文/新浪財經意見領袖（微信公眾號kopleader）專欄作家 張明 原載華爾街見聞

　　為什么中國央行在2018年年初會再度改變人民幣匯率中間價機制呢？

張明：逆周期因子恐難“功成身退”

　　根據彭博新聞的報告，據知情人士稱，中國央行于近日通知人民幣匯率中間價報價行，對人民幣中間價機制中的逆周期因子參數進行調整，也即各報價行不再對上一交易日的日盤波幅進行逆周期過濾，而機制中的其余參數未做調整。這一消息引發市場廣泛關注，為什么中國央行在2018年年初會再度改變人民幣匯率中間價機制呢？

　　首先，讓我們來回顧一下人民幣匯率中間價機制的演變過程。在2015年811匯改之前，央行對人民幣兌美元匯率中間價制定有著很強的影響力，且該定價機制缺乏市場透明度。在811匯改之后的短短幾個月內，人民幣兌美元匯率中間價一度直接等于上一日收盤價，人民幣匯率進入了短暫的“清潔浮動”時期。從2016年年初起，人民幣兌美元匯率中間價轉為實施“收盤價+籃子匯率”的雙目標定價模式。從2017年5月下旬起，人民幣兌美元匯率中間價又轉為實施“收盤價+籃子匯率+ 逆周期因子”的三目標定價模式。

　　之所以中國央行在2017年5月下旬引入逆周期因子，根據央行發言人的說法，是由于國內外匯市場上一些交易者存在非理性的“羊群效應”，也即盡管中國經濟數據相對于美國表現更好，但這些交易者依然認為人民幣將對美元貶值，這使得從收盤價維度來看，人民幣兌美元匯率面臨持續的貶值壓力。而引入逆周期因子的目的，就在于抵消這種“羊群效應”。

　　盡管央行并未公布逆周期調節因子的細節，但筆者及其團隊之前的分析報告就指出，逆周期因子的調節重點，就在于對沖掉中間價三因子定價模型中收盤價環節的持續貶值壓力（具體請參見張明、陳驍、魏偉：“匯率彈性下降維穩意圖增強——人民幣匯率形成機制新改革點評”，平安證券宏觀研究報告，2017年5月30日）。而從新近彭博披露的信息來看，至少逆周期因子的一個重要維度，就在于“對上一交易日的日盤波幅進行逆周期過濾”，這顯然驗證了筆者團隊的上述猜測。

　　如圖1所示，在2017年5月下旬逆周期因子引入之后，在2017年5月下旬至9月上旬，人民幣兌美元匯率走出了一波顯著的升值行情，從6.86左右一路攀升至6.46左右。換言之，逆周期因子的引入的確很好地打擊了市場上的人民幣貶值預期，維持了人民幣匯率基本穩定。

　　由于人民幣兌美元匯率反彈過快，中國央行一方面擔心匯率過快升值可能對出口造成顯著負面沖擊，另一方面擔心升值預期重燃加劇流動性過剩與資產價格泡沫，因此，在2017年8月底9月初，中國央行采取了兩種措施。一是取消了商業銀行遠期售匯的風險準備金，二是連續壓低人民幣兌美元匯率的每日開盤價（圖1）。央行的措施有效地遏制了人民幣兌美元匯率的升值，使其由2017年9月8日的6.46左右回落至9月中旬的6.60左右。在2017年9月下旬至2017年12月中旬期間，人民幣兌美元匯率一直在6.60-6.65的狹窄區間內波動。市場一度認為，人民幣匯率實現了真正的雙向波動。

　　然而，從2017年12月下旬至2018年1月上旬，人民幣兌美元匯率再次出現強勁升值，由6.60左右重新升破6.50。造成這波升值的直接原因，一方面是美元指數的下行，另一方面則是中國央行官員釋放的2018年可能上調基準利率的信號。不難看出，央行再次調整人民幣兌美元中間價定價機制，恰好發生在人民幣兌美元匯率再次升破6.50的關口。這至少反映了如下兩個事實：第一，央行不愿意人民幣兌美元匯率升得太快，6.60左右（或者說6.50-6.70這一區間）可能是短期內央行設定的人民幣兌美元匯率的“合意水平”；第二，央行覺得逆周期因子已經充分發揮了作用，人民幣兌美元持續貶值的預期已經被打掉，人民幣兌美元匯率顯著貶值的概率很低，因此逆周期因子可以“功成身退”。

圖1 人民幣兌美元匯率的中間價與收盤價

　　數據來源：Wind。

　　注釋：差價為正代表中間價高于昨日收盤價。

　　從人民幣兌CFETS貨幣籃的匯率走勢來看，從2017年9月初至2018年1月上旬，人民幣兌CFETS籃子匯率一直在94-96的區間內波動（圖2）。該區間可能也是短期內央行認為的人民幣有效匯率的“合意區間”。有趣的是，在引入逆周期因子之后，筆者之前所刻畫的人民幣非對稱貶值格局已經得以扭轉。如圖3所示，所謂非對稱貶值格局，是指在2016年年初至2017年5月逆周期因子引入之前實施收盤價+籃子匯率的雙因子定價機制的這段時期內，人民幣要么盯住籃子對美元貶值，要么盯住美元對籃子貶值的現象。在引入逆周期調節因子之后，在2017年5月下旬至9月上旬期間，人民幣無論對CFETS籃子還是對美元匯率均呈現顯著升值狀態；而在2017年9月中旬至12月中旬期間，人民幣兌美元匯率以及對籃子匯率均保持大致穩定（圖3）。這段時期或許是中國央行感覺非常舒服的時期。

圖2 人民幣對CFETS籃子匯率

　　數據來源：Wind。

圖3 人民幣非對稱貶值格局已經得以扭轉

　　數據來源：Wind。

　　那么，逆周期因子真的已經“功成身退”了嗎？筆者覺得答案是未必。試想，如果逆周期因子不再發揮作用，那么事實上人民幣兌美元匯率中間價機制又回到了收盤價+籃子匯率的雙目標定價機制。我們再假設目前國內外匯市場的升貶值預期基本穩定（考慮到央行對資本外流的管制越來越強），那么事實上，2018年人民幣兌美元匯率何去何從，將基本上取決于美元匯率的自身走向。如果美元指數繼續持續走弱，那么人民幣兌美元匯率將面臨持續的升值壓力，而目前中國央行似乎并不愿意人民幣兌美元匯率過快升值。如前所述，過強的人民幣既可能影響出口增長，也可能帶來新的流動性過剩與資產價格泡沫。反之，如果美元指數轉為持續走強，那么人民幣兌美元匯率將面臨持續的貶值壓力。一旦人民幣兌美元貶值超過央行的合意區間，央行就完全可能重啟逆周期因子。

　　換言之，回歸到“收盤價+籃子匯率”的人民幣中間價機制能夠維持的時間長度，實質上取決于美元指數在2018年的波幅。如果2018年美元指數僅僅是溫和波動，那么中國央行就可能不再調整中間價定價機制。而如果2018年美元指數顯著升值或顯著貶值，那么中國央行就可能繼續調整中間價定價機制。

　　筆者認為，2018年美元指數出現較大幅度波動的可能性是存在的（圖4）。為了擺脫人民幣兌美元匯率中間價定價機制反復調整的尷尬，筆者認為，央行應該充分利用當前人民幣升貶值預期比較平穩的時間窗口，重新上調雙目標定價機制中收盤價（市場供求）因素的占比，而適當下調籃子因素的占比。收盤價（75%）+籃子匯率（25%）的定價機制可能是更為理想的選擇。提高收盤價占比、降低籃子匯率占比，既符合人民幣匯率市場化改革的長期方向，也有利于在短期內維持人民幣兌美元匯率的基本穩定。

圖4 美元指數未來走勢存在不確定性

　　數據來源：Wind。

　　(本文作者介紹：平安證券首席經濟學家，中國社科院世界經濟與政治研究所研究員。)