文/新浪財經意見領袖專欄（微信公眾號kopleader）專欄作家 秦朔

　　金融危機后的中國經濟，過快開始了向“資產性繁榮”的大擴張。地產大躍進和金融大爆炸比翼齊飛，互相推動，主導了中國新一輪的增長。中國很多富豪的財富都因“資產重估”而攀上了新臺階，那些更早圈地的人都成了財富贏家。

　　過去近兩周在美國，先是參加巴菲特年會和中美投資人酒會，接著順訪幾個城市。在這個過程中，我經常被問到類似問題：美國夢很偉大，美股也連創新高，中國夢很偉大，而且經濟增速是美國的兩三倍，但中國股市為何跌跌不休？

　　更確切地說，這個問題是：中國經濟規模很大，增長很快，為什么沒有很好、很強的資本市場？

　　當時我的回答無外乎這么幾個角度：一是美國股市可以反應經濟的基本面，而中國股市不能完全反映經濟的基本面，像騰訊和阿里今年都上漲了百分之三四十，京東從25美元漲到40多美元，漲了60%多，新浪和微博也都創了新高，但都不在A股上市；二是美國股市以機構投資者為主，市場相對理性，中國股市的“散戶化”還比較嚴重，大起大落，暴漲后就是暴跌，暴跌后總要比較長的時間平復傷痛的心，很難迅速展開一輪轟轟烈烈的愛；三是中國上市公司業績不穩定，靠天吃飯，持續創造價值的能力不強，比如最近工業企業的盈利改善，90%是靠PPI（工業生產者出廠價格）回升，和企業創新能力、管理能力基本無關。

　　“融資越多越好，卻不考慮有效回報”

　　這些說法應該都沒錯，但進一步思考，我意識到，中國資本市場的深層次問題還是和制度設計有關，就是它更重視融資者利益，而不看重投資者特別是中小投資者能否獲得良好回報。這種“融資越多越好，卻不考慮有效回報”的問題，與整個中國經濟“高投入、高消耗、高杠桿”的增長模式恰恰是一致的。客氣點說，這樣的市場和增長難以持續；嚴肅點說，這些模式本質上就是掠奪和浪費，前者是掠奪投資者的資源，后者是浪費經濟要素、環境和社會資源。

　　先來看一個案例，就是2011年1月13日上市的華銳風電，它的發行價是90元，目前股價則在1.5元左右，名字也改為“*ST銳電”。這家公司2010年的凈利潤是28.56億元，之前幾年的盈利都是高倍增長。而上市第一年，業績即大幅下降為5.99億元，還出現了用偽造單據等方式提前確認收入、虛增利潤總額的情況。接下來的2012、2013年，分別虧損5.83億元和37.64億元。2014年神奇地實現了每股1分錢的盈利，解除了退市風險警示。然后2015年虧了44.52億元，2016年虧了30.99億元。統算下來，當年號稱要做“世界風電第一”的華銳風電，上市后累計虧損金額已遠遠超過IPO募集的93億元。“*ST銳電”有超過30萬股東，那些在發行價附近買進的投資者，虧得已經只剩下渣。

　　再看一下證監會最近處罰的江蘇雅百特科技股份有限公司。雅百特于2015至2016年9月通過虛構海外工程項目、虛構國際貿易和國內貿易等手段，累計虛增營業收入約5.8億元，虛增利潤近2.6億元，其中2015年虛增利潤占當期利潤總額約73%，2016年虛增利潤占當期利潤總額約11%。依據《證券法》第193條第1款規定，證監會擬對雅百特處以60萬元罰款。

　　一個小學生都知道考試作弊抄襲會被取消成績。而中國的資本市場，虛構、捏造、集體性作弊是家常便飯，罰款幾十萬也就了事！這是在鼓勵和引導什么？！類似華銳風電、雅百特這樣的公司是怎么上的市？

　　好市場，就是好好保護投資者的市場

　　“投資有風險，入市需謹慎。”靠著這句永遠不停傳播的口號，資本市場哪怕再多“騙子出沒”，投資者哪怕“血流成河”，似乎也是自己的事，誰叫你投機，不長記性？

　　但一個好的資本市場，必須充分保障中小投資者的權益，不能聽之任之，僅僅是讓市場去教育。原因很簡單，他們是市場上處于信息劣勢的那一方。同時，如果沒有他們的參與，市場交投將迅速冷清，甚至“三板化”。

　　同一個人，作為消費者和作為投資者，他的市場力量是不同的。作為消費者，參與實物市場特別是消費品市場時，他基本是理性的，希望買到放心的肉，安全的奶粉，可靠的家電。如果不滿意某種商品或服務，受過傷害，下次就不會選擇，不管企業怎么吹牛。也因為如此，消費品市場容易實現優勝劣汰。

　　但當一個人作為投資者進入資本市場，情況就復雜了，因為他常常是通過買賣之間的價差來獲利的。他會受整個市場情緒的影響，也會有擊鼓傳花的“博傻心態”。這種“動物精神”讓他的行為往往帶有非理性，比如他會買一些自己完全不熟悉的“題材”，他會追漲殺跌，同樣的股票，越高越買，越低越賣。

　　由于投資者在市場上的信息弱勢和非理性，一個好市場的天職就是“抑強扶弱”——它要抑制信息優勢一方的機會主義行為，同時幫助中小投資者獲得盡可能多和盡可能準確的信息，讓決策趨于理性。

　　但相當長的時間里，因為立足點更多偏向融資者，中國資本市場對公司信息披露的不真實、不準確、不及時，是相當寬容或者選擇性忽略的。A股市場不乏提議高送轉的大股東轉眼就變成減持人、再過不久公司就預虧的例子，大股東利用和上市公司的關聯交易剝奪中小投資者，中介機構、公募私募配合上市公司進行“市值管理”，更是司空見慣。有些“信息”就是“挖坑”，真實的不披露，披露的不可信，卻堂而皇之地可以不受處罰，更不要說像美國安然公司造假事件那樣，被罰到公司破產，會計師事務所解體。

　　美國橡樹資本管理公司創始人霍華德?馬克斯在其著作《投資中最重要的事》中說，他曾經問一個飛行員朋友，當飛行員有什么感受？朋友說，“我大部分時間是無所事事，偶爾會膽戰心驚”。馬克斯說做投資也是這樣，大部分時間無所事事，偶爾膽戰心驚。而中國市場呢？上海著名投資人王國斌從1992年進入股市，他說在中國做投資這么多年，感覺是“大多數時間膽戰心驚，偶爾無所事事”。原因有二，一是市場規則老變，甚至是半夜來變；二是公司“黑天鵝”事件頻出，上市公司造假屢見不鮮。

　　專業投資人尚且“大多數時間膽戰心驚”，普通中小投資者傷的多了，麻木了，大多數時間是心灰意冷。

　　哪里都有掠奪者，誰都可能是掠奪者

　　資本市場是財富放大器，可以把一塊錢利潤放大成幾十乃至上百倍市值。在這種賺錢效應面前，如果沒有法治化的制約和無縫隙的監督，誰都可能產生掠奪心態。

　　2010年博鰲亞洲論壇，我主持的圓桌上有位嘉賓是英國歷史上最成功的基金經理、富達公司的安東尼?波頓。他是和格雷厄姆、巴菲特齊名的投資家，在管理富達旗下基金的28年中取得了平均年化收益率19.5%的輝煌戰績。當時，他剛剛信心滿滿地移居香港，花了7000多萬港幣在半山買了一套房子，開始運作富達的一只專門針對中資公司的基金（Fidelity China Special Situations），他甚至認為這將是他投資歷史上最激動人心的一頁。但三年后，波頓黯然退出中國基金。截至2013年6月18日，富達中國基金收益率為-14.42%。

　　波頓落敗的一個主要原因是他按照在英國養成的習慣，排斥大型國企，而喜歡中小規模的私營企業，原因是“國有企業并不是以股東回報最大化為經營目標的。相對于私營企業而言國企的風險較小，但我不認為未來幾年國企會是市場上的明星”，于是他購買了很多民營的消費類、服務類公司股票。但沒有想到竟頻頻觸雷。霸王中藥洗發水被檢出含致癌物質，博士蛙曝出涉嫌財務造假，寶姿公告“漏報”了向大股東、子公司董事及關聯人士提供了約7.8億元人民幣免息貸款，雙威教育CEO拿走了公司印章、涉嫌資產騰挪，西安寶潤被控欺詐……在一連串打擊下，波頓最終體會到“很多數據、信息可能都是不真實的，尤其是一些中小股票”。他感嘆，“錯誤不在我的交易策略，也不在于這個不成熟的市場，而是我把自己的策略放在了這個不成熟的市場”。

　　波頓的教訓表明，不管哪個市場都有掠奪者，不管國企民企也都可能成為掠奪者。相對來說，亞洲地區的家族企業包括華人家族，在公司治理方面的表現更加薄弱。他們的財富企圖心更強，也更容易通過關聯交易或造假賬剝奪中小投資人的利益。

　　著名經濟學家阿克洛夫和羅默在關于通過破產來牟利的“所有者掠奪”的經典論文中指出，由于有限責任制度給予公司所有者以盤剝債權人的可能性，所以所有者可能故意使一家有清償能力的企業破產，破產牟利由此成為“比最大化真正的經濟價值更具吸引力的策略”。

　　他們強調，“如果企業有動力不惜犧牲社會以破產來牟利，而不是全力以赴獲取成功，那么經濟黑幕活動就會冒頭。如果糟糕的會計制度、松懈的監管以及對違規行為懲罰不力促使所有者為自己獲取多于公司價值的收益，繼而拖欠債務，破產牟利的行為就會發生”，“不幸的是，并不只是被政府擔保的企業才會面臨這種嚴重的激勵扭曲。掠奪可以共生地蔓延至其他市場，致使充斥著不當激勵的地下經濟活動堂而皇之地大行其道”。

　　中國資本市場一直存在一種“比差效應”，某公司治理出了問題，不是痛改前非，而是拋出另外一些公司的案例，“為什么他可以，我不可以？”掠奪幾乎成為一種集體無意識。

　　錢穎一教授2005年在《避免壞的市場經濟，走向好的市場經濟》一文中指出，任何一個市場經濟都潛在地存在掠奪，“壞的市場經濟的共同點是對私人掠奪和政府掠奪約束不夠。對私人掠奪約束不夠，往往發生在政府無能或者無為的情況下；對政府掠奪約束不夠，根本原因是政府權力過大，政府做了很多不該做的事情。”他把掠奪具體分為三種情況。

　　一是私人掠奪，包括：偷別人的東西；基金管理人通過很復雜的手段把投資人的錢、存款人的錢、國家的錢變成自己的；對消費者承諾提供某種服務，交了錢后不給服務，或者給一個質量低的服務；拖欠工人工資和供應商貨款，等等。

　　二是政府掠奪，包括：亂攤派、超過公共服務需要的費和稅、行政規定訂報紙和雜志等等；通貨膨脹也是一種政府掠奪；一些官員利用各種審批權力把財富轉移到自己手中，則是作為腐敗的掠奪。

　　三是私人通過政府權力進行掠奪，比如一些行業尋求壟斷，游說政府對潛在競爭對手設定市場準入的限制；又比如企業由內部人控制、證券公司挪用客戶保證金，這都需要政府去補窟窿，或給予低息貸款來變相補貼，實際上用的都是老百姓的錢，是對老百姓的掠奪。

　　掠奪顯然是一種不公平。同時，如果人們發現社會上的私人掠奪與政府掠奪很多，那么一個有理性的人都會減少創造財富、提高效率的活動，而會仿效掠奪和尋租。

　　為什么中國一批正直的經濟學家、法學家一直強調“好的市場經濟是法治經濟”？因為法治既限制政府掠奪，也限制私人掠奪。但無論政府還是私人，對法治往往都是葉公好龍。

　　中國繁榮的迷失和出路

　　當一個經濟體充滿著瘋狂賺取財富的氣息，當每一個經濟細胞都被調動起來，人人向錢看，它的經濟總量勢必蒸蒸日上，充滿活力。但如果不能很好地解決掠奪問題，大量企業通過掠奪可以獲得比創新更多的財富，而不是為長期競爭力的提高進行投資，那么這樣的經濟體不可能強大，甚至可能是“信心空心化”。

　　有朋友或許會問，中國經濟的宏觀負債水平越來越高，資本投入的效率越來越低，甚至低于成本之下，為什么還可以持續呢？因為資源約束還沒有到頭，還有資源可以進行配置。中國的城市化仍在繼續，政府調動資源（尤其是土地）的能力依然強大，建立在政府信用基礎上的金融信用依然可靠，數以億計的勞動者和創造者還在生生不息地努力，中國經濟因此還有繼續投入的能力。至于產出效率低，那是一個老問題，還不至于讓隆隆向前的車輪出現逆轉。

　　回顧改革開放這幾十年，中國經濟的增長何時處于比較良性的階段呢？答案很清楚，就是當中國經濟更多依靠全要素生產率（TFP）的提高、走集約發展道路的時候。

　　日本一橋大學經濟學教授伍曉鷹在對中國工業經濟1980-2010年間全要素生產率（TFP）的研究中發現，中國這30年的TFP平均年增長率非常低，只有0.5%，而2001年底中國加入WTO之后到全球金融危機之前的6年時間，則出現了可能是中國經濟史上最快的TFP增長。

　　中國加入WTO，促使中國進入一個更開放、更自由競爭、經濟法治化程度更高的階段。這種制度上的變遷，為效率提升創造了條件。

　　為什么是開放？因為不開放的經濟一定落后。通過對100多個國家的研究發現，相對于不開放的政策，開放政策大約可以使GDP每年多增長2%。（錢穎一，2005）

　　為什么是自由競爭？因為自由市場存在的競爭壓力迫使企業不斷進行創新，包括內部系統化的創新、行業中所有企業在生產新產品和創建新工藝過程中爭先恐后的競爭、企業間在創造和運用創新技術上的協作（如交叉授權）。創新競爭類似于軍備競賽——每一方都擔心另一方將對自己發動軍事攻擊，因此一直認為有必要最低限度地保持與另一國同等的軍事支出——同樣地，每一家企業都認為，在創新上至少付出同等的努力和費用，是生死攸關的一件事。自由競爭的經濟體，必然出現連續不斷的創新浪潮。（鮑莫爾）

　　為什么是法治？因為只有通過法治，才能為生產性（productive）的企業家活動提供激勵，抑制企業家才能向非生產性或破壞性的財富積累活動分流。如果制度安排將更多報酬給予大膽尋租的活動或破壞性的活動，將較少報酬給予生產性的創新活動，那么一個經濟中的企業家資源將被配置在更具生產性的事業之外。（鮑莫爾）

　　今天中國在多個制造領域和互聯網服務領域構筑了強大的競爭力，根源是充分的競爭和企業家精神、創業精神的發揚。這是令人欣慰的。但和2001年加入WTO、在壓力下參與全球競爭的那幾年相比，金融危機后的中國經濟，過快開始了向“資產性繁榮”的大擴張。地產大躍進和金融大爆炸比翼齊飛，互相推動，主導了中國新一輪的增長。中國很多富豪的財富都因“資產重估”而攀上了新臺階，那些更早圈地的人都成了財富贏家。

　　在我看來，這就是中國繁榮的迷失。當整個社會的資源和興趣“超配”到“資產性繁榮”中，要素成本迅速被抬高，在某種意義上又形成了對生產性活動和勞動價值的擠壓與掠奪。

　　如果中國經濟的發展模式繼續被要素投入和資產繁榮的模式鎖定，如果中國的財富大佬和市場新貴越來越偏離創新的生產性活動，盡管中國還會增長，但不可能真正走出掠奪和膨脹，中國的資本市場也就不可能真的成為對投資者友好和有效的市場。

　　走出掠奪與膨脹背后的“病商”環境，中國好市場離我們還有多遠？

　　——謹以此文紀念著名經濟學家威廉?鮑莫爾教授，他生于1922年，于2017年5月5日去世。

　　參考文獻

　　《避免壞的市場經濟，走向好的市場經濟》，錢穎一

　　《創新的微觀經濟學：市場經濟的增長引擎》，威廉?鮑莫爾

　　(本文作者介紹：商業文明聯盟創始人、秦朔朋友圈發起人、原《第一財經日報》總編輯。)