文/新浪財(cái)經(jīng)意見(jiàn)領(lǐng)袖（微信公眾號(hào)kopleader）專(zhuān)欄作家 王永利

　　必須明確，我國(guó)在凍結(jié)大規(guī)模的法定存款準(zhǔn)備金的同時(shí)，央行又向存款性機(jī)構(gòu)拆放大規(guī)模的資金，并保持很高的利差水平，是不盡合理的。在這種情況下，降低法定存款準(zhǔn)備金率，不等于就是大水漫灌式寬松貨幣政策，“降準(zhǔn)”不應(yīng)該成為貨幣政策的禁區(qū)！

　　今年全國(guó)“兩會(huì)”審議通過(guò)，2018年國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值增長(zhǎng)6.5%左右，居民消費(fèi)價(jià)格漲幅3%左右；城鎮(zhèn)新增就業(yè)1100萬(wàn)人以上，城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率5.5%以?xún)?nèi)，城鎮(zhèn)登記失業(yè)率4.5%以?xún)?nèi)；居民收入增長(zhǎng)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)基本同步；進(jìn)出口穩(wěn)中向好，國(guó)際收支基本平衡；單位國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值能耗下降3%以上，主要污染物排放量繼續(xù)下降；供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展，宏觀(guān)杠桿率保持基本穩(wěn)定，各類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)有序有效防控。這一目標(biāo)得到全社會(huì)廣泛認(rèn)可，特別是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)從去年的6.9%下降到6.5%左右，應(yīng)該是在綜合各方面影響因素，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)從高速度發(fā)展轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展的合理安排。

　　但是，進(jìn)入2018年之后，國(guó)際國(guó)內(nèi)局勢(shì)發(fā)生很多新的變化，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)保持6.5%的增長(zhǎng)目標(biāo)面臨很大挑戰(zhàn)：

　　1．從國(guó)際局勢(shì)來(lái)看，美國(guó)特朗普政府已經(jīng)發(fā)起了針對(duì)中國(guó)的貿(mào)易保護(hù)強(qiáng)硬舉措，有可能帶動(dòng)很多西方國(guó)家跟隨，這將對(duì)中國(guó)出口增長(zhǎng)形成很大壓力。主要國(guó)家財(cái)政貨幣政策取向調(diào)整，延續(xù)趨近態(tài)勢(shì)，對(duì)全球經(jīng)濟(jì)、貿(mào)易、投資、匯率和資本市場(chǎng)等都將產(chǎn)生影響。

　　需要看到，2017年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)明顯好于預(yù)期，其中一個(gè)最重要的原因就是凈出口的增長(zhǎng)超出預(yù)期。2016年我國(guó)貨物與服務(wù)凈出口對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)度為-0.4個(gè)百分點(diǎn)，2017年則為0.6個(gè)百分點(diǎn)，同比增加了1個(gè)百分點(diǎn)。如果扣除凈出口增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)，國(guó)內(nèi)因素的影響反而使2017年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)低于2016年。

　　2017年凈出口增長(zhǎng)好于預(yù)期，一個(gè)重要影響因素是人民幣匯率。其中，人民幣對(duì)美元匯率2016年4月末為6.4762，5月開(kāi)始進(jìn)入貶值通道，12月末為6.9370，2017年1季度略有升值、保持基本平穩(wěn)，4月開(kāi)始進(jìn)入升值通道。由于匯率變動(dòng)對(duì)凈出口的一些存在滯后性，這一階段人民幣貶值對(duì)2017年凈出口增長(zhǎng)是重要利好。

　　但2017年4月份開(kāi)始人民幣對(duì)美元匯率開(kāi)始步入升值通道，12月末為6.5342，2018年2月末為6.3294，3月26日一度突破6.24。人民幣升值將對(duì)凈出口增長(zhǎng)產(chǎn)生很大壓力，形成與2017年有很大不同的局勢(shì)，要維持“進(jìn)出口穩(wěn)中向好”難度大增，2018年凈出口同比完全有可能再次出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)的結(jié)果。

　　2．從國(guó)內(nèi)情況看，2017年我國(guó)基建投資逆勢(shì)增長(zhǎng)，房地產(chǎn)投資和銷(xiāo)售表現(xiàn)不錯(cuò)，都超出年初的預(yù)期。這一方面與政府?dāng)U大基礎(chǔ)設(shè)施投資有關(guān)，地方政府PPP和債務(wù)發(fā)行進(jìn)一步擴(kuò)大。另一方面，住戶(hù)部門(mén)貸款大幅度上升，主要也是投入住房領(lǐng)域，也使住戶(hù)部門(mén)負(fù)債率急速上升（見(jiàn)附表）。

　　住戶(hù)部門(mén)本外幣存貸款（萬(wàn)億元）

　　從2012年以來(lái)住戶(hù)部門(mén)本外幣存貸款相抵后的“凈存款余額看，2017年不僅延續(xù)了2016年開(kāi)始的下降態(tài)勢(shì)（同比減少0.88萬(wàn)億元），而且比2016年又大幅減少了2.596萬(wàn)億元，反映出住戶(hù)部門(mén)的負(fù)債率增長(zhǎng)迅猛。本人在2016年住戶(hù)部門(mén)凈存款出現(xiàn)下降后就發(fā)文指出，這是住戶(hù)部門(mén)凈存款若干年來(lái)首次出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，而且其規(guī)模不僅比2015年縮小，甚至比2014年都小了，這一態(tài)勢(shì)值得高度關(guān)注，因?yàn)樽?hù)部門(mén)代表全社會(huì)的最終需求，如果住戶(hù)部門(mén)凈存款下降過(guò)快過(guò)大，將引發(fā)需求不足、經(jīng)濟(jì)下滑甚至人口出生率下降等一系列問(wèn)題。但這并沒(méi)有引起宏觀(guān)調(diào)控層面足夠的重視，直到2017年住戶(hù)部門(mén)凈存款出現(xiàn)更大幅度減少后，這一問(wèn)題才開(kāi)始引起廣泛而高度的重視。2018年1月末，住戶(hù)部門(mén)存款余額達(dá)到66.0747萬(wàn)億元，貸款余額達(dá)到41.4316萬(wàn)億元，凈存款余額為24.6431萬(wàn)億元，比上年末進(jìn)一步收縮。但2月末住戶(hù)部門(mén)存款余額達(dá)到68.9638萬(wàn)億元，貸款余額達(dá)到41.7077萬(wàn)億元，凈存款大幅反彈到27.2561萬(wàn)億元，幾乎追平2016年末規(guī)模。這反映出宏觀(guān)層面從上年底開(kāi)始嚴(yán)厲控制住房貸款、推動(dòng)住戶(hù)部門(mén)去杠桿的措施產(chǎn)生效果（這其中，2月份住戶(hù)部門(mén)存款余額比1月增加了近3萬(wàn)億元，規(guī)模非常驚人，超出一般規(guī)律，是否存在口徑調(diào)整等特殊因素尚不得而知）。數(shù)據(jù)來(lái)源于中國(guó)人民銀行官方網(wǎng)站

　　2017年底黨的十九大和經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議都強(qiáng)調(diào)將“防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)”作為當(dāng)前工作三大攻堅(jiān)戰(zhàn)的首位，其中重點(diǎn)是防范化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。為此，進(jìn)一步強(qiáng)化地方政府債務(wù)控制，金融監(jiān)管力度和范圍進(jìn)一步加大，影子銀行、表外業(yè)務(wù)、資產(chǎn)管理、體內(nèi)循環(huán)、房地產(chǎn)融資和住房貸款等明顯收緊，推動(dòng)金融機(jī)構(gòu)和住戶(hù)部門(mén)去杠桿。同時(shí)，伴隨美元加息，人民幣也存在加息的壓力等。這都有可能對(duì)房地產(chǎn)和基建投資等產(chǎn)生抑制。

　　今年1-2月份，全國(guó)固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶(hù)）增長(zhǎng)7.9%，增幅同比放緩1個(gè)百分點(diǎn)；基建投資增長(zhǎng)16.1%，增幅同比下降11.2個(gè)百分點(diǎn)外商及港澳臺(tái)投資同比下降超過(guò)3%。

　　需要看到的是，盡管2018年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)是6.5%左右，允許有一定的浮動(dòng)區(qū)間，但考慮到要實(shí)現(xiàn)到2020年經(jīng)濟(jì)總量比2010年翻一番的既定目標(biāo)，接下來(lái)三年的經(jīng)濟(jì)平均增長(zhǎng)速度基本上需要保持6.3%，實(shí)際上2018年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)原則上不能低于6.3%，允許增速下降的空間是有限的。經(jīng)濟(jì)發(fā)展不追求高速增長(zhǎng)，但也不能出現(xiàn)大幅下滑。所以必須對(duì)經(jīng)濟(jì)增速可能下滑的態(tài)勢(shì)高度警惕，堅(jiān)持穩(wěn)中求進(jìn)，加強(qiáng)宏觀(guān)環(huán)境的預(yù)測(cè)分析，增強(qiáng)宏觀(guān)政策，包括財(cái)政政策和貨幣政策的前瞻性、協(xié)調(diào)性和靈活性，準(zhǔn)確把握防風(fēng)險(xiǎn)與穩(wěn)增長(zhǎng)的平衡點(diǎn)，防止宏觀(guān)政策簡(jiǎn)單僵化和多方政策相互疊加產(chǎn)生嚴(yán)重負(fù)面影響。

　　其中，在貨幣政策上要對(duì)可能的經(jīng)濟(jì)增速下滑形成應(yīng)對(duì)預(yù)案。

　　2017年初確定的貨幣總量增長(zhǎng)目標(biāo)為12%左右，但實(shí)際結(jié)果為增長(zhǎng)8.2%，不僅大大低于預(yù)期目標(biāo)，而且M2的增長(zhǎng)率居然低于GDP（6.9%）與CPI（1.6%）增長(zhǎng)率之和（8.5%），這種情況極其罕見(jiàn)。

　　歷史上，我國(guó)在確定廣義貨幣M2年度增長(zhǎng)目標(biāo)時(shí)，都是按照“GDP預(yù)期增長(zhǎng)率+CPI預(yù)期增長(zhǎng)率+調(diào)整系數(shù)”來(lái)計(jì)算的，其中，調(diào)整系數(shù)一般為3%，實(shí)際執(zhí)行結(jié)果一般都會(huì)高于3%。

　　對(duì)2017年M2增速低于GDP增速和CPI增速之和的結(jié)果，權(quán)威部門(mén)的解釋主要是推動(dòng)金融去杠桿取得成效。也是基于這種狀況的出現(xiàn)，2018年國(guó)家首次沒(méi)有提出貨幣總量年度增長(zhǎng)目標(biāo)。這為貨幣政策運(yùn)用提供了很大的空間。

　　從當(dāng)前的情況看，一方面人民幣自去年以來(lái)對(duì)美元已經(jīng)有了很大升值，3月一度突破6.24，對(duì)出口將形成很大壓力，因此，不宜跟隨美元加息步伐同步推進(jìn)人民幣加息，根據(jù)需要，甚至可以擴(kuò)大流動(dòng)性投放，適當(dāng)壓低人民幣利率水平，抑制經(jīng)濟(jì)增速下滑，也相應(yīng)緩解人民幣升值壓力。

　　與此同時(shí)，擴(kuò)大流動(dòng)性投放也存在很大的操作空間：到2018年2月末，中央銀行在凍結(jié)商業(yè)銀行20萬(wàn)億元左右的法定存款準(zhǔn)備金的同時(shí)，又對(duì)存款性機(jī)構(gòu)拆放資金超過(guò)10萬(wàn)億元，但二者的利率水平存在很大差別：法定存款準(zhǔn)備金年化利率為1.62%，而向央行拆借資金的年化利率可能不低于3.62%，由此就形成巨額利差，并進(jìn)而抬高社會(huì)融資成本。由此，在經(jīng)濟(jì)增速下滑需要宏觀(guān)政策刺激，而央行外匯占款的擴(kuò)大空間不大的情況下，完全可以考慮適當(dāng)降低法定存款準(zhǔn)備金率，適度壓縮央行拆放資金規(guī)模，推動(dòng)社會(huì)融資成本降低。

　　必須明確，我國(guó)在凍結(jié)大規(guī)模的法定存款準(zhǔn)備金的同時(shí)，央行又向存款性機(jī)構(gòu)拆放大規(guī)模的資金，并保持很高的利差水平，是不盡合理的。在這種情況下，降低法定存款準(zhǔn)備金率，不等于就是大水漫灌式寬松貨幣政策，“降準(zhǔn)”不應(yīng)該成為貨幣政策的禁區(qū)！

　　(本文作者介紹：前中國(guó)銀行副行長(zhǎng)、中國(guó)國(guó)際期貨公司副董事長(zhǎng))