出，也不可能產(chǎn)生那五個“期待很久的成果”。

王永利：將外匯儲備和法定準(zhǔn)備金從央行移出可行嗎？

　　6月27日，一篇注明作者為李揚、尹中立、李拉亞、殷劍峰的文章《警惕出現(xiàn)金融恐慌》在網(wǎng)上廣為流傳，其中提出的防范金融恐慌硬措施之一就是要“盡快隔絕我國貨幣供給機制與美元、匯率和外匯儲備的關(guān)系，為防范不可避免的外部沖擊做好準(zhǔn)備”。文中指出：

　　我國外匯儲備由貨幣當(dāng)局（中央銀行）管理，這種制度安排使得我國的貨幣政策在事實上被外匯儲備綁架。在2014年前的20余年中，這種制度形成了“儲備增長→貨幣供給擴張→央行對沖→法定準(zhǔn)備金率提高→可貸資金短缺→利率水平攀升”的連鎖反應(yīng)。

　　2014年以來，當(dāng)儲備增長速度下降，一個相反的困局又擺在我們面前。作為一個大國，作為一個正在全球經(jīng)濟中發(fā)揮日益重要作用的大國，我們必須從根本上擺脫貨幣政策被外匯儲備動態(tài)綁架的困局?？紤]到中美貿(mào)易沖突勢將向金融領(lǐng)域蔓延的前景，我們更需立即采取措施，大規(guī)模隔絕美元、匯率、美國貨幣政策對中國國內(nèi)政策的影響。

　　應(yīng)對之策就是大規(guī)模改造央行的資產(chǎn)負債表?；痉较蚴菍⑼鈪R儲備（資產(chǎn)）和對應(yīng)的法定準(zhǔn)備金從央行資產(chǎn)負債表中移出，或單設(shè)“外匯平準(zhǔn)基金”（如美國）、或單設(shè)“外匯基金”（如香港）、或單設(shè)“外匯特別賬戶”（如日本）、或單設(shè)“主權(quán)財富基金”（如新加坡、我國的CIC等）。在外匯儲備管理的部門分工上，在將外匯儲備資產(chǎn)和對應(yīng)的法定準(zhǔn)備金剝離的前提下，可以有央行獨管（分賬）、財政部/央行共管、財政部獨管等多種模式可供選擇。就當(dāng)前形勢的緊迫性以及外匯管理水平和管理經(jīng)驗而論，我們偏向第一種方式，既由人民銀行在分賬的前提下統(tǒng)一處理這些問題。

　　外匯儲備和相應(yīng)的負債從央行資產(chǎn)負債表中獨立，并相應(yīng)對央行資產(chǎn)負債表進行改造之后，經(jīng)過一系列的金融替代性操作，至少可以產(chǎn)生五個我們期待很久的成果：

　　其一，央行將對其調(diào)控對象——存款貨幣金融機構(gòu)、政府等——保持凈債權(quán)人地位，由此重新確立央行貨幣政策調(diào)控的權(quán)威；

　　其二，金融機構(gòu)將“解放”出數(shù)以萬億計的可貸資金，資金市場的供求格局將大大逆轉(zhuǎn)，實體經(jīng)濟的資金可得性將大大改善；

　　其三，基于此，市場利率將回歸由高儲蓄率決定的較低水平，實體經(jīng)濟的資金成本也將大大降低；

　　其四，通過這一調(diào)整，我國的債券市場也將獲得數(shù)以萬億計的固定收益?zhèn)┙o，實現(xiàn)直接融資在債券市場上長足發(fā)展，進一步改善我國的金融結(jié)構(gòu)；

　　其五，改革外匯儲備管理體制，也將使外匯儲備恢復(fù)其“國家外匯儲備”本來面目，從而可以更有力地為國家的對外戰(zhàn)略發(fā)揮作用。

　7月3日，網(wǎng)上一篇注明作者為鈕文新的《誘發(fā)股市再度下跌的原因是什么》一文對前文表示鼎力支持，并表示：為什么我們不斷強調(diào)“立即改造央行資產(chǎn)負債表”？因為，外國資產(chǎn)（外匯儲備）對中國貨幣政策的干擾還在繼續(xù)，而且嚴(yán)重威脅金融市場穩(wěn)定。6月29日（上周五）晚，央行發(fā)布緊急通知：宣布將支付機構(gòu)客戶備付金交存（央行賬戶）比例逐月提高到100%，并提出2019年1月14日達成。這條消息，導(dǎo)致股市7月2日（本周一）開盤下跌，讓投資者剛剛開始好轉(zhuǎn)的市場預(yù)期受到破壞。

　　為什么這則信息會導(dǎo)致股市下跌？因為，央行上收支付機構(gòu)客戶備付金，實際是貨幣回籠動作，這個動作至少部分地“對沖降準(zhǔn)”。當(dāng)然，“降準(zhǔn)”可以向商業(yè)銀行提供廉價的流動性，降低商業(yè)銀行資金成本，但從數(shù)量和期限結(jié)構(gòu)上看，上收支付系統(tǒng)客戶備付金與降準(zhǔn)大體相當(dāng)，所以會給市場帶來很大麻煩。

　　央行為什么要這樣做？其實這正是外匯儲備對貨幣政策干擾的典型案例。從央行資產(chǎn)負債表看，正因為其“資產(chǎn)端”存續(xù)22萬億元的外國資產(chǎn)，而且這筆資產(chǎn)是長期資產(chǎn)，所以必然導(dǎo)致“負債端”三大問題：第一，必然有長期負債與外國資產(chǎn)（外匯儲備）——長期資產(chǎn)匹配，而這個長期負債則是法定存款準(zhǔn)備金；第二，如果外國資產(chǎn)（外匯儲備）沒有出現(xiàn)大幅降低，那長期負債——法定存款準(zhǔn)備金也無法相應(yīng)降低——即無法“降準(zhǔn)”；第三，非要“降準(zhǔn)”，必須要有對沖手段，補足因“降準(zhǔn)”減少的央行長期負債。實際上，不管央行有多少理由，這次上收第三方支付系統(tǒng)當(dāng)中的客戶備付金，從實際結(jié)果上看，就是在對沖“降準(zhǔn)”導(dǎo)致的央行長期負債減低。

　　所以我們說，必須將外匯儲備和對應(yīng)的法定存款準(zhǔn)備金從央行資產(chǎn)負債表中“移出”，讓央行資產(chǎn)負債表回歸“真實狀態(tài)”，讓世人看清中國“真實基礎(chǔ)貨幣”數(shù)量。真實基礎(chǔ)貨幣是多少？按照2018年5月的數(shù)據(jù)，如果將220168.94元人民幣的外國資產(chǎn)及其對應(yīng)的等額負債“移出央行資產(chǎn)負債表”，那我們可以清楚地看到，中國“真實基礎(chǔ)貨幣”數(shù)量僅為（304487.07減去220168.94）84318.13萬億元。

　　嚴(yán)重后果：第一，相對于82萬億元的中國GDP，8.43萬億元的基礎(chǔ)貨幣數(shù)量只相對于GDP的1/10，遠低于美國1/4的比例，也就是說，中國“真實基礎(chǔ)貨幣”數(shù)量過少。第二，“真實基礎(chǔ)貨幣”過少，實際等于中國經(jīng)濟增長必須依靠商業(yè)銀行創(chuàng)造貨幣支撐，這必然導(dǎo)致中國金融杠桿率過高，按照貨幣學(xué)理論：金融杠桿率=貨幣乘數(shù)=M2÷基礎(chǔ)貨幣，2018年5月末，中國M2余額為174.31萬億元，對應(yīng)真實基礎(chǔ)貨幣8.43萬億元，這說明中國貨幣乘數(shù)（金融杠桿率）高達20.68倍，這怎么得了？美國金融危機發(fā)生之前的貨幣乘數(shù)（金融杠桿率）不過8.93倍而已。

　　如果中央銀行不能立即通過大力度的改革，扭轉(zhuǎn)中國真實貨幣乘數(shù)（金融杠桿率）過高的問題，中國金融風(fēng)險就根本無從釋放。還是那句話：央行必須首先自我改革，停止一切“不恰當(dāng)?shù)募夹g(shù)處理”，回歸本源，回歸常識。認認真真地釋放更多的“真實基礎(chǔ)貨幣”，降低金融杠桿；認認真真地通過“收短放長”向金融系統(tǒng)釋放長期流動性，強力扭轉(zhuǎn)中國金融短期化、杠桿化趨勢；認認真真地推動利率“雙軌合一”。

　　通過上述計算，我們應(yīng)當(dāng)確認：第一，中國貨幣沒有超發(fā)，而是欠發(fā)。所謂中國貨幣超發(fā)只是“依據(jù)M2過高的說法”，但我們必須知道，中央銀行發(fā)行的貨幣叫基礎(chǔ)貨幣，而M2是派生貨幣，中央銀行從來都不發(fā)行M2。第二，中國M2過高恰恰是因為基礎(chǔ)貨幣投放過少所致。因為基礎(chǔ)貨幣投放過少，經(jīng)濟增長就必須依托商業(yè)銀行創(chuàng)造貨幣去支撐，商業(yè)銀行過度創(chuàng)造貨幣必然導(dǎo)致金融短期化，必然導(dǎo)致貨幣乘數(shù)（金融杠桿率）不斷提高。

　　上述觀念廣為流傳，引發(fā)很大震動，但如果說前一篇文章還存在爭議之處的話，那么后一篇文章就存在很大的誤導(dǎo)了。事關(guān)重大，不得不花費篇幅加以理清：

　　第一，央行大量購買外匯，形成外匯儲備，相應(yīng)投放基礎(chǔ)貨幣是否合理，是否存在“貨幣政策在事實上被外匯儲備綁架”，因而必須“立即采取措施，大規(guī)模隔絕美元、匯率、美國貨幣政策對中國國內(nèi)政策的影響”？

　　首先需要清楚的是，當(dāng)今信用貨幣體系下貨幣投放的主要方式和渠道：

　　一是貨幣發(fā)行人購買貨幣儲備物相應(yīng)投放貨幣。貨幣儲備物是具有較高價值、流動性強、容易變現(xiàn)的物品，現(xiàn)在主要集中到貴金屬（特別是黃金）和國際硬通貨（外匯）上。購買貨幣儲備物，既能確定貨幣（紙幣）所代表的價值，又使貨幣具備儲備物的價值支持。這在很大程度上傳承了貨幣的傳統(tǒng)，也成為貨幣的信用基礎(chǔ)，由此投放的貨幣，成為信用貨幣體系至關(guān)重要的“基礎(chǔ)貨幣”。

　　二是在基礎(chǔ)貨幣的基礎(chǔ)上，在沒有貨幣儲備物的情況下，將閑置不用的貨幣集中起來，通過中介人（而非貨幣所有者）以貨幣接受人的信用為支持，以間接融資方式投放的貨幣，具體可以包括由中介人提供貸款、透支、購買債券等。信用中介在對外提供間接融資時，其對原有存款人的存款并沒有減少，即存款人的貨幣并沒有減少，但借款人卻因此獲得了貨幣，并增加了對信用中介（貸款人）的債務(wù)，由此派生出新的貨幣。這種方式投放的貨幣，屬于貨幣的信用投放，是在基礎(chǔ)貨幣基礎(chǔ)上派生出來的，可以叫做“派生貨幣”。

　　有價值儲備物支持的基礎(chǔ)貨幣，與沒有價值儲備物支持的派生貨幣一起，構(gòu)成了一國的貨幣總量。貨幣總量與基礎(chǔ)貨幣的倍數(shù)，就叫做“貨幣乘數(shù)”，反映出貨幣派生的能力或程度。隨著派生貨幣在貨幣總量中比重的不斷提高，甚至貨幣越來越多地屬于派生貨幣，貨幣也就越來越依靠國家主權(quán)和法律保護，越來越體現(xiàn)為需要大家信任的“信用貨幣”。

　　貨幣投放從單一的金屬貨幣投放，發(fā)展成為既有基礎(chǔ)貨幣投放，又有派生貨幣投放，貨幣總量受到基礎(chǔ)貨幣與貨幣乘數(shù)兩方面因素的影響，貨幣當(dāng)局具有更多方法和空間調(diào)控貨幣總量：在基礎(chǔ)貨幣擴大時，可以壓縮貨幣乘數(shù)；在基礎(chǔ)貨幣收縮時，可以適度提高貨幣乘數(shù)；也可以根據(jù)經(jīng)濟社會發(fā)展的實際情況或調(diào)控需要，同時擴大基礎(chǔ)貨幣投放和貨幣乘數(shù)，或者同時收縮基礎(chǔ)貨幣投放和貨幣乘數(shù)，從而更好地保持貨幣總量與經(jīng)濟社會發(fā)展的實際水平相對應(yīng)，保持貨幣幣值的基本穩(wěn)定，并有利于將社會上閑置的貨幣再投放到需要的地方，創(chuàng)造出更大的價值，推動貨幣金融的發(fā)展和更好地發(fā)揮作用，這是貨幣發(fā)展史上的重大進步。

　　在這種情況下，一國貨幣總量實際上就成為這個國家主權(quán)范圍內(nèi)可以用法律保護的全社會貨幣化財富的價值表示，因此，要控制貨幣幣值的基本穩(wěn)定，主要就是保持社會物價總指數(shù)的相對穩(wěn)定，所以，世界各國都將貨幣政策的中介目標(biāo)集中到通貨膨脹率，即物價總指數(shù)CPI的波動幅度上。

　　只要能防止發(fā)生超出預(yù)期目標(biāo)和控制能力的重大通貨膨脹，防止發(fā)生重大社會問題，適度擴大貨幣投放，保持較為溫和的通貨膨脹水平，貨幣還能通過適度貶值發(fā)揮社會資源重新分配的功能，推動社會減少儲蓄、擴大投資和消費，從而推動經(jīng)濟增長，這是比財政通過稅費收支進行社會財富的重新分配更廣泛、更深刻，但一般人都感覺不到，阻力很小的宏觀政策措施。這是貨幣政策不可忽視、而需要有效利用的重要功能。因此，世界各國的貨幣政策目標(biāo)，基本上都不是保持通貨膨脹率為零，而且定位于1%以上，一般在2-3%的水平，在經(jīng)濟發(fā)展、財富增長較快的情況下，甚至可能提高到3%以上。這樣，就使貨幣政策成為重要的宏觀調(diào)控政策之一，通過貨幣政策與財政政策相互配合，能夠更好地維持經(jīng)濟增長和社會發(fā)展。

　　正因為在信用貨幣體系下，一國貨幣總量實際上是該國全社會貨幣化財富的價值表示（表征物），貨幣與財富都必須有明確的國家邊界和法律屬性，接受一個國家的主權(quán)和法律保護，因此，此時的貨幣就轉(zhuǎn)變成為“主權(quán)貨幣”或“法定貨幣”。也正因如此，哈耶克倡導(dǎo)的“貨幣的非國家化”難以實現(xiàn)。

　　這里需要指出的是：傳統(tǒng)上，也是經(jīng)典的定義，是將央行投放的貨幣統(tǒng)統(tǒng)叫做“基礎(chǔ)貨幣”，而沒有注意到，央行投放貨幣同樣包括兩種不同的渠道，即購買價值儲備物投放貨幣和以貸款、透支、購買債券等方式投放貨幣，而兩種渠道投放貨幣的性質(zhì)存在很大不同，不能混為一談。更準(zhǔn)確的做法應(yīng)該是加以區(qū)分，將央行購買價值儲備物投放的貨幣確認為“基礎(chǔ)貨幣”，而把央行以信用方式投放的貨幣同樣歸結(jié)到“派生貨幣”范疇。這樣劃分，更有利于準(zhǔn)確理解信用貨幣體系下貨幣的投放和貨幣的本質(zhì)，有利于準(zhǔn)確觀察不同國家貨幣實際的價值水平及其派生變化情況。

　　這其中，隨著全球化的發(fā)展和國際收支的擴大，世界各國對外匯需求增強，央行購買國際硬通貨（外匯）作為儲備物投放基礎(chǔ)貨幣的做法越來越普及。

　　但央行要購買外匯形成外匯儲備，是非常不容易的，前提是該國能夠通過貿(mào)易或投資吸引外匯流入，否則，央行想買外匯都買不到。這在中國歷史上曾經(jīng)長期存在。

　　改革開放以來，特別是加入WTO之后，大量國際資本流入中國，推動中國投資貿(mào)易雙順差不斷擴大，在長期堅持外匯高度集中到央行統(tǒng)一經(jīng)營和管理的情況下，進而推動央行外匯儲備快速擴張，央行因此投放的基礎(chǔ)貨幣隨之快速放大。這就對貨幣政策的獨立性和貨幣總量的控制帶來巨大挑戰(zhàn)，因此，也引起對央行外匯儲備是否過大、貨幣總量是否嚴(yán)重超發(fā)的激烈爭論。

　　實際上，這種爭論在很大程度上是忽視了貨幣總量的變化受到基礎(chǔ)貨幣和貨幣乘數(shù)兩方面因素的影響，而不是單純受到基礎(chǔ)貨幣的影響：在基礎(chǔ)貨幣擴大的情況下，為控制貨幣總量的適度增長，完全可以壓低貨幣乘數(shù)、抑制派生貨幣增長來實現(xiàn)。在這方面，應(yīng)該說中國已經(jīng)積累了非常重要的實踐經(jīng)驗，包括大幅度提高法定存款準(zhǔn)備率等多種舉措。反之，當(dāng)基礎(chǔ)貨幣收縮時，央行可以通過降準(zhǔn)等適度釋放流動性，提高貨幣乘數(shù)，保持貨幣總量的適度增長。

　　可見，央行外匯儲備的擴張和收縮，并不代表貨幣總量就一定隨之同比例擴張或收縮，并不代表就會失去貨幣政策獨立性。相反，一個國家外匯儲備的增加是非常不容易的，只要不是通過負債形成的，實際上國家外匯儲備越多越好、多多益善。改革開放以來，中國外匯儲備不斷擴大，是改革開放重要的成果體現(xiàn)，是綜合國力和國際影響力的重要影響因素。

　　2014年6月央行外匯儲備在接近4萬億美元高峰之后，下降到2016年底的3萬億美元，兩年半時間內(nèi)減少近1萬億美元，在中國似乎并沒引起高度警惕，期間很多人還在爭論是保匯率還是保外儲。實際上，兩年半時間內(nèi)減少1萬億美元，這放在世界上任何其他國家都是難以想象的，不爆發(fā)嚴(yán)重的貨幣危機或金融危機是不可能的，即使是日本也同樣如此（其外匯儲備規(guī)模世界第二，也只有1.3萬億美元左右）。

　　2018年以來，隨著美元加息步伐加快，已經(jīng)使得越來越多的外匯儲備規(guī)模不足，特別是外債過多的國家面臨匯率大幅貶值、物價大幅上漲，經(jīng)濟金融和社會嚴(yán)重動蕩的局面，而中國央行超過3萬億美元外匯儲備，依然成為抵御外部沖擊強大的武器。

　　實際上，在中國已經(jīng)深深融入全球化大潮之后，在美元依然是國家中心貨幣的情況下，要想“隔絕美元、匯率、美國貨幣政策對中國國內(nèi)政策的影響”是不可能的，需要的是積極應(yīng)對，而不是幻想能夠“隔絕”。

　　中國央行外匯儲備在1994年超過500億美元之后，對其增長就一直充滿爭議，但事實證明，“巨額外匯儲備，飽受爭議，卻受益匪淺”（本人從2011年就堅持的觀念）。

　　第二，“將外匯儲備（資產(chǎn)）和對應(yīng)的法定準(zhǔn)備金從央行資產(chǎn)負債表中移出”是否行得通？

　　首先，“央行外匯儲備和對應(yīng)的法定準(zhǔn)備金”的說法本身就不成立。

　　央行外匯儲備對應(yīng)的是央行外匯占款（當(dāng)然，央行現(xiàn)有的核算辦法下二者并非完全對應(yīng)，比如，央行外匯儲備余額除外匯買賣外，還受到外匯儲備收益或直接對外使用，如投資亞投行、絲路基金等方面的影響，但這種變化并不影響外匯占款），而不是法定準(zhǔn)備金。法定準(zhǔn)備金率可能隨著央行外匯占款（基礎(chǔ)貨幣）的變化而變化，主要用于調(diào)節(jié)貨幣乘數(shù)，維持貨幣總量的合理增長，但它并不是與央行外匯儲備相對應(yīng)的（二者根本不存在對應(yīng)關(guān)系）。法定準(zhǔn)備金是央行對繳存機構(gòu)的負債，央行不能說消除就消除，否則將嚴(yán)重損害繳存機構(gòu)的合法利益。

　　其次，央行外匯儲備主要是央行買賣外匯投放基礎(chǔ)貨幣形成的貨幣儲備物，本質(zhì)上是用于平抑流通中貨幣幣值變化的，能不能叫做“國家外匯儲備”，政府能不能像財政結(jié)余一樣安排使用，是存在很大爭議的，當(dāng)然，要無償從央行資產(chǎn)負債表中“移出”，也是行不通的。

　　要從央行全部或部分轉(zhuǎn)出外匯儲備，必須通過贖買的方式，相應(yīng)收回已投放的基礎(chǔ)貨幣。否則，無償轉(zhuǎn)出就會使央行投放出來的基礎(chǔ)貨幣失去儲備物的支持，形成巨大貶值壓力，甚至可能威脅到整個貨幣的信用。

　　應(yīng)該承認，我國長期以來外匯儲備高度集中到央行，而沒有與財政密切配合與協(xié)調(diào)，確實存在很大問題，也確實存在調(diào)整優(yōu)化的必要。

　　比如，在加入WTO之后，央行外匯儲備不斷擴張，相應(yīng)造成基礎(chǔ)貨幣投放不斷擴大，為防止貨幣總量過快增長，央行不得不采取一系列措施進行對沖，成本和壓力不大增強的情況下，各級政府還在采取極其優(yōu)惠的政策招商引資、鼓勵出口，進一步加大外匯流入和央行壓力，就反映出宏觀政策層面的不協(xié)調(diào)。實際上，超出央行合理需要的外匯，理應(yīng)由財政出資購買，并承擔(dān)由此形成的成本，感受市場變化，進而推動政府及時調(diào)整招商引資和鼓勵出口的政策，適當(dāng)提高門檻。

　　再比如，2012年經(jīng)濟下行壓力開始顯現(xiàn)，為刺激經(jīng)濟發(fā)展，央行相應(yīng)實施降準(zhǔn)，釋放更多流動性，在央行外匯占款保持穩(wěn)中有升，甚至在2013年至2014年上半年央行外匯占款加快增長的情況下，還在推動降準(zhǔn)，結(jié)果造成流動性過剩和脫實向虛日益嚴(yán)重，在2016年3月普遍降準(zhǔn)之后，降準(zhǔn)被認為是“大水漫灌式”寬松貨幣政策，不符合政策取向要求，基本上成為貨幣政策“禁區(qū)”或只能實施“定向降準(zhǔn)”。但在央行外匯占款快速下降，市場流動性緊張情況下，央行又不得不擴大資金拆出，在2015年末央行對存款性機構(gòu)資金拆出2.66萬億元的基礎(chǔ)上，2016年末急速擴張到8.47萬億元，2017年末進一步擴大到10.22萬億元。

　　這就出現(xiàn)一個非常奇特的結(jié)果：央行一方面凍結(jié)金融機構(gòu)法定存款準(zhǔn)備金近20萬億元，另一方面又向金融機構(gòu)拆出資金10萬億元上下，使得大量資金資源控制在央行手中，擴大了央行資產(chǎn)負債規(guī)模，使其成為全球最大的中央銀行，成為銀行間市場最大的做市商，大大增強了央行資金或流動性的調(diào)控能力，但這卻產(chǎn)生了很多問題：

　　央行既是裁判員，又是運動員，與中央銀行“最后貸款人”的一般定位產(chǎn)生沖突；央行凍結(jié)的法定準(zhǔn)備金年利率為1.62%，但其拆出資金的年化利率遠遠高于這一水平，央行由此獲得巨額利差，但卻從資金供應(yīng)的源頭上就抬高了資金成本，商業(yè)銀行又會竭力將這種成本對外轉(zhuǎn)移，提高社會融資成本；央行資金拆借往往帶有很多附加條件，結(jié)果出現(xiàn)了“央行主要面向大型銀行，大型銀行再向中型銀行、中型銀行再向小型銀行、小型銀行再向非銀行金融機構(gòu)進行資金拆借”的格局，資金層層轉(zhuǎn)借、利率層層加碼，進一步提高資金成本；央行大量推行定向降準(zhǔn)、定向資金拆借，實際上造成金融機構(gòu)之間的不平等，其公平性、公正性存在疑問。這種做法實際上也使得貨幣政策承擔(dān)了很多財政政策的職責(zé)和功能，形成了不小的資金套利空間，并推動貨幣基金迅猛發(fā)展，其中，余額寶從2013年6月推出，到2018年5月末其余額就已達到1.86萬億元，超過百年中行個人存款的余額，其擴張速度十分驚人。這些狀況是否合理，原因何在，值得探究。

　　另外，中國在保持很高的法定存款準(zhǔn)備金率的同時，又推出了存款保險制度，形成了存款的雙保險模式，但由于法定存款準(zhǔn)備金與存款保險制度從目的和功能上是重疊的，只是方式方法不同，法定存款準(zhǔn)備金更偏向于行政化措施，并將加大央行對存款兌付的壓力，而存款保險制度更偏向于市場化運行，因此，國際上越來越多的國家將法定存款準(zhǔn)備金轉(zhuǎn)變?yōu)榇婵畋ｋU制度，現(xiàn)在發(fā)達國家一般都不再實施法定存款準(zhǔn)備金制度，有的也只是針對某種專項領(lǐng)域存款實施，但準(zhǔn)備金率也基本都在5%以內(nèi)。我國目前的存款雙保險做法，實際上又抬高了商業(yè)銀行資金成本，進而將抬升社會融資成本。

　　由于種種原因，在金融危機爆發(fā)后很多國家利率水平不斷降低，甚至接近零利率的情況下，我國一年期國債收益率一直保持在3.5%左右，在目前經(jīng)濟下行壓力巨大，社會流動性緊張的情況下，理應(yīng)采取措施，降低全社會融資成本，包括國債收益率水平。

　　上述狀況還造成資金大量在金融體系內(nèi)循環(huán)，金融增加值占GDP的比重快速上升，遠超美國日歐等發(fā)達經(jīng)濟體的局面。

　　從金融業(yè)增加值在GDP中的占比來看，我國金融業(yè)所占比重1999年至2002年在5%左右，2003年至2006年接近4%，2007年以來不斷走高至2015年的8.4%。從2006年4%的低點至2015年8.4%的高點，10年間我國GDP中的金融業(yè)增加值占比翻了一番。其中，2015年達到高峰，還跟當(dāng)年采取措施刺激股市大漲有關(guān)，年中股災(zāi)爆發(fā)，股指急速下跌，其后，金融增加值占GDP比重開始下降，2016、2017年末金融業(yè)增加值對GDP的占比分別為8.34%、7.95%。但即使如此，金融業(yè)增加值占GDP的比重仍然超過美、日、英、德等發(fā)達國家同期水平，這種變化同樣是非常驚人的。

　　上述情況的出現(xiàn)，一個非常重要的影響因素就是社會資金供給結(jié)構(gòu)和方式發(fā)生了重大變化：在貨幣供應(yīng)主要由央行外匯占款擴大基礎(chǔ)貨幣投放支持的情況下，貨幣基本上直接投放到出售外匯的企業(yè)或個人存款賬戶上，減少了資金在金融體系內(nèi)部轉(zhuǎn)移的過程。但當(dāng)貨幣投放大量由央行進行資金拆放，并通過金融體系內(nèi)部多層次轉(zhuǎn)移時，資金成本就會大幅度提升，金融增加值就會隨之?dāng)U大，但社會資金越來越脫實向虛，又滋生嚴(yán)重的經(jīng)濟金融隱患。

　　基于上述分析，要改變這種局面，就必須從資金供應(yīng)的源頭上深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革。一個基本的選擇就是，在保持和完善存款保險制度的基礎(chǔ)上，推動與收回央行拆出資金相結(jié)合的“結(jié)構(gòu)性降準(zhǔn)”，大規(guī)模降低法定存款準(zhǔn)備金和央行拆出資金規(guī)模，積極消化上述問題，有效降低社會融資成本，疏通資金從金融體系內(nèi)流向體系外的“堰塞湖”。

　　當(dāng)然，考慮到央行拆出資金不可能完全清零，這種做法降準(zhǔn)規(guī)模只能低于10萬億元，仍將存在10萬億元以上的法定準(zhǔn)備金。由此，還可以考慮從央行外匯儲備中拿出一部分，由財政部面向法定準(zhǔn)備金發(fā)行專項國債予以購買，形成“財政外匯儲備”，相應(yīng)減少央行外匯儲備和外匯占款，央行相應(yīng)降準(zhǔn)，不足金融機構(gòu)購買專項國債的資金，從而在不影響整個社會流動性的基礎(chǔ)上，實現(xiàn)結(jié)構(gòu)性調(diào)整，促進財政與央行、財政政策與貨幣政策的協(xié)調(diào)配合。致于“財政外匯儲備”，可以交由財政部獨立經(jīng)營管理，也可以全部或部分委托給央行代為經(jīng)營管理。

　　由上可見，央行外匯儲備和法定準(zhǔn)備金確有實施調(diào)整的必要，但不能簡單地將其從央行資產(chǎn)負債表中移出，也不可能產(chǎn)生那五個“期待很久的成果”。

　　第三，鈕文新一文中，嚴(yán)重歪曲了“基礎(chǔ)貨幣”的概念，將央行資產(chǎn)負債表中“儲備貨幣”減去其“國外資產(chǎn)”折合人民幣的余額視為中國“真實基礎(chǔ)貨幣”，因此得出2018年5月末數(shù)量僅為（304487.07減去220168.94）84318.13萬億元的結(jié)果（這實際上只包括央行發(fā)行的貨幣現(xiàn)鈔和第三方支付機構(gòu)在央行的存款）是毫無道理的，進而得出的一系列結(jié)論是根本不成立的，其中“不管央行有多少理由，這次上收第三方支付系統(tǒng)當(dāng)中的客戶備付金，從實際結(jié)果上看，就是在對沖“降準(zhǔn)”導(dǎo)致的央行長期負債減低”，并由此成為“誘發(fā)股市下跌的原因”的結(jié)論，更是駭人聽聞，嚴(yán)重誤導(dǎo)！

　　(本文作者介紹：前中國銀行副行長)