文/新浪財經意見領袖（微信公眾號kopleader）專欄機構 伍戈

　　核心觀點： 

　　1． 去杠桿是近年來宏觀經濟政策的主基調之一。然而，近期在政治局 “擴大內需”會議精神指引下，央行措辭已由保持流動性“合理穩定”轉為“合理充裕”，操作上也兩次降準且銀行間市場利率不斷走低。市場不禁困惑的是，究竟緊貨幣有利于去杠桿，還是松貨幣有利于去杠桿？經濟下行壓力加大時，到底是堅持去杠桿還是穩增長？ 

　　2．歷史數據表明，緊貨幣大概率有利于去杠桿。利率抬升往往會同時抑制杠桿率的分子（債務）和分母（GDP）的擴張。但相對GDP而言，債務通常對利率的變化更為敏感。這使得緊貨幣下債務收縮的速度快于GDP下滑的速度，從而杠桿率增速呈現下降態勢。實證數據有力地證明了上述邏輯機理。

　　3．盡管緊貨幣大概率有利于去杠桿，但從歷史來看，持續緊貨幣在現實中并不具有可行性，其原因在于：一是持續緊貨幣會對GDP產生滯后的負向沖擊，經濟增長底線可能受到挑戰；二是持續緊貨幣容易加速債務違約風險的暴露，對金融穩定造成不利影響。去杠桿的初衷是為了防范金融風險以實現經濟平穩增長，若持續地過度收緊貨幣或將違背該初衷。

　　4．展望未來，強監管下信用收縮的滯后效應還將繼續顯現，加之貿易戰等沖擊的影響，宏觀經濟動能趨弱有望得到進一步確認。隨著未來貨幣邊際趨松由銀行間向信貸市場的傳導，杠桿率增速仍可能穩中略升。當然，杠桿率絕對水平下降是個漫長的復雜過程，更取決于市場化結構改革，并非周期性的總需求政策能完全左右的。

伍戈：去杠桿緊貨幣還是松貨幣？

　　正文：

　　去杠桿是近年來宏觀經濟政策的主基調之一。然而，近期在政治局 “擴大內需”會議精神指引下，央行措辭已由保持流動性“合理穩定”轉為“合理充裕”，操作上也兩次降準且銀行間市場利率不斷走低。市場不禁困惑的是，究竟緊貨幣有利于去杠桿，還是松貨幣有利于去杠桿？經濟下行壓力加大時，到底是堅持去杠桿還是穩增長？這些都關乎宏觀經濟動能和資本市場走勢。

　　一、緊貨幣有利于去杠桿？

　　觀察近年來中國幾輪杠桿率增速下降的典型階段（2009-2011年、2013年、2016年至今），我們發現其中的一個共同特征是貸款利率均處于抬升狀態，這似乎表明緊貨幣與去杠桿有著內在聯系。為什么利率和杠桿率增速會呈現顯著的反向關系呢？

　　圖1：利率抬升有利于去杠桿

數據來源：BIS、WIND

　　理論上，利率抬升往往會同時抑制杠桿率的分子（債務）和分母（GDP）的擴張。但通常地，相對GDP而言，債務對利率的變化更為敏感。這使得緊貨幣下債務收縮的速度快于GDP下滑的速度，從而杠桿率呈現下降態勢。

　　圖2：相對GDP而言，債務對利率更為敏感

數據來源：BIS、WIND

　　注：1．杠桿率=債務/GDP；杠桿率利率彈性=（?杠桿率/杠桿率）/（?利率/利率）=債務利率彈性-GDP利率彈性； 2．此處利率指金融機構加權平均貸款利率，GDP采用杠桿率的通行算法，即每個時點的累計前四個季度的GDP；3．弧彈性區間以貸款利率走勢的上下行區間來劃分。為方便對比，此處彈性均采用其絕對值。

　　二、持續緊貨幣在現實中為何不可行？

　　盡管緊貨幣大概率有利于去杠桿，但從歷史來看，持續緊貨幣在現實中并不具有可行性，其原因在于：

　　一是持續緊貨幣會對GDP造成負向影響，經濟增長底線可能受到挑戰。盡管利率對經濟增長的影響不一定在當期體現，但隨著緊貨幣的滯后效應逐步顯露，去杠桿和穩增長之間的矛盾勢必與日俱增，最終穩增長占據上風。

　　圖3：持續緊貨幣對GDP形成滯后的負向影響

數據來源：WIND

　　二是持續緊貨幣容易加速債務違約風險的暴露，對金融穩定造成不利影響。我們發現，2010年以來三輪利率上升均伴隨著信用利差擴大，表征金融風險有所加大。去杠桿的初衷是為了防范金融風險以實現經濟平穩增長，若持續地過度收緊貨幣或將違背該初衷。

　　圖4：持續緊貨幣加速債務違約風險的暴露

數據來源：WIND

　　三、去杠桿為何是漫長復雜的過程？

　　國際經驗表明，杠桿率絕對水平的下降通常是漫長的復雜過程。不論是發達國家還是發展中國家，幾乎都在經歷著杠桿率不斷增加的過程。事實上，只有極少的國家有去杠桿的經驗，且多伴隨著經濟金融危機的困擾。例如：日本在上世界90年代泡沫破滅之后，杠桿率曾一度下降，但面對經濟衰退的威脅日本政府后來又不得不選擇加杠桿，從而使得當前日本杠桿率絕對水平遠高于發達國家平均水平；而美國在次貸危機后也呈現相似狀態，當前其總體杠桿率依然處于較高水平。

　　圖5：杠桿率絕對水平的下降并非易事

數據來源：BIS

　　從中國情況來看，杠桿率絕對水平的下降更取決于結構改革。具體地：一是“做小”杠桿率的分子（債務），通過推進國企改革（例如硬化預算約束）、財稅改革（例如增加與事權責任相配套的地方融資和稅收）與金融改革（例如增加股權融資、創新化解債務工具等）收縮債務，做小分子；二是“做大”杠桿率的分母（GDP），通過推進提升或改善勞動力要素（例如戶籍改革、促進人口更加自由流動）、資本要素（例如打破剛兌、利率更加市場化等）、生產率（產權保護、激勵相容，激發各種所有制企業的積極性）等相關方面的制度改革，做大分母。只有實現經濟高質量增長，去杠桿才會真正成為現實可能。

　　圖6：去杠桿關乎貨幣政策，更取決于結構改革

來源：筆者整理。

　　四、總結與展望

　　一是歷史數據表明，緊貨幣大概率有利于去杠桿。利率抬升往往會同時抑制杠桿率的分子（債務）和分母（GDP）的擴張。但相對GDP而言，債務通常對利率的變化更為敏感。這使得緊貨幣下債務收縮的速度快于GDP下滑的速度，從而杠桿率增速呈現下降態勢。實證數據有力地證明了上述邏輯機理。

　　二是盡管緊貨幣大概率有利于去杠桿，但從歷史來看，持續緊貨幣在現實中并不具有可行性，其原因在于：一是持續緊貨幣會對GDP造成滯后的負向沖擊，經濟增長底線可能受到挑戰；二是持續緊貨幣容易加速債務違約風險的暴露，對金融穩定造成不利影響。去杠桿的初衷是為了防范金融風險以實現經濟平穩增長，若持續地過度收緊貨幣或將違背該初衷。

　　三是展望未來，強監管下信用收縮的滯后效應還將繼續顯現，加之貿易戰等沖擊的影響，宏觀經濟動能趨弱有望得到進一步確認。隨著未來貨幣邊際趨松由銀行間向信貸市場的傳導，杠桿率增速仍可能穩中略升。當然，杠桿率絕對水平下降是個漫長的復雜過程，更取決于市場化結構改革，并非周期性的總需求政策能完全左右的。

　　(本文作者介紹：華融證券股份有限公司首席經濟學家，總經理助理。)