文/交通銀行金融研究中心首席金融分析師   鄂永健

　　近日，市場傳聞央行通知中間價報價行暫停逆周期因子，各報價行不再對上個交易日的日盤波幅進行逆周期過濾。從近一段時間外匯市場的運行變化看，當前市場預期已經發生顯著變化，暫停逆周期因子調節確實較為適宜。

　　當前雖然貶值預期已經不再是主導，但也不是一邊倒式的單邊升值預期，市場預期開始呈現分化的特征，這或是逆周期因子暫停的主要原因。

　　近日，市場傳聞央行通知中間價報價行暫停逆周期因子，各報價行不再對上個交易日的日盤波幅進行逆周期過濾。逆周期因子始于2017年5月，主要目的是對沖市場情緒的順周期波動，以抑制“羊群效應”。從近一段時間外匯市場的運行變化看，當前市場預期已經發生顯著變化，暫停逆周期因子調節確實較為適宜。

圖1：以即期匯率與中間價之差來衡量的市場預期變化

　　數據來源：CEIC

　　這里以美元對人民幣每日的即期匯率（買報價與賣報價的平均值）與中間價之差來衡量人民幣貶值或升值壓力，該數值大于0表示人民幣對美元有貶值壓力，小于0則表示有升值壓力，該數值變化可以大致用來衡量出市場預期。仔細觀察上圖發現，自2017年5月逆周期因子引入以來，5月到9月上旬，人民幣對美元中間價總體持續升值，但在5月到8月中旬這段時間里，即期匯率與中間價之差為正的天數仍遠多于為負的天數，這表明市場貶值預期并未隨中間價升值而明顯改變。但在8月中旬至9月上旬這段時間里，人民幣對美元繼續升值，且速度有所加快，即期匯率與中間匯率之差從8月下旬開始由正轉負，并一直持續到9月上旬。這表明受人民幣對美元持續數月升值的影響，加之美元持續走弱，市場預期開始發生轉變，人民幣貶值預期轉為升值預期。

　　從9月中旬開始，受取消外匯風險準備金、美聯儲宣布縮表等因素的影響，人民幣對美元再度貶值，且速度較快，即期匯率與中間價之差再度轉正。在9月中旬到11月底之前的這段時間里，人民幣對美元有升有貶、雙向波動、總體略貶，期間即期匯率與中間價之差盡管有階段性的持續負值，但總體上正值的天數多，這說明貶值預期仍然存在。從2017年12月初開始至今，在中國經濟企穩進一步確認、美元指數走弱的影響下，人民幣對美元升值再度加快，即期匯率與中間價之差也開始轉負，該期間負值的天數多于正值的天數，表明人民幣貶值預期明顯減弱。

　　進一步仔細觀察可以發現，盡管同是人民幣對美元升值較快時期，但12月初至今和去年8月中旬至9月上旬這兩個時期的市場預期情況有顯著不同。去年8月中旬至9月上旬這段時期，即期匯率與中間價之差持續顯著為負，正值的天數很少，這說明當時市場單邊升值預期較為強烈。而12月初至今這段時期，即期匯率與中間價之差盡管正值的天數多，但也有十余天的負值，且正負交替出現。這表明，當前雖然貶值預期已經不再是主導，但也不是一邊倒式的單邊升值預期，市場預期開始呈現分化的特征。而這種分化的市場預期有利于人民幣匯率雙向波動、避免持續單邊預期，進而有利于保持人民幣匯率的基本穩定，這很可能是逆周期因子暫停的主要原因。

　　1月9日，人民幣對美元有明顯貶值，但從上述分析可知，當前的市場預期并不支持人民幣持續貶值。展望未來，預計市場預期分化在逆周期因子暫停后會更加明顯，人民幣匯率運行將更多地反映經濟基本面的變化，人民幣對美元匯率雙向波動、彈性增強的特征也將更為顯著。

　　(本文作者介紹：經濟學者)