靳毅：存款降息之后，債市如何變化？

2023年12月25日15:30 作者:靳毅

　　文/意見領袖專欄作家靳毅

　　從宏觀經濟的角度，近期部分宏觀經濟數據邊際走弱，確實提升了LPR降息的必要性。然而由于商業銀行凈息差已經明顯收窄，單純通過MLF、OMO降息促進LPR調降，空間不足，因此還需要伴以存款降息等手段。我們認為，本次存款利率的下調，為2024年初LPR下調打開了空間。

　　我們測算發現，本次定期存款利率下調后，五大行負債端平均成本壓降6.2BP。如果我們假設，2024年初MLF、OMO再調降10BP，進一步帶來2.5BP負債端成本壓降空間。屆時本輪銀行負債端綜合成本下降8.6BP，我們認為可以為1年期、5年期LPR調降提供10BP左右的空間。

　　我們認為央行對于DR007的定價或已經調整，由“以7天逆回購利率為中樞”，變為“7天逆回購利率+10BP”。10年期國債利率中樞，可能也會隨之調整為“MLF利率+10BP”。1YAAA同業存單利率或由過去的“以MLF利率為上限”，變為“上限小幅超過MLF利率+10BP”。

　　進一步考慮到2024年初OMO、MLF降息的可能性，若降息如期落地，在新的定價策略下，我們認為1Y同業存單、10Y國債等品種相較于目前價位，或仍有一定的博弈空間，相關投資機會建議關注。

　　2023年12月22日，國有大行定期存款掛牌利率普遍下調。其中，3個月、6個月、1年期定期存款掛牌利率下調10BP。2年期、3年期、5年期定期存款掛牌利率下調20BP、25BP、25BP。

　　如何看待本次國有大行存款利率下調事件，是否是下一階段MLF、LPR降息的前奏，對債市又將產生何種影響？本文將進行分析。

　　1、存款降息，LPR降息的前奏

　　我們認為，本次存款利率的下調，為2024年初LPR下調打開了空間。從宏觀經濟的角度，近期部分宏觀經濟數據邊際走弱，確實提升了LPR降息的必要性。

　　通脹方面，11月份CPI、PPI同比增速均為負值，反映出當前“弱通脹”格局。我們認為通脹偏低，一方面抬升實體經濟真實利率，不利于降低融資成本。另一方面，2023年中央經濟工作會議強調關注“價格水平預期目標”，對穩定價格預期提出更高要求。在此背景下進行LPR調降，有利于穩增長、穩定價格預期。

　　房地產方面，30大中城市商品房成交數據顯示，11月份以來全國地產市場中，三線城市樓市成交數據相對疲軟（圖1）。我們認為，通過LPR降息促進三線城市及全國樓市銷售復蘇，存在必要性。

　　然而，盡管LPR降息存在必要性，由于商業銀行凈息差已經明顯收窄，單純通過MLF、OMO降息促進LPR調降，空間不足。

　　在2023年6月11日報告《存款降息的“東風”》中，我們已經分析過，從商業銀行資產負債表結構上來看，當 MLF、LPR 同步下調時，商業銀行資產、負債端成本下調幅度并不匹配。根據 2023 年 11 月“其他存款性公司資產負債表”數據，與LPR掛鉤貸款占商業銀行總資產的比重為 53.2%，而與 MLF、逆回購利率掛鉤的“債券發行”等項目占總負債的比重僅為24.6%。

　　考慮到截至2023年9月，商業銀行凈息差已經來到173BP的歷史最低值。因此單純通過MLF降息的方式促進LPR降息，或不足以充分釋放LPR降息空間，還需要伴以存款利率降息等手段。

　　同時，我們認為LPR降息時點選擇在2024年初、而非2023年末，原因可能是2024年初降息，會使得部分在2024年1月1日重定價的貸款利率暫時按兵不動（2025年1月1日再行調整），有利于階段性緩解商業銀行凈息差壓力，將更多降息空間傳導至新增貸款方面。

　　2、本輪LPR降息空間有多大？

　　參考工農中建交五大行2023年上半年財報數據，我們測算發現，本次定期存款利率下調后，五大行負債端平均成本壓降6.2BP（存款期限結構見表2）。如果我們假設，2024年初MLF、OMO再調降10BP，進一步帶來2.5BP負債端成本壓降空間（與MLF、逆回購利率掛鉤項目占總負債的比重為24.6%），屆時本輪銀行負債端綜合成本下降8.6BP，我們認為，可以為1年期、5年期LPR調降提供10BP左右的空間。