文/新浪財經(jīng)意見領(lǐng)袖（微信公眾號kopleader）專欄作家 程實、錢智俊

　　本輪制造業(yè)投資擴張的動力強、空間大，并非乍暖還寒的曇花一現(xiàn)，而是穩(wěn)步推進(jìn)、漸入佳境的春暖花開。

程實：2018年制造業(yè)投資增速將穩(wěn)步提升

　　“寒雪梅中盡，春風(fēng)柳上歸。” 2017年，中國制造業(yè)投資整體回暖，超出市場預(yù)期。2018年，制造業(yè)投資將會乍暖還寒，還是繼續(xù)春暖花開，已成關(guān)系中國經(jīng)濟全局的要點之一。針對這一問題，本篇研究回歸本源，構(gòu)建了基于企業(yè)決策的制造業(yè)投資分析框架。

　　理論推演和實證研究共同證明，投資盈利的絕對增長和相對水平，決定了企業(yè)是否以制造業(yè)為投資方向，主導(dǎo)了制造業(yè)投資增長的總體趨勢以及局部偏離。財務(wù)空間和產(chǎn)業(yè)空間，則決定了企業(yè)投資制造業(yè)的長期力度，深刻影響著新一輪制造業(yè)投資擴張的持續(xù)性。立足于這一分析框架，我們認(rèn)為，本輪中國制造業(yè)投資擴張的動力堅實、空間充裕，并非曇花一現(xiàn)，還將漸入佳境。因此，2018年中國制造業(yè)投資有望迎來暖春，增速中樞預(yù)計將穩(wěn)步提升。

　　長期以來，制造業(yè)投資、基建投資和房地產(chǎn)投資構(gòu)成了中國固定資產(chǎn)投資的三大引擎。相較而言，房地產(chǎn)投資受到土地供應(yīng)、區(qū)域規(guī)劃和住房政策的多重約束，基建投資受到財政政策的重要影響，而制造業(yè)投資則更多地依賴市場調(diào)節(jié)。因而，決定制造業(yè)投資增長的關(guān)鍵在于企業(yè)的自主決策，而企業(yè)決策的核心在于投資的動力與空間。遵循這一邏輯脈絡(luò)，我們構(gòu)建了基于企業(yè)決策的制造業(yè)投資分析框架，并以此前瞻2018年中國制造業(yè)投資的增長走勢。

　　投資動力：引導(dǎo)趨勢，引致偏離。在真實的市場實踐中，并不存在一個盯住產(chǎn)能周期、進(jìn)行統(tǒng)一規(guī)劃的“超級管理者”，而是依賴各個企業(yè)分散決策，并最終匯集成宏觀趨勢。相比于其他宏觀指標(biāo)，利潤作為企業(yè)能夠直接感知的價格信號，是制造業(yè)投資決策的最根本依據(jù)，其作用主要體現(xiàn)于兩個層面：

　　第一，利潤的絕對增長引導(dǎo)總體趨勢。制造業(yè)利潤增長對投資具有顯著的驅(qū)動作用，不僅是出于企業(yè)趨利避害的本能，更是由于中國制造業(yè)企業(yè)較為依賴內(nèi)部融資，需要通過持續(xù)的利潤增長累積充裕資金，才能開啟新一輪投資擴張。正如歷史數(shù)據(jù)所示（詳見附圖），2005年以來，除少數(shù)局部時段外，制造業(yè)投資累計同比增速與工業(yè)企業(yè)利潤累計同比增速（滯后11-12個月）的總體走勢基本一致。其中，工業(yè)企業(yè)利潤增速中樞的顯著下降，是2011年6月以來制造業(yè)投資增速持續(xù)走低的主要原因。

利潤信號主導(dǎo)制造業(yè)投資增長的總體趨勢以及局部偏離

　　第二，利潤的相對水平造成局部偏離。值得強調(diào)的是，在市場實踐中，制造業(yè)企業(yè)除了將積累的內(nèi)部資金用于再投資外，還可以選擇通過設(shè)立財務(wù)子公司、委托貸款、專項理財?shù)惹溃蛲馓峁┵Y金借貸，成為“影子銀行”的一部分，從而獲取利息收入而非實業(yè)投資回報[1][2]。因此，與投資收益相比，借出資金的收益越高，制造業(yè)企業(yè)進(jìn)行投資的意愿就越弱，對制造業(yè)投資的“虹吸效應(yīng)”就越強。為了衡量這一“虹吸效應(yīng)”，我們采用中國上市公司金融業(yè)ROE與制造業(yè)ROE的剪刀差，刻畫借出資金和投資制造業(yè)的收益差異。

　　由實證數(shù)據(jù)可知（詳見附圖），在2005Q2-2006Q1、2012Q3-2014Q2兩段時期內(nèi)，雖然工業(yè)企業(yè)利潤增速穩(wěn)中有升，但是金融業(yè)與制造業(yè)的ROE剪刀差高漲。受此影響，12個月后的制造業(yè)投資增速不升反降。同理，在2010Q2-2011Q1期間，雖然工業(yè)企業(yè)利潤增速大幅回落，但是金融業(yè)與制造業(yè)的ROE剪刀差位于低谷，“虹吸效應(yīng)”有所衰減，因此12個月后的制造業(yè)投資增速并未出現(xiàn)顯著下降。有鑒于此，在利潤絕對增長引導(dǎo)制造業(yè)投資總體趨勢的同時，利潤的相對水平造成了階段性的局部偏離，從而共同決定了中國制造業(yè)投資增長的演變路徑。

　　投資空間：既看數(shù)量，更看質(zhì)量。從更廣闊的動態(tài)視角看，利潤固然是制造業(yè)投資的主導(dǎo)動力，但是制造業(yè)投資亦會對利潤產(chǎn)生反作用。隨著投資趨熱、產(chǎn)能上升和企業(yè)財務(wù)狀況變化，投資的利潤率是否會下降、以何種速度降至合意水平之下，決定了一輪制造業(yè)投資擴張的力度和持續(xù)性，即投資空間。我們認(rèn)為，這一投資空間可以拆解為財務(wù)空間和產(chǎn)業(yè)空間，并且相比于表面的數(shù)量指標(biāo)，投資空間的內(nèi)在質(zhì)量更為重要。

　　第一，財務(wù)空間。隨著一輪制造業(yè)擴張周期的開啟，企業(yè)通常需要加大財務(wù)杠桿，充分調(diào)動外部資金以加速投資落地。這一財務(wù)空間的大小取決于兩大要素。從表面數(shù)量看，擴張前的杠桿水平越低，意味著企業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量越好，越容易獲得外部融資。特別是在防范系統(tǒng)性風(fēng)險的監(jiān)管環(huán)境下，從較低的起始水平提升杠桿，亦有利于規(guī)避政策壓力。從內(nèi)在質(zhì)量看，如果杠桿水平的邊際上升所增加的融資成本過高，就會嚴(yán)重侵蝕企業(yè)的投資利潤。

　　這樣，即便是表面看似溫和的加杠桿，也是企業(yè)難以承受的，從而對投資形成了強勁的隱性約束。由于企業(yè)的加杠桿渠道繁多，引致的融資成本難以直接衡量。因此，我們分別測算了中國金融業(yè)、制造業(yè)上市公司凈利潤占所有上市公司凈利潤的比重，并計算兩者比重的剪刀差。當(dāng)這一剪刀差擴大（收窄）時，表明金融業(yè)從實體經(jīng)濟中抽取利潤的能力相對增強（減弱），制造業(yè)加杠桿所造成的融資成本加重（減輕）。歷史數(shù)據(jù)顯示（詳見附圖），2006年至今，中國制造業(yè)投資增速的兩大快速上升期，分別發(fā)生于2007年2月-11月、2010年6月-2011年6月。在這兩個時期，金融業(yè)、制造業(yè)利潤占比的剪刀差均穩(wěn)定地處于階段性低谷，因此有力支撐了制造業(yè)投資增速的持續(xù)沖高。

2017年中國制造業(yè)杠桿水平已降至歷史低位

　　第二，產(chǎn)業(yè)空間。從產(chǎn)業(yè)發(fā)展看，新一輪制造業(yè)投資的擴張，本質(zhì)上是高質(zhì)量的新產(chǎn)能崛起，還是低質(zhì)量的舊產(chǎn)能回歸，最終決定了投資增長是否具有長期空間。回溯歷史，1998-2007年，中國制造業(yè)投資保持較快增長，并逐步確立“世界工廠”的國際地位。

　　究其原因，一方面在于城鎮(zhèn)化浪潮和中國加入WTO分別激活了全產(chǎn)業(yè)鏈的內(nèi)外需求。另一方面，則歸因于FDI的流入使中國制造業(yè)廣泛承接發(fā)達(dá)國家的技術(shù)外溢，高速公路網(wǎng)絡(luò)的全面延伸和鐵路的大提速推升全要素生產(chǎn)率，互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的大潮涌入和“科教興國”戰(zhàn)略的紅利釋放拉動高技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展。三者相互疊加，推動了電子通訊、工程機械、船舶汽車、航空航天等當(dāng)時的新產(chǎn)能的持續(xù)釋放，進(jìn)而拓展了制造業(yè)投資擴張的長期空間。與之相比，本輪金融危機后，制造業(yè)投資增速的歷次階段性反彈不僅在力度上漸次衰退，在時期上也更趨短促。

　　這是因為，在產(chǎn)業(yè)升級尚不充分的背景下，需求側(cè)的政策刺激雖然可以短期提振內(nèi)需，但是難以培育新產(chǎn)能，進(jìn)而形成了負(fù)向循環(huán)。一方面，政策刺激扭曲市場機制，低端舊產(chǎn)能的反彈壓制了優(yōu)質(zhì)新產(chǎn)能的發(fā)展，導(dǎo)致產(chǎn)能過剩問題不斷反復(fù)，拖累了制造業(yè)盈利能力。另一方面，對融資成本不敏感的“僵尸企業(yè)”迅速膨脹，導(dǎo)致資金供求失衡，推升了金融業(yè)盈利能力。

　　制造業(yè)、金融業(yè)盈利能力的此消彼長，對制造業(yè)投資形成了強勁的“虹吸效應(yīng)”，導(dǎo)致投資增長難以為繼，不得不依靠新一輪的政策刺激。因此，未來中國制造業(yè)投資擴張的空間多寡，將取決于能否在供給側(cè)完成產(chǎn)能的去舊育新、打破上述負(fù)向循環(huán)。

2017Q3中國金融業(yè)、制造業(yè)凈利潤占比的剪刀差已降至低谷

　　2018：中國制造業(yè)投資暖春將至。立足于上述分析框架，結(jié)合新時代中國經(jīng)濟的宏觀政策搭配，可以前瞻中國制造業(yè)投資的增長路徑。我們認(rèn)為，基于以下兩個層面的因素，2018年中國制造業(yè)投資將步入暖春：

　　第一，投資動力繼續(xù)鞏固。正如上文實證研究所示，利潤信號對于制造業(yè)投資增長的總體趨勢和局部偏離均有主導(dǎo)作用，且作用滯后期約為12個月。從利潤的絕對增長看，隨著2015年末供給側(cè)改革的啟動，2016年中國工業(yè)企業(yè)利潤同比增速由負(fù)轉(zhuǎn)正，是驅(qū)動2017年制造業(yè)投資增長提速的主導(dǎo)因素。

　　而截至2017年11月，工業(yè)企業(yè)利潤累積同比增速較上年同期進(jìn)一步提高12.5個百分點，表明制造業(yè)企業(yè)的盈利修復(fù)大幅加強，內(nèi)部資金加速積累，將有力支撐2018年的投資增長。從利潤的相對水平看，2016Q1以來，中國金融業(yè)、制造業(yè)上市公司的ROE剪刀差（經(jīng)季節(jié)調(diào)整）持續(xù)下行，至2017Q3已降為11年以來最低水平。這表明，對于制造業(yè)企業(yè)，借出內(nèi)部資金、獲取利息的相對吸引力已降至低谷，“虹吸效應(yīng)”大幅衰減，有利于2018年制造業(yè)投資的穩(wěn)定增長。

　　第二，投資空間前景廣闊。從財務(wù)空間看，一方面，2017年前三季度，中國制造業(yè)上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率低位徘徊，季均水平降至2007年以來最低點（詳見附圖）。另一方面，2017年前三季度，中國金融業(yè)、制造業(yè)上市公司凈利潤占比的剪刀差降至25.9個百分點，逼近上一輪制造業(yè)投資增速上升期（2010年6月-2011年6月）的最低水平。因此，中國制造業(yè)財務(wù)杠桿的上升空間充裕，杠桿提升所引致的融資成本較低，能夠支持新一輪的投資擴張。更為重要的是，從產(chǎn)業(yè)空間看，得益于新時代的中國宏觀政策搭配，本輪投資擴張有望實現(xiàn)產(chǎn)能的去舊育新，打破舊產(chǎn)能的負(fù)向循環(huán)。

2018年中國制造業(yè)投資增長有望打破舊循環(huán)、開拓新空間

　　其一，環(huán)保監(jiān)管的長效化推高資源價格門檻，精準(zhǔn)淘汰高消耗、高污染的低端舊產(chǎn)能，具備技術(shù)創(chuàng)新、規(guī)模經(jīng)濟、范圍經(jīng)濟的制造業(yè)企業(yè)將獲得更充裕的發(fā)展空間。其二，金融“去杠桿+嚴(yán)監(jiān)管”不會動搖，持續(xù)縮短資金鏈條，推動金融業(yè)讓利實體經(jīng)濟，從而繼續(xù)降低高端制造業(yè)的融資成本，削弱金融業(yè)對制造業(yè)投資的“虹吸效應(yīng)”。其三，供給側(cè)改革的持續(xù)深化，疊加“中國制造2025”的穩(wěn)步推進(jìn)，有望借助中國新中產(chǎn)崛起和消費升級的戰(zhàn)略機遇，加速互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、人工智能與制造業(yè)的深度融合，以智能制造引導(dǎo)中國制造業(yè)轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展。

　　2017年1-11月，在制造業(yè)投資總額中，高技術(shù)制造業(yè)投資占比為13.4%，技術(shù)改造投資占比為48.1%，分別較上年提升1.4個和4.3個百分點。這表明，在當(dāng)前政策搭配的引領(lǐng)下，產(chǎn)業(yè)升級、去舊育新已成為本輪制造業(yè)投資擴張的核心主題。

基于企業(yè)決策的制造業(yè)投資分析框架

　　綜上所述，本輪制造業(yè)投資擴張的動力強、空間大，并非乍暖還寒的曇花一現(xiàn)，而是穩(wěn)步推進(jìn)、漸入佳境的春暖花開。有鑒于此，我們判斷，中國制造業(yè)投資將在2018年迎來暖春，增速有望穩(wěn)步提升。至2019年，隨著中國經(jīng)濟開啟長周期反彈，中國制造業(yè)投資將由暖春步入初夏，投資增速中樞的抬升有望進(jìn)一步加快。

　　參考文獻(xiàn)

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　　[2] 于澤， 杜安然， 錢智俊． 公司持有現(xiàn)金行為的理論與證據(jù)： 爭論和進(jìn)展[J]． 經(jīng)濟學(xué)動態(tài)， 2014， 4： 014．

　　(本文作者介紹：工銀國際研究部主管，首席經(jīng)濟學(xué)家。研究領(lǐng)域為全球宏觀、中國宏觀和金融市場。)