文/新浪財經意見領袖（微信公眾號kopleader）專欄作家 李奇霖

　　在貨幣政策穩健中性-監管影響邊際減弱—基本面慢回落的組合下，債券市場可能會迎來一波三折的慢牛，可左側吸入，逢低加倉做多。

　　1月中旬后，債券市場迎來喘息之機。短債在2個月內下了42BP（1年期國債），背后既有央行CRA、普惠降準帶來的寬松資金面助力，也有政策面存在較大風險、經濟周期頂部不明顯的局面下，投資者較多采取利于防守反攻的短久期策略因素在其中。此外貨基遭到嚴格監管后，銀行表內轉攻短期定開債基，也給短債配置盤提供了一定的支撐。

　　長債雖在1月初連續的監管政策下受到一定壓制，但得益于寬松的流動性、供給真空、短債利率下行等，后期也快速跟隨下行。至2月，在海外貨幣收緊利率上行、資管新規待發、1月信貸超預期等因素作用下，又開始在3.88%（10年國債）與4.9%（10年國開）附近徘徊。

　　時至今日，原本膠著的長短債收益率選擇了向下突破，十年期債主力合約連續兩天錄得較大漲幅，長債收益率兩天內下了10BP左右，短期內可能還存在一定的交易性窗口。這與我們在《股票調整如何影響債券市場？》中所期待的短期交易機會也是一脈相承的。

　　考慮到資金寬松已持續近2個月，收益率下行幅度較大，央行四季度貨幣政策執行報告對流動性的闡述，也由此前的“基本穩定”改為了“合理穩定”。市場上部分投資者產生了流動性迎來拐點、債券市場迎來了牛熊拐點的預期。

　　事實果真如此嗎？

　　一、靈活的流動性

　　我們先說一下短期的問題，借由此討論下關于貨幣政策的問題。

　　我們認為債市走強的原因主要在于持續寬松的流動性環境，但這種寬松的流動性環境僅是暫時現象，貨幣政策的拐點還未出現。我們不能用線性的邏輯去推測未來的市場，容易造成判斷上的失誤，這一點無論是對流動性還是對監管的判斷上，都同樣適用。

　　2017年中出現過與現在類似的情況。6月初，時投資者普遍預期流動性在MPA考核與嚴監管環境下，可能會較為緊張，因此留出了較多的備付資金。但事實上，在預防系統性風險的底線思維下，央行弛以援手，給了債市意想不到的驚喜，帶來了一輪收益率下行的行情。

　　經歷了相對“甜蜜”的6月，進入7月后，投資者逐漸形成“貨幣政策偏松”的預期，一度對“不緊不松”的表述摳字眼的理解為“不緊即偏松”。但在6月寬松流動性環境下機構重新加回的杠桿使央行再度產生了收緊的意向，進而使7月、8月稅期的擾動被出乎意料地被放大，給債券收益率帶來上行的壓力。

　　此次雖然再次出現了17年6月份的總量“寬松”，但整體來看市場偏謹慎，對貨幣政策轉向松動并沒有形成一致的預期，仍具有一定的爭議與疑惑。背后的原因在于：1）學習效應下，過去經驗的總結；2）目前的宏觀經濟與金融環境并沒有給貨幣政策轉向的機會。

　　宏觀經濟上，結構升級、供給側改革、經濟去杠桿、地方債務嚴控、房地產擠泡沫等一系列的政策目標還未完全實現；金融市場里，同業去杠桿仍在路上，控增量雖然取得了階段性的勝利，但釋存量任務還未結束，一旦再次出現加杠桿的流動性環境，機構再次卷土重來重演“6月”的故事的可能性依然較大。

　　劉鶴在達沃斯論壇上，明確表示“針對影子銀行、地方政府隱性債務等突出問題，爭取在未來3 年左右時間，使宏觀杠桿率得到有效控制，金融結構適應性提高，金融服務實體經濟能力增強，系統性風險得到有效防范，經濟體系良性循環水平上升”。

　　這些目標與要求的存在限制了國內央行貨幣政策轉向持續寬松的可能。除非經濟增長動能出現了快速急切的減弱或確切產生了“處置風險的風險”。但目前來看，前者由于棚改、全球復蘇外需強勁等因素支撐下尚未看到明顯的信號；在貨幣政策與協調監管配合下，“處置風險”與“處置風險的風險”之間也一直保持著微妙的平衡。

　　貨幣政策穩健中性，“流動性保持適度”應該是中長期內的常態。

　　由于貨幣政策在除保持物件穩定、經濟增長等傳統目標外，還兼具防范系統性風險、配合宏觀審慎的任務，因此“穩健中性”貨幣政策會比較靈活，不能用傳統單一的松緊來衡量。它既會在監管嚴苛、市場波動可能較大時，適當地松動（反之則保持“緊”的強度），也會根據金融機構行為的變化而進行調整。

　　這種靈活性對市場的參與者有著不同程度的挑戰與影響。對銀行表內傳統的配置盤而言，本來較短期限且不穩定的OMO與MLF資金的盈缺度會更具不確定性，因此銀行也就更加難以依賴央行流動性投放來形成穩定的配債資金，同業負債的不穩定性也將持續存在，對零售存款的依賴度與重視度會進一步提升。

　　對依賴于銀行外溢流動性的非銀機構與廣義基金來說，由于這種靈活性對央行操作的精確性有著極高的要求，盡管作為市場信息集中營的央行有著近乎上帝的視角，但從17年6月及此次春節釋放流動性較多而傳言被迫以行政指令抑制非銀加杠桿的情況來看，央行也難以真正把控全局，至少對于流動性內生需求很難精確把控，從而也就使金融市場上的流動性環境的不確定性進一步增強。

　　在央行操作是金融機構行為的映射函數的條件下，央行的流動性投放可能往往與金融機構的預期相反，我們前面所舉的2017年6-7月的例子就是絕好的印證。非銀機構與其去賭預期，不如跟隨較為確定的資金面趨勢來做短期的打算，恰當適宜地采用杠桿策略。

　　目前來說，從兩會召開前維穩考慮及央行對沖CRA到期等因素連續三天釋放大額OMO的情況來看，資金面短期的穩定是相對確定的。

　　雖然隨著美聯儲3月加息的臨近，國內央行政策利率也有著“加息”可能，但這種“加息”應該是在預期中的，并不具有較大的沖擊力。具有較大不確定性、仍存在分歧的是存貸款基準利率調整問題。對此，我們傾向于央行不調整。

　　一來是考慮到CPI長期維持在2.5%以上的概率較小，國內目前的通脹壓力不會給央行貨幣政策構成較大的桎梏。

　　二來基于防范風險的考慮，如果央行提升基準利率，那么社會總債務將隨著利息的整體拉升而得以重估，債務風險會增大。而如果央行不提升基準利率，那么隨著信用環境收緊（非標受限、信貸額度控制），銀行有限的信貸資源將在政策指引與銀行自發調整下集中于符合政策導向的先進制造業、有著規模效應的優質大企業上，缺乏競爭力與技術溢價的企業將倒逼被兼并或破產，進而實現產能出清與產業升級的政策目的。此種考量下，債券市場的信用風險需要注意，尤其是中低等級的信用債。

　　此外，除總量視角外，我們還需關注流動性的結構性分層問題。雖然從央行四季度貨幣政策執行報告來看，去年年底的超儲率創下了2.1%的高點，流動性整體較為充足，但去年的跨年卻十分艱難，貨幣市場利率幾近創下了2017年全年的峰值。

　　這種總量寬松與實際緊張體感之間的差異很大程度上是由銀行在季末/年末受到越來越多監管指標約束所致，諸如LCR、優質流動性資產充足率、流動性匹配率、MPA廣義信貸、資本充足率考核等都對銀行在季末向非銀融出資金構成了約束。中低等級信用債的質押融資能力下滑、貨幣基金規模受到管制等因素也讓非銀機構在交易所的融資難度顯著增大。

　　這些季末的流動性摩擦因素使機構在跨季時要更加小心，對市場的擾動也會增大。

　　對于此次由寬松流動性形成的交易窗口，建議金融機構適度參與，勿“貪杯”，適宜在3月中旬前落袋為安，在參與時要時刻注意央行的態度與資金面松緊的變化，警惕流動性收緊帶來的反噬。

　　二、在更長的周期里看待債券市場

　　中長期看，市場的焦點仍在于：1、監管政策的不確定性及其影響；2、經濟基本面何時會加快下行？

　　在防風險、嚴監管的基調沒有出現明顯的放松條件下，監管政策的不確定性仍然是中長期里市場面臨的最大風險。市場對此也有充分的預期，當前的流動性溢價（Shibor3M-1W）仍然處于高位、同業存單發行放量是一個例證。

　　但正如我們在開篇所說，不能用線性外推的邏輯去看待未來的市場，金融嚴監管已經持續了如此長的時間，投資者在過去也因為監管帶來的沖擊有不少慘痛的經驗，打足了預期。

　　在一個持續緊繃的金融環境里，監管對市場的邊際影響還會像之前那么大嗎？

　　一個一直繃著的橡皮繩如果持續進行撕扯，其拉伸的幅度會不斷遞減。同業去杠桿已經去了1年半，我們不懷疑未來還會繼續，但現在存單與理財之間的套利空間基本消失，同業套利現象大幅收斂，各大省聯社對地方中小銀行監管時，也往往會施于比銀監更高的標準要求。現在或許是時候重新思考監管對市場的影響了。

　　在過去的金融業態里，同業存單是核心。2014-2016年債券市場流動性擴張與同業套利鏈條的起源便是同業存單：存單—理財/資管產品（委外）—存單/債券。銀行借存單擴張負債，再投向廣義基金，最后進入債券市場，將期限利差、信用利差與套利空間壓縮到極致。

　　在穩定寬松的流動性與監管環境下，短期限存單與理財可以輕松的續發來覆蓋資產的頭寸，維持同業鏈條的穩定擴張，市場可以持續向好。但如果監管收緊，金融機構無法或不能發行存單來續接，那么這種鏈條就會面臨較大的風險。100億的資產，本來要對應100億的資金，如果只能找到80億，那么另外20億資產就必須拋售處理。

　　2017年4月份時的“三三四監管”對市場會有如此大的影響，便是因為同業套利鏈條被破壞，存單同業理財發行遇到阻礙，規模大幅縮減所致。

　　但現在針對過去同業套利的源頭—存單，銀監與央行已經打了補丁。央行MPA考核將同業存單納入MPA體系里進行考核，三三四檢查要求銀行自查是否對同業存單過度依賴，銀監流動性管理新規要求同業融入不得超出三分之一。

　　大部分銀行在監管壓力下，基本滿足了三分之一的比例要求。

　　今年年初媒體報道的同業存單備案額度新規，我們一開始預計會對市場構成擾動。因為備案額度設立的是銀行存單存續規模的上限，如果依據2017年9月份數據計算所得額度低于現有存續規模，那么銀行便需壓縮存單規模，進而使廣義基金的資產端出現調整壓力。

　　但隨著各銀行公布存單發行計劃，我們發現利用銀行報表數據計算所得到的存單備案額度，與銀行實際報備的額度存在較大的差距。考慮到超出銀行數量較多，有些銀行差距在千億以上，規模較大，計算誤差可能并不能完全解釋，因此我們猜測備案額度管理可能僅是央行的指導性建議，并沒有強制的約束力。

　　未來的監管政策，如果不能產生讓存單、廣義基金在短時間內調整壓縮規模的壓力，那么其對市場的影響便是可控的。

　　現在已經出臺了不少的監管文件，有些還懸而未決，但對市場的影響偏長期，需要時間發酵，我們對此也分別做了解讀，供投資者參考。

　　1、資管新規

　　凈值化破剛兌是資管新規中，對市場沖擊最大的一條。從公募債基發展了數十年，在零售端規模仍然沒有顯著增長來看，理財、券商資管如果轉為凈值型產品，規模縮減，對債券市場配置力量的減弱中短期內將是大概率事件。

　　隨著剛兌的退出，市場的高負債成本壓力減弱，期限錯配、下沉信用資質、博資本利得與杠桿策略的必要性減弱，期限利差、隱含稅率以及信用利差在未來都將繼續經歷均值回歸的過程。

　　此外存量上關注過渡期的問題。據我們草根調研所得顯示，銀行理財與券商資管配置了不少流動性差且存在不同程度浮虧的中低等級信用債與非標，這些債券資產的期限較多在3年以上，非標則在2-3年左右。

　　按照1.5-2年的過渡期來看，在2019年半年底或年底后，所發產品將是市場認可度低的凈值型產品，這些產品能否募集至足夠的資金存在較大的不確定。屆時為提前備付流動性，銀行與券商資管可能會不得不提前處置這些資產，給市場帶來拋壓。

　　對債券來說，即使流動性不好，只要留足時間，也還是能找到買盤兌現流動性。但對于非標來說，只有兩條路，一是表外轉表內，用表內資金來接盤表外的存量未到期非標，但如此對表內配置盤是一種擠壓，將消耗銀行配債的超儲與表內的資本金；二是利用諸如銀登中心等平臺轉標流轉，但這一點在政策上還需要進一步的明確。

　　2、大額風險暴露

　　大額風險暴露目前僅是征求意見稿的形態。在此文中，銀監提出銀行計算風險暴露額（類似授信），要對銀行表內的資管產品及ABS穿透至底層基礎資產來計算，對于無法穿透的產品，計入“匿名客戶”中，但“匿名客戶”的風險暴露額度不得超過銀行一級資本凈額的15%。

　　就目前的幾類資管產品來說，同業理財大部分會出示底層資產清單來幫助銀行計提風險資本，券商資管計劃也是如此。但公募基金無法提供，穿透難度也較大。ABS里，一些基礎資產比較分散、難以找到特定化主體的消費貸、應收賬款類的ABS無法穿透計提，需要納入“匿名客戶”中。

　　從公布詳細數據的18家上市銀行中報來看，僅有四家銀行（ABS+基金）的規模（粗略等同于“匿名客戶”規模）低于一級凈資本的15%，其余14家均有調整壓力，部分超出較多。

　　由于在“匿名客戶”要求上，監管規定要在18年7月實施時達標，因此留給銀行調整的時間并不多。往后，我們需要關注正式文件中是否會對規模較大的貨幣基金進行豁免，如果能夠豁免，那么大額風險暴露對市場的影響會比預想小的多。

　　3、商業銀行流動性管理新規

　　商業銀行流動性管理新規的目的很明確——抑制銀行同業投資與負債，鼓勵引導銀行回歸傳統存貸業務。其中新增的流動性匹配率與優質流動性資產充足率對存單、委外等供需關系構成擾動。

　　流動性匹配率是加權資金來源與加權資金運用的比值，會減少銀行對同業負債端的依賴度，抑制銀行開展同業套利，投資于交叉性金融產品的動力。

　　優質流動性資產充足率是適用與資產規模在5000億以下的中小銀行的簡化版LCR。它在優質流動性資產中除去了同業存單、貨幣基金、債基等資產。一來直接對存單的需求構成了打擊，二來對貨幣基金、開放式債基，雖然具有T+0申贖的良好流動性，按理用超儲投資，在減少了優質流動性資產的同時也使短期內資金凈流出減少，對指標的影響利弊并不明確。

　　但有兩點需要注意，1）在商業銀行流動性管理新規的征求意見稿中，關于優質流動性資產充足率的計算規則中，我們沒有看到關于貨基與債基的規定，是否可以算入短期可能的資金流入尚不可知；2）依據貨幣基金流動性新規，定制型基金封閉期限至少要在三個月以上，這也就意味著，這種定開的定制型基金在未來將是純粹的惡化指標的存在，會對銀行投資構成一定的桎梏。部分考核壓力較大的銀行可能會選擇贖回存量資管產品。

　　4、銀監4號文

　　銀監4號文是2017年三三四檢查中的延續，全文列舉了八大亂象，22個小點。其中嚴查交叉性金融產品風險與影子銀行、票據空轉等要求可能會產生連鎖反應，對市場造成一定影響。

　　交叉性金融產品與影子銀行的嚴查，意味著理財與同業業務將受到更為嚴格的管控，很多以前銀行可以開展的灰色業務面臨制約，比如銀行買同業理財，理財底層資產實際為信用債或非標，但出具純利率清單以減少資本計提的行為，再比如銀行存單買理財、理財再買券商資管，券商資管再投資集合資金信托的多層嵌套行為。

　　這些業務在過去是流動性擴張的正反饋，錢在流轉中不斷被創造，給信用債帶來了強大的配置需求。在這些行為被禁后，此前的正反饋被打斷，部分在到期與贖回的力量下可能會形成流動性收縮的逆反饋，使信用債尤其是中低等級信用債的配置力量削減。

　　票據空轉的嚴查，會使原本已經缺負債的銀行表內雪上加霜。在市場利率與仍然固化的存款利率利差越來越大的背景下，我們了解到目前有些銀行表內存款很多依賴的是保證金或者票據反復貼現虛增的存款。如果2018年票據監管持續保持高壓，銀行負債存款增長仍將是一大問題，表內的配置盤起勢會更加艱難。

　　5、302號文

　　302號文，很多人將目光集中在機構投資者降杠桿、券商中收業務受到重創等方面上，但我們依據可得數據測算發現各類主要的金融機構的杠桿水平基本都能達標，該文最大的影響反而是在中低等級長久期信用債上。

　　過去，很多中小券商資管在高負債成本的壓力會選擇以期限錯配、下沉信用資質配置非公開、AA級公司債的策略來做收益。當產品期限到期而資產仍有存續時，往往采取賣資產或找機構代持騰挪流動性的方式來應急。賣資產可能會遇到困難，比如等級偏低，流動性不足，浮虧較大兌現損害產品收益等，所以很多情況下，中小券商對代持的依賴度很高。

　　但302號文將處于灰色地帶的代持透明化，禁止了代持業務。中小券商在面對流動性風險時，失去了應對的策略與手段，進而給存量中低等級長久期信用債帶來拋壓，往后券商資管在配置債券資產時，也會更加注重資產的流動性，利好高等級、短久期信用債，中低等級長久期信用債的配置力量被削弱。

　　事實上，在某種程度上講，這些監管政策都是同業去杠桿大邏輯中的一部分，是已經頒布且有充分預期的政策。這些政策對市場的約束力與其資產端是否能夠自然消化無需負債續接密切相關，如果我們能看到同業負債利率長期持續的穩定下滑，同業存單出現持續的量縮價跌情況，那么同業去杠桿的邏輯可以說出現了逆轉。

　　但遺憾的是，我們調研結果顯示產品戶資產端的期限仍然偏長，量依然偏大，目前存單發行中樞并未出現明顯回落、規模整體壓縮相對有限也間接印證了這一點，達成這一條件還需要時間，未來需要持續關注。

　　三、等待消退的經濟韌性

　　宏觀經濟處于下行周期，已成為市場共識。但市場對于未來經濟下行的速度有多快，是緩慢回落還是重現2014年式的快速下跌，仍有較大的分歧。

　　對比工業企業的產成品庫存和利潤數據，我們認為，當前經濟正進入主動去庫存階段。這兩個指標的增速都在放緩，意味著工業品的需求在回落，工業企業生產也在放緩。

　　從宏觀層面看，經濟進入主動去庫存階段，至少有兩方面的內涵。一是確認第二產業名義GDP增速放緩。從歷史數據看，庫存周期滯后于第二產業名義GDP的變動。二是對經濟增長產生負向拖累，因為在GDP支出法核算中，存貨被計入資本形成總額中。

　　在投資驅動型的增長中，基建和地產投資是最重要的工業品需求來源。從基建和地產投資需求上升，到工業企業意識到需求變化并調整生產計劃之間存在時滯。同樣地，基建和地產投資需求見頂回落，至工業企業減產也存在時滯。

　　2009年至今的三輪周期中，前兩輪基建和地產投資周期分別領先于庫存周期2年和1.5年，時滯有縮短的趨勢。而最近這一輪庫存周期，既受基建和地產投資周期幅度減弱后企業補庫動力相對不強的影響，又受供給側改革和環保限產的制約，因此預計投資周期向它傳導的時滯會進一步縮短。

　　本輪基建和地產投資周期的高點在2017年2月，從傳導時滯的角度看，庫存周期的高點可能也已過，進入主動去庫存階段。

　　預判經濟下行的節奏，毫無疑問，判斷地產和基建投資的趨勢是關鍵。兩者除了自身影響總需求外，也會通過生產企業的預期影響庫存，強化經濟的變動趨勢。

　　先來看看地產投資。這一輪地產周期中，投資韌性遠超預期，體現在兩個方面。一是銷售拐點到投資拐點存在一年的時滯，而以往地產周期中只有半年。二是即使地產投資增速見頂后，回落的步伐也很緩慢，2017年全年7.0%的增速還略高于2016年的6.9%。

　　地產投資的韌性來源于何處？ 2014-2016年寬松的融資環境下房企所積累的資金和棚改貨幣化安置這兩個因素是關鍵。而在2018年，這兩者對地產投資的支撐將大為減弱，甚至可能成為拖累。

　　根據資金用途，可將房地產開發投資完成額，拆分為土地購置費和建安投資。從圖中可以看到，建安投資增速在2017年2月見頂后，開始持續回落，2017年全年只有3.37%，尚不及當年房地產投資增速的一半。

　　土地購置費用，獨自支撐了地產投資的緩慢下行。但讓人疑惑的是，2016年930地產新政后，針對房企的融資政策持續收緊，而地產銷售增速早在2016年4月就見頂了，錢從哪里來？

　　我們認為，這與2014-2016年的寬松融資環境有關，房企積累了一定資金。為應對經濟下行壓力，2014年4季度貨幣政策開始全面寬松，融資成本和融資可獲得性都明顯改善。針對房企的融資政策也開始放松，如2014年9月在銀行間市場對房企放寬中票發行條件，2015年1月證監會發布《公司債券發行與交易管理辦法》拓寬發行主體后房企公司債發行規模幾乎成倍增長。

　　寬松的融資環境疊加地產銷售企穩，房企現金流改善明顯，這也為拿地提供了基礎。A股上市房企的平均貨幣資金增速，從2015Q1起快速提升，并在2016Q4達到最高。

　　從歷史數據看，A股上市房企平均貨幣資金增速，領先于土地購置費用4個季度左右。考慮到前者的高點在2016年Q4，土地購置費用增速的高點，也可能在2017Q4．

　　2017年，上市房企貨幣資金增速快速回落。往前看，房企現金流壓力大概率會進一步趨緊。

　　一方面，2018年地產銷售大概率負增長，通過銷售回款這一渠道改善現金流的難度較大。

　　另一方面，外部融資渠道整體在繼續收緊，尤其是對信托業務的規范對房企融資影響明顯。

　　我們預計，在現金流壓力加大時，房企可能傾向于維持已開工項目的推進，而減少拿地，房地產投資增速向建安投資增速收斂。

　　支撐房地產投資韌性的另一個因素是棚改貨幣化安置。棚改貨幣化安置的目的之一是，加快地產庫存的消化。而庫存消化后房價上漲，開發商有拿地的動力，地方政府為平抑房價，也會加大土地供應，顯然這會增加地產投資的韌性。

　　2014-2016年棚改貨幣化安置比例分別為9%、30%和48.5%，對應去化面積分別為0.4億、1.5億和2.5億平方米。2017年實際貨幣安置化比例尚未公布，市場預期為60%，對應的去化面積為3.1億平方米。

　　今年棚改貨幣化安置對銷售的拉動，從而影響投資的幅度，較2017年相比大概率將弱化。2017年棚改貨幣化安置面積增速為24%，若2018年繼續維持這一增速，在580萬套棚改目標完成的情況下，貨幣化安置比例要達到78%！

　　我們認為，這很困難。退一步說，通過棚改貨幣化來去化3.1億平方米的庫存，也存在一定難度，此時對應的貨幣化安置比例為63%。

　　為什么？有主觀和客觀兩方面的原因。

　　主觀原因是，房地產庫存已得到一定去化，地方政府繼續提高棚改貨幣化安置比例的動力減弱。

　　客觀原因是，可能受到一定的資金約束。棚改資金主要來源于財政資金、政策性銀行貸款和發行債券，這幾個籌資渠道對棚改的影響都偏負面。

　　財政資金，2018年稅收壓力上升以及結轉結余資金所剩無幾，制約財政資金對棚改貨幣化安置的支持力度。

　　政策性銀行貸款，主要指的是國開行棚改貸款。受制于自身負債成本的上升，國開行支持棚改的意愿預計將有所弱化。我們看到，新增PSL規模已從2016年的9714億，降至2017年的6350億。

　　發行棚改相關債券，盡管目前仍受一定的政策扶持，但發行利率上升以及配置力量減弱，2018年的凈增量可能也要小于2017年。

　　相比于市場2018年5-6%左右的地產投資增速一致預期，我們更為謹慎一些。核心邏輯一是，融資環境收緊疊加銷售增速轉負，會制約房企的現金流，房企將傾向于維持已開工項目繼續施工，而減少拿地；二是棚改貨幣化安置對銷售和投資的支撐轉弱，甚至由于高基數可能成為拖累。

　　在時點上看，二季度開始可能會有明顯的下滑趨勢。主要原因是，房企貨幣資金此時可能轉負。

　　分析完地產投資后，再來看看基建。在地方債務嚴監管和金融監管雙重壓力下，2017年基建投資同樣維持了較強的韌性，全年增速為13.9%。

　　驅動力主要包括兩個。一是財政資金的支持，包括名義GDP高增長帶動的高稅收收入增速，和土地出讓收入帶動政府性基金收入高增長，以及實際赤字超過預算赤字6963億元后，通過中央預算穩定調節基金和地方結轉結余資金來平衡預算。

　　二是2014-2016年的寬松融資環境下，城投公司等的融資放量。由于有前期所籌集的庫存現金來維持經營和投資，2017年的監管政策并未對基建投資形成很強的緊約束。

　　但展望2018年，地方債務和金融的雙重嚴監管，對基建投資將形成強約束。

　　首先，隨著實際GDP增速放緩和PPI同比的回落，名義GDP增速將繼續下探，這會制約稅收收入。

　　其次，受制于高基數，以及前文所分析的現金流約束下房企更傾向于推進已開工項目而減少拿地，土地使用權收入以及政府性基金收入增速預計將大幅回落。

　　再次，針對城投融資的監管繼續強化。剝離地方政府對城投融資的隱性擔保，是這一輪地方債務嚴監管的重點任務之一。目前來看，至少在短期內，政策難以放松。

　　城投債作為債券市場最后的信仰，被打破的預期正在上升，尤其是194號文發布之后，這無疑增加了城投的融資難度。

　　最后，產業基金和PPP模式，也是2014年之后基建資金來源的邊際補充。50號文開始加強了對產業基金和PPP模式的規范，雖然此后PPP落地金額仍呈快速上升的趨勢，但我們認為這有違規政府購買服務轉為PPP模式的因素。隨著PPP監管的強化，這種模式可能要進入一個低谷期。

　　因此， 2018年資金來源對基建投資的約束將明顯強化，預計基建全年增速在11%左右。

　　綜合上述分析，隨著金融和地方債務監管的同時強化，資金來源對地產投資和基建的約束會硬化。這又會影響企業預期，從而通過去庫存進一步確認經濟下行趨勢和加大幅度，而二季度是個重要時點。

　　四、策略建議

　　總結來看，近期，在兩會前維穩訴求流動性仍將維持穩定寬松的前提下，市場還存在一定的交易窗口，但建議在3月中旬左右視資金面與央行態度，獲利了結，避免由于季末考核與央行反預期控杠桿收緊流動性帶來的風險。

　　從中長期看，我們認為貨幣政策仍將保持穩健中性的態度，流動性的拐點還未到來，嚴監管的總趨勢也尚未扭轉，但考慮到持續的同業去杠桿下，同業套利現象已經大幅收斂，存單已受到嚴格的監管，對監管帶來的市場沖擊不必過于悲觀；而基本面是相對友好的一項，隨著嚴監管緊信用帶來的融資約束對地產、城投強化，融資需求走弱、周期見頂的趨勢會越來越明顯，轉折點或許會在二季度顯現。

　　在貨幣政策穩健中性-監管影響邊際減弱—基本面慢回落的組合下，債券市場可能會迎來一波三折的慢牛，可左側吸入，逢低加倉做多。

　　目前，在策略上，我們能相對確定的有兩點：

　　1、下沉資質、票息策略要慎重，資管產品打破剛兌轉型為凈值化后，高負債成本壓力退卻，疊加302號文改變了中小券商資管的運作模式，長久期信用債會存在較大壓力，將是市場最大的風險之一。取而代之，二季度前具有投資機會的可能是具有較好流動性的短久期、高等級信用債、同業存單等品種。

　　2、期限利差、信用利差將經歷均值回歸，2014-2016年債券市場的主要配置力量是以高成本負債為特征的廣義基金，普遍采用期限錯配、下沉信用資質等策略，在嚴監管環境下，資管生態被重構，配置力量的性質轉變，期限利差與信用利差將被逐漸修復。

　　(本文作者介紹：聯訊證券董事總經理。)