文/新浪財(cái)經(jīng)意見領(lǐng)袖（微信公眾號(hào)kopleader）專欄機(jī)構(gòu) 伍戈

　　核心觀點(diǎn)：

　　1．在打破剛兌的預(yù)期下，今年以來債券違約事件頻發(fā)且規(guī)模迅速上升。市場(chǎng)普遍關(guān)注債券“踩雷”的影響，甚至擔(dān)心違約潮引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。貨幣當(dāng)局對(duì)此似有警覺，近期鼓勵(lì)商業(yè)銀行配置低等級(jí)信用債以緩釋風(fēng)險(xiǎn)。本輪違約潮的原因是什么？與過往有何不同？未來何時(shí)會(huì)退潮？ 

　　2．企業(yè)違約的本質(zhì)是現(xiàn)金流的入不敷出，微觀上即表現(xiàn)為企業(yè)經(jīng)營收入下滑、融資流入減少以及還本付息壓力增大。各微觀現(xiàn)金流變化在宏觀上則分別對(duì)應(yīng)著經(jīng)濟(jì)增長趨緩、融資條件收緊以及前期債務(wù)累積狀況。從上述宏微觀誘因來看，本輪違約潮與過去似乎沒有明顯不同。 

　　3．與過往有所區(qū)別的是，本輪違約潮是在經(jīng)濟(jì)下行相對(duì)平緩而融資條件收縮較為劇烈的情境下發(fā)生。也就是說，去杠桿背景下信用緊縮的負(fù)面影響較過去幾輪違約潮更為顯著。盡管鼓勵(lì)商業(yè)銀行配債有利于緩解市場(chǎng)悲觀情緒及部分融資壓力，但打破剛兌氛圍下市場(chǎng)整體的風(fēng)險(xiǎn)偏好仍難顯著抬升。

　　4．展望未來，盡管宏觀經(jīng)濟(jì)可能進(jìn)一步趨緩，但隨著金融監(jiān)管政策調(diào)整下企業(yè)融資條件的邊際修復(fù)，加之前期償債高峰的不利影響開始消退，下半年違約風(fēng)險(xiǎn)有望呈現(xiàn)高位企穩(wěn)甚至逐步趨緩的態(tài)勢(shì)。當(dāng)然，不排除局部行業(yè)和個(gè)別時(shí)點(diǎn)違約風(fēng)險(xiǎn)加大的可能性。

　　一、引言  

　　在打破剛兌的預(yù)期下，今年以來債券違約事件頻發(fā)且規(guī)模迅速上升。市場(chǎng)普遍關(guān)注債券“踩雷”的影響，甚至擔(dān)心違約潮引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。貨幣當(dāng)局對(duì)此似有警覺，近期鼓勵(lì)商業(yè)銀行配置低等級(jí)信用債以緩釋風(fēng)險(xiǎn)。本輪違約潮的原因是什么？與過往有何不同？未來何時(shí)會(huì)退潮？ 

圖1：2018年以來債券違約風(fēng)險(xiǎn)顯著加大 數(shù)據(jù)來源：WIND

　　注：1、等級(jí)利差往往被用來表征信用違約風(fēng)險(xiǎn)大小。該值刻畫了低評(píng)級(jí)企業(yè)債（AA-）與高評(píng)級(jí)企業(yè)債（AAA）的利差，表明投資者為承擔(dān)低評(píng)級(jí)債券違約風(fēng)險(xiǎn)而額外要求的補(bǔ)償。 由于我國違約歷史較短，我們以時(shí)間序列相對(duì)較長的等級(jí)利差來代表違約風(fēng)險(xiǎn)。2、本文討論重點(diǎn)為首次債券違約的企業(yè)，這是市場(chǎng)更為關(guān)注的。3、違約規(guī)模和違約只數(shù)的計(jì)算均以半年為單位，滾動(dòng)求和得出。

　　二、違約潮是如何形成的？

　　企業(yè)違約本質(zhì)是企業(yè)現(xiàn)金流的入不敷出。具體地，股權(quán)自由現(xiàn)金流代表著企業(yè)投資經(jīng)營以及實(shí)際償還債務(wù)等之后的剩余現(xiàn)金流，反映的是企業(yè)短期資金缺口，因此仔細(xì)剖析股權(quán)現(xiàn)金流的組成有助于深刻理解企業(yè)違約的原因。根據(jù)股權(quán)現(xiàn)金流的結(jié)構(gòu)組成公式可見，微觀上，企業(yè)經(jīng)營收入下滑、融資流入減少以及還本付息壓力增大都會(huì)引致企業(yè)現(xiàn)金流的困難，即違約風(fēng)險(xiǎn)的加大。為了簡(jiǎn)化，我們暫不對(duì)其進(jìn)行討論固定資產(chǎn)投資支出的現(xiàn)金流。

圖2：違約的原因：微觀與宏觀視角 來源：筆者整理

　　宏觀變量與微觀數(shù)據(jù)理應(yīng)有著高度的相關(guān)性。宏觀視角來看，上述各微觀現(xiàn)金流的變化其實(shí)分別對(duì)應(yīng)著經(jīng)濟(jì)增長趨緩、融資條件收緊以及前期債務(wù)累積狀況。即企業(yè)的經(jīng)營收入減少往往與經(jīng)濟(jì)增長趨緩有關(guān)，融資流入減少與融資條件收緊相關(guān)，還本付息壓力與前期債務(wù)累積相關(guān)。具體來看：

　　違約原因 Ⅰ：經(jīng)濟(jì)趨緩下企業(yè)經(jīng)營收入下滑

　　企業(yè)經(jīng)營性現(xiàn)金流的變化與經(jīng)濟(jì)周期的關(guān)系較為密切，當(dāng)宏觀需求趨緩時(shí)，企業(yè)的銷售收入相應(yīng)下滑，經(jīng)營性現(xiàn)金流流入減少，違約風(fēng)險(xiǎn)可能隨之上升。對(duì)比過去幾輪的違約高峰，本輪名義GDP的下行其實(shí)還算相對(duì)平緩的。

圖3：經(jīng)濟(jì)下行期企業(yè)收入下降容易誘發(fā)違約風(fēng)險(xiǎn) 數(shù)據(jù)來源：WIND，A股上市公司報(bào)表

　　注：1、現(xiàn)金流數(shù)據(jù)來源為A股所有上市公司的財(cái)務(wù)報(bào)表（除金融企業(yè)）。2、為了便于觀察，我們將右軸的違約風(fēng)險(xiǎn)數(shù)值進(jìn)行了適當(dāng)比例擴(kuò)大（后文類同）。

　　違約原因 Ⅱ：監(jiān)管趨嚴(yán)下企業(yè)融資流入銳減

　　去杠桿背景下金融監(jiān)管的趨嚴(yán)使得企業(yè)融資條件發(fā)生了顯著變化。尤其是表外貸款加速下滑，企業(yè)融資流入明顯減少，違約風(fēng)險(xiǎn)相應(yīng)攀升。盡管表內(nèi)貸款是主要融資來源，但由于特殊的體制結(jié)構(gòu)原因，我國表內(nèi)信貸往往受到央行宏觀審慎管理政策的約束，加之銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)偏好相對(duì)較低，當(dāng)微觀主體（尤其是風(fēng)險(xiǎn)較高的微觀企業(yè)）資金需求旺盛時(shí)往往更依賴表外的融資渠道。從這個(gè)意義上講，過去表外貸款（如信托貸款、委托貸款與未貼現(xiàn)銀行承兌匯票）的邊際變化更能真實(shí)反映實(shí)際融資環(huán)境的冷暖。值得一提的是，本輪違約潮是在經(jīng)濟(jì)下行相對(duì)平緩而融資條件收縮較為劇烈的情境下發(fā)生。也就是說，去杠桿背景下信用緊縮的負(fù)面影響較過去幾輪違約潮更為顯著。

圖4：監(jiān)管趨嚴(yán)下企業(yè)融資流入銳減加大違約風(fēng)險(xiǎn) 數(shù)據(jù)來源：WIND，A股上市公司報(bào)表

　　注：融資流入數(shù)據(jù)來源為A股所有上市公司的財(cái)務(wù)報(bào)表（除金融企業(yè)）。

　　違約原因 Ⅲ：前期債務(wù)累積加大企業(yè)還本付息壓力

　　我國企業(yè)債券的發(fā)行期限通常以1年和3年為主，因此過去兩到三年的舉債規(guī)模和速度會(huì)滯后影響到企業(yè)當(dāng)期歸還本金的壓力。當(dāng)企業(yè)的償債壓力較大時(shí)，違約風(fēng)險(xiǎn)相應(yīng)上升。今年下半年值得樂觀的是，前期累積的企業(yè)債務(wù)增速將顯著降低，這將減緩部分企業(yè)還本付息的壓力，未來違約風(fēng)險(xiǎn)有降低的可能。

圖5：兩年多以前債務(wù)高企加大了當(dāng)前違約風(fēng)險(xiǎn) 數(shù)據(jù)來源：WIND，A股上市公司報(bào)表，BIS

　　注：1、企業(yè)債務(wù)累計(jì)同比為BIS公布的中國非金融企業(yè)債務(wù)余額的同比。2、還本付息支出數(shù)據(jù)來源為A股所有上市公司的財(cái)務(wù)報(bào)表（除金融企業(yè)）。

　　三、違約潮未來如何演進(jìn)？

　　從上述宏微觀誘因來看，本輪違約潮與過去似乎沒有明顯不同，即微觀上表現(xiàn)為企業(yè)經(jīng)營收入下滑、融資流入減少以及還本付息壓力增大，宏觀上各現(xiàn)金流的變化分別對(duì)應(yīng)著經(jīng)濟(jì)增長趨緩、融資條件收緊以及前期債務(wù)累積狀況。為了量化上述宏觀因素的影響，我們對(duì)違約風(fēng)險(xiǎn)（等級(jí)利差）進(jìn)行了簡(jiǎn)單的回歸擬合。計(jì)量結(jié)果表明，經(jīng)濟(jì)增長、融資條件以及前期債務(wù)累積這三大因素對(duì)違約風(fēng)險(xiǎn)的影響較為顯著?；貧w結(jié)果方程為：

　　其中，名義GDP和非金融企業(yè)債務(wù)增速源為季度數(shù)據(jù)，表外貸款同比為月度數(shù)據(jù)。為了數(shù)據(jù)頻率的一致，我們將季度數(shù)據(jù)通過差值法得出月度數(shù)據(jù)后進(jìn)行回歸，數(shù)據(jù)范圍為2011年6月到2018年6月。各項(xiàng)回歸系數(shù)都十分顯著，調(diào)整后的R2為0.83。

　　進(jìn)一步地，我們對(duì)未來違約風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行回歸預(yù)測(cè)的結(jié)果表明：盡管未來宏觀經(jīng)濟(jì)可能進(jìn)一步趨緩，但隨著金融監(jiān)管政策調(diào)整下企業(yè)融資條件的邊際修復(fù)，加之前期償債高峰的不利影響開始消退，下半年違約風(fēng)險(xiǎn)有望呈現(xiàn)高位企穩(wěn)甚至逐步趨緩的態(tài)勢(shì)。當(dāng)然，不排除局部行業(yè)和個(gè)別時(shí)點(diǎn)違約風(fēng)險(xiǎn)加大的可能性。值得一提的是，近期盡管鼓勵(lì)商業(yè)銀行配債有利于緩解市場(chǎng)悲觀情緒及部分融資壓力，但打破剛兌氛圍下市場(chǎng)整體的風(fēng)險(xiǎn)偏好仍難顯著抬升。

圖6：下半年違約風(fēng)險(xiǎn)有望高位企穩(wěn)甚至逐步趨緩 數(shù)據(jù)來源：BIS、WIND

　　注：基準(zhǔn)情形預(yù)計(jì)名義GDP三季度下滑至9.5%，四季度下滑至9.2%，表外貸款全年同比下滑至-6%；樂觀預(yù)計(jì)名義GDP三季度下滑至9.6%，四季度下滑至9.4%，表外貸款全年下滑至-3%；悲觀預(yù)計(jì)名義GDP三季度下滑至9.3%，四季度下滑至8.8%，表外貸款全年下滑至-10%。

　　四、基本結(jié)論

　　 一是企業(yè)違約的本質(zhì)是現(xiàn)金流的入不敷出，微觀上即表現(xiàn)為企業(yè)經(jīng)營收入下滑、融資流入減少以及還本付息壓力增大。宏觀上，各現(xiàn)金流的變化分別對(duì)應(yīng)著經(jīng)濟(jì)增長趨緩、融資條件收緊以及前期債務(wù)累積狀況。從上述宏微觀誘因來看，本輪違約潮整體上與過去似乎沒有明顯不同。

　　二是與過往有所區(qū)別的是，本輪違約潮是在經(jīng)濟(jì)下行相對(duì)平緩而融資條件收縮較為劇烈的情境下發(fā)生。也就是說，去杠桿背景下信用緊縮的負(fù)面影響較過去幾輪違約潮更為顯著。盡管鼓勵(lì)商業(yè)銀行配債有利于緩解市場(chǎng)悲觀情緒及部分融資壓力，但打破剛兌氛圍下市場(chǎng)整體的風(fēng)險(xiǎn)偏好仍難顯著抬升。

　　三是展望未來，盡管宏觀經(jīng)濟(jì)可能進(jìn)一步趨緩，但隨著金融監(jiān)管政策調(diào)整下企業(yè)融資條件的邊際修復(fù)，加之前期償債高峰的不利影響開始消退，下半年違約風(fēng)險(xiǎn)有望呈現(xiàn)高位企穩(wěn)甚至逐步趨緩的態(tài)勢(shì)。當(dāng)然，不排除局部行業(yè)和個(gè)別時(shí)點(diǎn)違約風(fēng)險(xiǎn)加大的可能性。

　　(本文作者介紹：華融證券股份有限公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，總經(jīng)理助理。)