文/新浪財經意見領袖專欄（微信公眾號kopleader）專欄作家 張瑜

　　2017年地產投資韌性超預期，主要由拿地大增拉動，2018年地產投資又將何去何從呢？　

張瑜：2018年房地產投資面臨三個拖累

　　2017年：地產投資顯韌性，全年7%

　　2017年地產投資韌性超市場預期，從2016年的6.9%升至7%。其中主要邏輯鏈條為“棚改貨幣化安置推進——商品房庫存去化顯著——政府為抑制房價過快上漲，加大土地供給——企業拿地大增——地產投資韌性超預期”。

　　（一）地產投資韌性主要來自于拿地大增。2017年建安費用和土地購置費分別對地產投資拉動2.8個和4.2個百分點，2016年兩者為5.2個和1.2個百分點。

　　（二）房企拿地大增源于政府加大供地。土地作為稀缺資源，房企拿地動機一直強烈。2017年政府為了抑制房價上漲過快，加大土地供給，100大中城市土地供應占地面積同比從2016年的-2.9%升至12.7%，其中住宅用地同比從4.5%升至35.2%。

　　（三）土地供給加大的背景是庫存去化顯著。地產庫存去化始于2016年，2017年明顯加速。2016年商品房待售面積去化2300萬平米，其中住宅去化5000萬平米，2017年商品房待售面積去化1.06億平米，其中住宅去化1.01億平米。用待售面積或廣義庫存衡量，地產庫存去化效果均顯著，目前處于歷史相對低位。

　　（四）庫存去化由棚改貨幣化安置推動。三四線城市在棚改貨幣化安置推進下，銷售表現好于一二線，2017年一、二、三線城市的商品房銷售面積同比分別為-29%、-0.4%和10.5%。2017年棚改貨幣化安置去化庫存2.8-3.4億平米，占商品房銷售面積的17%-20%。

　　2018年：地產投資慢下行，預期全年5%

　　2018年地產投資大概率緩慢下行，預期全年5%。我們認為，2018年房地產投資將面臨一個支撐，三個拖累。

　　（一）支撐：新開工有望保持高位。2017年拿地大增，2018年這些土地將陸續開工，新開工有望保持高位。一方面，目前地產庫存位于相對低位，房企補庫動力較強。另一方面，房企拿地后，限期內必須開工，否則面臨罰款或被回收土地。

　　（二）拖累：房企資金端將面臨更嚴峻的挑戰。首先，地產銷售大概率轉負，銷售回款不足，主因是棚改對銷售的拉動作用減弱（2018年棚改開工數少于2017年，貨幣化安置比例提升速度放慢），以及居民加杠桿速度放緩（新增居民中長期貸款同比從2016年的86.2%降至-6.7%）。其次，外部融資環境趨緊，2017年房企股權融資同比下降80%、債券融資同比下降65%，高增的美元債（同比增長232%）和房地產信托（同比增長65%）或將在2018年明顯縮量。

　　（三）拖累：拿地的拉動作用減弱。土地供給被動跟隨房價，隨著房價同比企穩回落，政府加大供地的動機減弱。另外為了構建住房長效機制，低價的租賃用地（價格不到住宅用地的二分之一甚至更低）占比提升，降低了拿地成本。

　　（四）拖累：PPI同比延續下行態勢。2017年PPI同比從2016年的-1.4%大升至6.4%。2018年供給側去產能力度減弱，疊加終端需求走弱，預期全年PPI同比下行至3%-4%，從價格端拖累地產投資。

　　(本文作者介紹：民生證券研究院海外研究主管)